全球資本劇烈搖擺下，港股如何破局？

2026年6月23日，全球資本市場經歷了今年以來最慘烈的"黑色星期二"。

恐慌從首爾率先點燃。韓國KOSPI指數當日大跌910.71點，跌幅高達9.99%，日內高點和低點之間的差距達到971.61點，盤中一度觸發熔斷，韓國創業板指（KOSDAQ）亦收跌7.94%。

日股亦一樣，日經225指數當日收跌3.55%。

夜幕降臨後，沽壓橫渡太平洋。截至6月23日收盤，納斯達克指數重挫2.21%；標普500指數跌1.44%；道瓊斯工業指數則微跌0.09%。反映美股芯片股表現的費城半導體指數更是狂瀉1,152.21點，跌幅高達7.87%。

被投資者奉為"恐慌溫度計"的VIX指數大漲12.79%，升至逾一週高位的19.49點，不過仍處於歷史相對低位，或意味著真正的大規模割肉還沒發生，調整可能遠未結束。

然而，美股下跌的餘溫尚未消散，6月24日的亞洲交易時段，韓國KOSPI指數高開1.53%後持續上漲，收漲3.26%，抹去了前一個交易日接近一半的跌幅。韓國KOSDAQ指數亦高開高走，收漲2.00%。

縱觀全局，AI定義的「跛腳行情」似乎固化為市場主線。

AI跛腳牛市

今年以來，全球主要權益市場非常一致地呈現出兩極分化：大盤指數表現穩中有漲，而帶動其漲勢的卻不是過往的大體量藍籌，而是清一色的AI產業鏈上游供應商。

例如標普500年初以來上漲7.60%，納斯達克100指數（NDX.US）累漲16.23%，過去的牛市火車頭「七姐妹」，表現僅一般，拉動大盤上漲的是上游芯片股及其再上游材料供應商，例如存儲芯片公司閃迪（SNDK.US）、西部數據（WDC.US）、希捷科技（STX.US）股價分別累漲727.20%、289.65%、277.79%，半導體上游供應商美光科技（MU.US）和剛剛鹹魚翻身的半導體企業英特爾（INTC.US）分別上漲268.67%和258.48%，然而它們的下游客戶英偉達（NVDA.US）在經歷了兩年的股價狂飙後，今年以來累計漲幅僅7.39%。

A股表現也相似，白馬股明顯受壓，而光通信、半導體材料、芯片股卻狂飙。滬深300指數今年以來累漲6%左右，但是中際旭創（300308.SZ）、兆易創新（603986.SH）、中船特氣（688146.SH）等光模塊和上游供應商的股價卻大漲數倍。

港股亦未能幸免。今年以來，恒生指數累計跌近9%，恒生科技指數更累跌近20%。指數重磅股集體重挫，小米集團（01810.HK）今年以來跌超40%，美團（03690.HK）跌超30%，騰訊（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）也累跌接近30%。另一方面，AI產業鏈上游的建滔積層板（01888.HK）和建滔集團（00148.HK）卻分別大漲超六倍和三倍，長飛光纖光纜（06869.HK）大漲近4倍，ASMPT（00522.HK）大漲超160%，都與大盤指數形成鮮明對比。

狂飙的日韓股，也是因為其權重股均為AI上游產業細分領域的龍頭，這些企業的市值大幅飙升，帶起了兩地市場的表現。

為什麽上游能率先「封神」？

這背後併非單純的概念炒作，而是有一套邏輯。

首先，收入的"即時確認"與產能的"剛性瓶頸"。 不同於下游AI應用那虛無缥缈的變現故事，上游光模塊、存儲芯片、PCB板廠拿到的是下游雲計算巨頭真金白銀的長期訂單。下游為了搶佔算力高地，已承諾了巨額資本開支，上游企業只要開動機器，產品出廠就能確認收入，業績立竿見影。疊加產能擴張存在時間差，現有產能滿載運轉，供不應求直接推動上游產品漲價——量價齊升，這是資本市場最喜歡的故事。

台積電（TSM.US）就是典型的例子。6月24日，台積電陸續通知客戶調漲晶圓代工價格，漲價範圍涵蓋7nm及以下所有先進制程，整體漲幅約5%-10%，其中3nm制程——為英偉達Blackwell Ultra AI芯片以及蘋果（AAPL.US）A19和M5處理器提供動力——漲價預期最高，供應鏈消息顯示台積電計劃2026年下半年將3nm代工報價最高上調15%，2027年還可能再漲5%至10%。

有意思的是，台積電加價的原因，恰恰是因為其上游供應商也產能滿載，供不應求。台積電的2026年全年資本開支維持在520億至560億美元水平，相當一部分流向了光刻機巨頭阿斯麥（ASML.US）。阿斯麥明確表示，其2026年至2027年常規0.33NA EUV產能已基本滿載，積壓訂單充足，其新一代0.55NA High-NA EUV光刻機單台售價超3.5億歐元，接近上一代機型的1.8倍，連台積電也表示太貴，暫沒有大批量導入的計劃。

再上游，阿斯麥光刻機的核心光學組件由德國蔡司獨家供應，為匹配阿斯麥持續攀升的設備交付需求，蔡司半導體計劃將2027年的EUV光學系統產能擴大約20%至25%，高單價浸潤式DUV光學系統產能擴增40%至50%，而這些擴張成本也將體現在其價格上。

從台積電到阿斯麥到蔡司，漲價在整條產業鏈上層層傳遞，其所依仗的是下游應用端的巨額資本開支承諾，資本開支有了，產品交付了，它們的收入與利潤也入賬了，至於應用端變現與否，對它們的賬目暫時未有多大影響。

第二，產業鏈的"賣水人"邏輯。 在淘金熱中，賣鏟子的人最先致富。無論下游哪家AI大模型勝出，算力硬件的需求只會增不會減。上游硬件廠商的成長確定性突出。英偉達賣GPU就是賣鏟子，它的GPU供不應求，也帶動了上游的產業鏈的狂飙。

光模塊是典型代表。中際旭創綁定英偉達，今年以來股價已上漲超一倍，市值突破1.4萬億元人民幣，該公司透露多家重點客戶已完成2026年全年訂單下達，且部分客戶已啟動2027年早期訂單預購；其同行新易盛（300502.SZ）也預計1.6T訂單將逐季高增。

PCB同樣深度受益AI服務器升級，英偉達VR200（Rubin）NVL72機櫃相比上一代GB300在PCB價值量上的結構性躍升，PCB已成為非內存品類中漲幅最大的核心環節。滬電股份（002463.SZ）股價漲超97%。上游銅箔、玻纖材料等價格和相關企業市值也大漲。

液冷是最新增量賽道，英偉達Rubin架構100%全液冷、取消風扇，催化液冷概念股大漲。

第三，低基數效應與庫存週期的共振。 2023年半導體行業經歷了一輪慘烈的去庫存，芯片股從業績到股價都趴在地板上。2024年起AI訂單突然湧來，基數極低疊加需求爆發，造就了動辄數倍的漲幅。這種逆轉，在財務報表上呈現出來的衝擊力，遠遠大於那些一直平穩增長的下游應用公司。

為什麽應用端淪為"棄子"？

反觀下游AI應用端，處境截然相反。

首先，巨額資本開支正在成為財務枷鎖。 谷歌、亞馬遜、微軟、Meta四家公司2026年資本開支計劃合計已達7,250億美元，較2025年的4,100億美元暴增77%。資金或達部分投向數據中心與算力硬件，形成長期折舊；儘管AI帶動雲業務持續增長，且有可能提升運營效率而節省成本，但新增收益或難以完全覆蓋激增的投入成本，盈利端負擔或持續加重。聰明資本開始質疑：其千億級投入，能否在預期的時間內轉化為穩定且持續增長的收益。

其次，為AI投入的回報問題至今懸而未決。AI的商業化路徑仍有大量不確定性：大模型所產生的收入與提速增效所帶來的收益，能否覆蓋投入的成本。AI對全球經濟結構的颠覆所帶來的收益是否抵得過所犧牲的成本。最重要的是，應用端雖然持續探索變現的方式，但目前所產生的收入對於資本開支投入承諾而言也只是杯水車薪。若收入端增速無法匹配為算力投入的開支增幅，這些產業鏈下游的服務供應商估值將持續承壓。

AI信仰不穩？若下游斷流，上游也將枯竭

當前的資金叙事是：下游花錢，上游賺錢，資本市場似乎不理會萬一下游「水源」枯竭可能產生的後果。

事實上，現在上下游的估值分化併非穩態，上游高估值完全依託下游持續高資本開支的預期支撐，整體估值已處於偏高、極度脆弱的水平，下游風險會快速向上游傳導。

若後續下游AI應用企業無法驗證商業化變現能力、無法實現合理的ROI回報，或是美聯儲加息持續推高資金成本、進一步壓縮企業利潤空間，令其盈利承壓、估值走低，股權、債權融資渠道不暢，會進一步削弱其算力採購、產業投入能力。

屆時，下游企業將主動縮減AI資本開支、取消採購訂單，這將直接衝擊上游芯片、光模塊、半導體材料的需求基本面，徹底打破上游量價齊升的邏輯，最終引發AI上游高估值板塊的深度回調，這也是當前全球AI產業鏈最大的隱性結構性風險。

加息會是估值再平衡的關鍵因素嗎？

相較於AI產業鏈的結構性風險，全球主要發達經濟體的貨幣政策轉向帶來的流動性收縮，是當前資本市場更具普遍性、殺傷力更強的系統性風險。

此前，市場普遍押注美聯儲年內繼續降息週期。然而，強勁的經濟數據，中東局勢推高油價引發通脹，或提前結束寬松流動性叙事。

從美聯儲最新政策導向來看，當前FOMC的立場似乎偏向鷹派。多家外資機構最新研判顯示，美聯儲或將在2026年9月、10月、12月連續三次加息，每次加息25個基點，全年累計加息75個基點，提前結束本輪寬松預期。

持續加息直接推高美債收益率與美元指數，全球無風險利率中樞系統性上移，所有風險資產的估值分母被動收縮，尤其是此前依靠流動性溢價推升的高估值成長板塊，估值回調壓力陡增。

值得留意的是，歐元區、日本、英國等發達經濟體早已結束降息週期，歐洲央行於6月11日加息四分之一厘，日本政策利率也已重返1%，全球低成本資金時代或落幕，這將增加企業融資成本，併提高項目回報目標，聰明資金對於企業估值的衡量也會變得更加苛刻。

隨著市場風險偏好持續走低，資金或會從估值已被炒得很高的AI上游供應鏈出逃，抱團低估值、高股息、現金流穩定的防禦性資產，此前極致的AI「跛腳行情」有望在流動性收縮中迎來修正。

港股後市整體展望

綜合全球流動性環境、產業鏈週期與港股自身基本面，短期港股市場或難以出現系統性反轉。

短期來看，市場核心壓制因素尚未解除。美聯儲利率走向未明，但收緊流動性似乎是一致共識，加息預期和美國長期國債收益率上升，或吸引外資返流，加上年內巨型獨角獸如SpaceX（SPCX.US）、Anthropic、OpenAI等上市，形成的虹吸效應或在下半年持續。

另一方面，近期的南下資金流入明顯收縮，或因資金回A追光、追芯、追AI，加上監管收緊或促使部分不合規資金平掉頭寸回流，令港股進一步受壓。

需要注意的是，當前港股上市的企業仍以應用端為主，前文所述的應用端受壓邏輯在港股市場上得到了充分體現，AI上游硬科技企業大多有意赴港上市，但仍在走流程階段，且就算上市也要過一段時間才能「入通」，短期內應難以吸引南下資金。

Wind的數據顯示，當前A股融資餘額規模大約佔流通市值的2.81%（2026年6月23日數據），為十年來的高位水平，上一次這一比例在2.8%以上還是在2016年初。與此同時，A股的白馬股與AI上游概念股的估值分化越來越明顯，反映出資金從傳統股份抽走追高，甚至不惜加槓桿，短期內應顧不上港股。

再加上港股新股市場依然排長隊，資金熱衷打新，而一些題材正處於紅利期的概念股也在趁機配股融資，資金的分流或也產生一定的負面影響。

中長期維度，港股底部支撐逐步夯實。一方面，當前港股整體估值處於歷史極低分位，大型科技股，例如服務生態較為完整的騰訊，擁有硬科技資產（如芯片）的阿里巴巴和百度（09888.HK），市值持續收縮；另一方面，國內經濟持續好轉、產業扶持力度加碼，港股優質中資企業基本面有望穩步修復，為市場提供底部支撐。

此外，若年底美聯儲加息落地、利空出儘，全球流動性預期有望邊際緩和，屆時港股或可迎來估值修復窗口。

因此，在現階段，無槓桿防禦最為重要。提防過熱賽道，例如已上漲數倍的大模型企業和AI上游供應鏈企業，關注已擁有穩定現金流驗證和完善服務生態，可從中國經濟發展和AI提效升級中得益、且估值已顯著回調的大型科技企業，以及估值偏低但提供穩定派息的公用股。

港股打新後市展望

2026年上半年港股打新市場整體熱度尚可，新股上市分化加劇，優質硬核標的上市表現亮眼，而普通題材新股破發率居高不下。進入下半年，在全球流動性收緊、港股整體震盪的大背景下，港股打新市場或將告別普漲紅利，進入優勝劣汰的階段。

首先，隨著資金成本上升，市場將趨於理性，更聚焦企業基本面與行業景氣度。

第二，新股分化極致化，硬核賽道持續佔優。下半年港股新股供給將聚焦硬科技、高端制造、生物醫藥、AI產業鏈細分賽道，但需留意其上市定價，如果定價過高，即使再熱門的賽道，依然會迎來調整。

結語：港股破局核心，在於把握確定性

在全球資本劇烈搖擺、流動性收縮與AI產業週期分化的雙重背景下，港股市場的全面反轉尚需時間，單純依賴外部流動性寬松推動的指數牛市已然終結。當前港股的破局之道，不在於博弈整體指數反彈，而在於精準把握產業週期與流動性環境共振的結構性機會。

短期承受全球加息與產業分化的雙重壓力，市場震盪調整仍是常態；中長期來看，極低估值疊加國內基本面修復、高端產業升級紅利，港股底部向上的趨勢不會改變。無論是二級市場投資還是一級市場打新，摒棄浮躁的投機思維，堅守高景氣、高確定性、低估值的核心標的，方能在劇烈波動的全球資本市場中穿越震盪、實現穩健收益。