Was ist ein ADR? Warum weisen SK Hynix ADRs einen hohen Aufschlag auf?

TradingKey – SK Hynix ( SKHY) ist seit über einer Woche an der Nasdaq notiert. Am 14. Juli (US-Ostküstenzeit) notierte der Kurs seiner ADRs zeitweise mit einem Aufschlag von bis zu 51 % gegenüber den zugrunde liegenden Aktien in Südkorea, bevor er rasch auf rund 19 % zurückging. Seitdem verengte sich dieser Aufschlag nicht weiter, sondern weitete sich stattdessen wieder aus; am 21. Juli lag der ADR-Aufschlag bei rund 29,8 %. Eine derart eklatante Abweichung bei der Preisgestaltung der Aktien desselben Unternehmens an zwei verschiedenen Märkten ist das Ergebnis des Zusammenspiels aus dem ADR-Handelsmechanismus und Arbitragefenstern.

Was ist ein ADR? So berechnen Sie ADR-Prämien und -Abschläge

ADRs (American Depositary Receipts) werden von US-Depotbanken ausgegeben und repräsentieren eine bestimmte Anzahl von Aktien eines ausländischen Unternehmens. US-Anleger müssen keine Depots auf Auslandsmärkten eröffnen, da sie über ADRs direkt in ausländische Unternehmen investieren können.

Nach dem Kauf der entsprechenden Anzahl an Basisaktien auf ausländischen Märkten bündeln Depotbanken diese zu ADRs und geben sie am US-Aktienmarkt aus. SK Hynix ging am 10. Juli an die Nasdaq und gab ADRs aus, die rund 17,79 Millionen Stammaktien entsprechen (wobei jedes ADR 0,1 Stammaktien repräsentiert). Dabei wurden rund 26,5 Milliarden US-Dollar erlöst, was es zum größten US-Börsengang eines ausländischen Unternehmens machte. Für institutionelle US-Anleger ist der direkte Handel von SK Hynix über die Nasdaq wesentlich bequemer, als ein südkoreanisches Wertpapierdepot zu eröffnen und eine grenzüberschreitende Abwicklung durchzuführen.

Die Formel zur Berechnung des Auf-/Abschlagsatzes lautet wie folgt:

Auf-/Abschlagsatz = (Tatsächlicher ADR-Kurs × Umrechnungsverhältnis ÷ Wechselkurs - Lokaler Benchmark-Aktienkurs) ÷ Lokaler Benchmark-Aktienkurs × 100 %

Das heißt, der ADR-Kurs wird auf Basis der „Anzahl der von jedem ADR repräsentierten lokalen Aktien“ in einen USD-Preis pro Aktie umgerechnet und anschließend zum Spot-Wechselkurs in die Landeswährung konvertiert, um ihn mit dem aktuellen Kurs der lokalen Basisaktie zu vergleichen. Ein positives Ergebnis stellt einen Aufschlag dar, während ein negatives Ergebnis einen Abschlag bedeutet, was die Marktstimmung oder Arbitrage-Möglichkeiten widerspiegelt.

Warum SK Hynix ADRs einen hohen Aufschlag aufweisen?

An ihrem ersten Handelstag schlossen die ADRs von SK Hynix um mehr als 12 % im Plus, was einem Aufschlag von rund 3 % gegenüber den lokalen koreanischen Aktien entsprach. Bis zum 14. Juli weitete sich dieser Aufschlag auf 51 % aus.

[Quelle: Futu]

Die unmittelbare Ursache für diese Entwicklung ist ein Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage: Die Kaufnachfrage von US-Anlegern zog kräftig an, während die Anzahl der handelbaren ADRs begrenzt war, wodurch der Kaufdruck die Preise nach oben trieb. Der Aufschlag ist das Ergebnis eines kurzfristigen Missverhältnisses zwischen Angebot und Nachfrage und keine fundamentale Neubewertung von SK Hynix durch den Markt.

Der Arbitragemechanismus, der den Aufschlag begrenzt, war vor dem 29. Juli nicht voll wirksam. Die Korea Securities Depository (KSD) erlaubte zuvor nur die einseitige Umwandlung von ADRs in lokale koreanische Aktien ohne Umkehrmechanismus, sodass Arbitrageure die Preislücke nicht schnell schließen konnten, indem sie „lokale Aktien kauften und diese in ADRs umwandelten“.

Obwohl die KSD erklärte, dass sie ab dem 29. Juli Anträge auf eine beidseitige Umwandlung annehmen werde, werden die dieser ADR-Emission zugrunde liegenden neuen lokalen Aktien in Südkorea voraussichtlich erst am 29. Juli notiert. Anträge auf Umwandlung können erst nach der Notierung der neuen Aktien eingereicht werden, und die Depotbank, Citigroup ( C ), hat noch keinen konkreten Zeitplan für die Umwandlung bekannt gegeben. Darüber hinaus umfasst die tatsächliche Umwandlung Verfahren wie Devisenerklärungen, sodass sie nicht sofort am Tag der Antragstellung abgeschlossen werden kann. Folglich war die Liquidität zwischen den beiden Märkten vor dem 29. Juli praktisch voneinander getrennt, und die tatsächliche Öffnung des Arbitragefensters wird erst nach dem 29. Juli erwartet.

Am 16. Juli fiel der Aufschlag von 51 % auf 19 %, primär weil der Markt den Arbitrage-Erwartungen vorgriff. Obwohl sich der Kanal für die beidseitige Umwandlung noch nicht tatsächlich geöffnet hatte, begannen Anleger bereits, die bevorstehende Einführung des Arbitragemechanismus einzupreisen. Dies führte, zusammen mit Gewinnmitnahmen durch kurzfristig orientiertes Kapital, zu einem raschen Rückgang des Aufschlags.

Am 23. Juli bestätigte die KSD, dass das ursprüngliche Kontingent für die Umwandlung lokaler SK-Hynix-Aktien in ADRs vollständig ausgeschöpft war, wobei die Obergrenze für die Umwandlung auf 2,5 % der gesamten ausstehenden Aktien des Unternehmens festgelegt war. Dieses Kontingent wurde beim Börsengang am 10. Juli vollständig aufgebraucht, sodass externe Investoren derzeit keine lokalen Aktien in ADRs umwandeln können, es sei denn, bestehende ADR-Inhaber wandeln ihre ADRs zuerst wieder in lokale Aktien um, um Kontingente freizugeben. Folglich ist das potenzielle kurzfristige Angebot an neuen ADRs weiter eingeschränkt, und der Aufschlag könnte erhöht bleiben oder sich sogar noch weiter ausweiten, bevor sich das Arbitragefenster tatsächlich öffnet. Allgemein gilt: Je strenger das von der KSD festgelegte Limit für die ADR-Umwandlung ist, desto höher fällt der Aufschlag aus.

Darüber hinaus werden auch die allgemeine Stimmung an den Schwellenmärkten und die Nasdaq-Liquidität den Aufschlag beeinflussen. Sollte Samsung Electronics in Zukunft ein eigenes ADR einführen, hätten US-Anleger eine weitere Option im koreanischen Speicherchip-Sektor, was potenziell die Nachfrage von den ADRs von SK Hynix abziehen und den Aufschlag weiter unter Druck setzen könnte.

Was ADR-Abschlag und -Aufschlag für Anleger bedeuten?

Abschläge und Aufschläge beeinflussen direkt die Kaufkosten und Verkaufserlöse. Wenn der ADR-Aufschlag 30 % übersteigt, ist das Risiko, zu Höchstkursen einzusteigen, deutlich erhöht; sobald sich Arbitragekanäle öffnen, kann sich der Aufschlag rasch verringern. Ein Abschlag spiegelt unter Umständen die Sorgen des Marktes über die kurzfristigen Aussichten des Unternehmens wider, könnte aber auch eine relativ unterbewertete Einstiegschance darstellen.

Manchmal können Aufschläge auch zusätzliche Renditen bescheren. Wenn ein Unternehmen kurz vor der Aufnahme in einen Kernindex wie den Nasdaq 100 steht, können konzentrierte Käufe durch passive Fonds den Aufschlag stützen, sodass Anleger, die die ADRs halten, von diesen Gewinnen profitieren.

Zusammenfassung

ADRs bieten US-Anlegern einen bequemen Zugang zur Beteiligung an erstklassigen globalen Unternehmen, doch der Auf- oder Abschlag bestimmt direkt die Anschaffungskosten und die Rendite beim Ausstieg. Der Fall von SK Hynix zeigt, dass ein Aufschlag in der Regel umso schneller wieder zurückfällt, je höher er getrieben wurde, sobald sich ein Arbitragefenster öffnet – oft schneller als erwartet. Vor dem Kauf von ADRs empfiehlt es sich daher, die Höhe des Auf- oder Abschlags zu prüfen, um zu vermeiden, dass man für dasselbe Unternehmen einen Preis zahlt, der weit über dem der zugrunde liegenden Aktien liegt.

Zur Orientierung: Das aktuelle System von SK Hynix zur Umwandlungsbeschränkung ist stark an das von TSMC ( TSM ) angelehnt, bei dem TSMC-ADRs einseitig zurück in lokale taiwanesische Aktien umgewandelt werden können, die Umwandlung von lokalen Aktien in ADRs jedoch streng kontrolliert wird, was der Logik der 2,5-prozentigen Quotenbegrenzung von SK Hynix entspricht. In den vergangenen fünf Jahren lag der durchschnittliche Aufschlag von TSMC-ADRs gegenüber den in Taiwan börsennotierten Aktien bei 12,6 %. Dieser Fall zeigt, dass bei ähnlich restriktiven Strukturen ein gewisser Aufschlag langfristig bestehen bleiben kann, anstatt sofort mit der Eröffnung von Arbitragemöglichkeiten vollständig zu verschwinden. Bei der Bewertung von SK Hynix-ADRs sollten Anleger solche strukturellen Aufschläge in ihre langfristigen Überlegungen einbeziehen.

Liste asiatischer Unternehmen mit US-notierten ADRs