淨利年增61%，拼多多被低估了？

週五，拼多多(PDD.US)股價明顯下挫。

消息面上，11月21日週四，拼多多正式發布的第三季業績報告。財報顯示，拼多多Q3營收達994億元，年增44%，略低於市場預估。

營收年增44%，拼多多一如既往的穩健

拼多多第三季的利潤達到了250億元，達到61%的年成長。在調整後的每美國存託股（ADS）收益方面，拼多多第三季錄得18.59元。從成長速度的角度來看，44%的營收成長絕對值依然亮眼，但與近期相比，這一成長率確實有所放緩。特別是在上一季度，拼多多控股有限公司實現了高達86%的營收成長。

值得注意的是，拼多多的整體收入並未出現下滑。第三季的營收為142億美元，與上一季的134億美元相比，略有增加。

這種增速的比較之所以變得更具挑戰性，部分原因可能在於Temu在2023年第三季的表現優於第二季。這意味著與今年第三季相比，第二季更容易實現較高的相對年比成長率。

從環比角度來看，拼多多收入成長約6%，年化成長率則處於20年代中期水準。因此，未來幾季成長進一步放緩的可能性似乎較大。當然，這並不令人過分驚訝，因為隨著公司規模的擴大，保持較高的相對成長率將變得越來越困難。

因此，認為拼多多能夠永遠維持每年80%（或40%）的成長速度是不切實際的，尤其是考慮到其目前的估值水準。

對於投資者而言，獲利能力至關重要。從這一點來看，拼多多控股的利潤率與一年前相比略有提升。雖然更高的利潤率成長會更加理想，但該公司並未透過犧牲利潤來推動業務發展。

相反，它在略微擴大獲利率的同時，實現了業務的顯著增長，這是一個頗具吸引力的組合。與上年同期相比，調整后營業利潤增長48%，而GAAP營業利潤也增長了46%。

在非GAAP每股淨收益方面，與去年同期相比仍有良好成長，達到18.59元人民幣，比一年前大幅成長60%。這一增長率與整個公司的淨收入增長率基本一致。

現金流方面，拼多多表現較為穩健，接近40億美元。這可能是由於管理層所提及的投資增加所致。然而，投資人仍需密切關注這項指標的未來走向。

在成本控制方面，拼多多的一般和管理費用增長尤為顯著，達到138%，達到2.6億美元。儘管對於一家收入超過140億美元的公司來說，這一數位並不算高，但分析師對如此高的增長率表示擔憂。

如果研發費用大幅成長，人們可能會認為這將為未來的業務成長奠定基礎。然而，G&A費用的強勁成長可能並不構成一種“投資”，不會帶來更好的產品或更高的業務成長。

此外，拼多多在多個國家都有業務佈局，國內市場更是其主要戰場之一。雖然拼多多控股在財報中沒有透露具體數字，但Temu的非中國業務很可能仍然是拼多多整體業務成長的重要驅動力。

平台黏性增強，承壓只是階段性

回顧來看，拼多多對品牌的吸引力日益增長。隨著時間的推移，這些可以增強拼多多的黏性，推動更高的國內GMV份額成長，並維持其高接受率。

據新浪財經稱，拼多多已吸引H&M在電子商務平台上開設旗艦店。這項消息是在H&M宣布將透過注重品質而不是數量來追求高端策略以推動銷售成長後不久發布的。

相信拼多多在吸引品牌加入其平台方面的網路效應正在加速，並可能促使品牌進一步遷移到拼多多，從而擴大其生態系統和黏性。

此外，分析師對Temu的估計基本上保持不變，因為其風險/回報情境令人滿意。

分析師預計2024年收入的估計基本上符合市場預期，而對2025年和2026年的收入估計分別比市場預期高出10%和15%。

高於市場預期的主要是由於Temu持續跑贏大盤，因為市場普遍低估了Temu的潛力。如同先前的報告所述，這種風險成為重大風險的可能性較低，因為零售業的策略性低於半導體、生物技術和太陽能等其他產業。

而且，我們相信H&M的加入對拼多多的基本面具有重要意義與高度增值性。

隨著用戶流量和參與度從現有的電子商務平台轉向拼多多，品牌正在註意到並改變他們對拼多多的看法。

多年來，隨著拼多多逐漸解決品牌形象這個問題，商家和品牌逐漸開始接受拼多多作為一個平台，他們可以利用這個平台來吸引中低收入、追求價值的消費者，以吸引他們的錢包並與消費者建立聯繫。

就H&M而言，我們注意到H&M上銷售的最便宜產品價格至少為100元/件，而拼多多上最暢銷的五款服裝產品的價格在11元至36元之間。

儘管H&M沒有明顯的價格優勢，但鑑於H&M在中國主要購物中心也擁有重要的線下足跡，因此在拼多多上佔有一席之地，因此H&M能夠建立其品牌資產。

其次，H&M是過去幾年與小米、華為和寶潔等其他知名品牌在拼多多上開設旗艦店的幾個知名品牌之一。品牌旗艦店逐步入駐拼多多標誌著拼多多的價值主張不僅從一個連結製造商和消費者的平台，而且是一個連結品牌與消費者的平台。

最後，我們相信H&M的加入可以進一步加強拼多多的生態系統並增強其自我強化的循環。隨著拼多多吸引了大量正在尋找白標和物有所值的產品的消費者，品牌產品的加入可以無縫地增強該平台的交叉銷售策略。消費者不必在競爭平台上找到此類品牌商品，從而一次進行所有必要的購買。

謹慎看待，中長期的拼多多

根據近期動態，以及對拼多多今年的利潤預測，拼多多控股的淨收益僅為9倍，即11%的收益收益率。從絕對值來看，這是一個較低的估值，對於一家在最近一個季度實現近50%營收成長的公司來說，要求尤其不高。

但，綜合來說拼多多可能很有吸引力，因為它結合了低估值和強勁的成長。

對此，瑞銀發表報告指，雖然拼多多業績未如理想，但對核心市場利潤率的影響在現階段似乎是可控或可解釋，核心電商業務仍然健康。

該行相信投資人很可能會對拼多多保持觀望，而美國關稅的不確定性進一步亦令該股短期前景蒙上陰影。

此外，富瑞集團分析師Thomas Chong維持$拼多多(PDD.US)$買入評級，並將目標價從151美元上調至171美元。