百度：其他沒指望，全靠崑崙芯

$百度(BIDU.US) Q1 業績屬於是好壞參半、冰火兩重天，反映的是近期公司戰略較大調整、業務轉身的情況。不過相比於早就爛掉的廣告，百度能講的故事——AI 雲、崑崙芯以及回購，演繹得是否順利，這可能纔是資金目前更關注的地方。

上季度正式採用新架構進行業績披露，分爲「AI 業務」和「傳統業務」兩部分，AI 業務包含 AI 基礎設施（AI Infra）、AI 應用（AI Application）以及 AI 原生營銷（AI-native Marketing Services）。由於多數機構仍按照原架構來給預期，因此海豚君將新舊框架融合到一起，在方便看預期差的同時，也能夠看到百度 AI 新業務線的增長表現。

具體來看（百度核心部分，不包含愛奇藝）：

1. AI 正式扛起半壁江山：一季度，與 AI 相關的收入實現 136 億，這已經達到總營收的 52%，相比四季度的 43% 繼續提高。其中：

（1）AI 雲基礎（包含雲、大模型 API、算力租賃）是真 “頂樑柱”：收入 88 億佔了 AI 業務的 2/3，同比增長 79%，超出市場預期。其中 GPU 雲收入增速 183%，是帶動 AI 雲高增長的核心引擎。

（2）AI 應用（包括百度文庫、百度網盤和數字員工等產品）：上季度趨勢就不好了，這次甚至環比下滑，撇開網盤等業務的拖累，感覺純 AI 應用，數字員工增長趨勢也放緩了，和行業景氣度不匹配，這很難不讓人懷疑是 AI 應用競爭加劇的影響。

（3）AI 原生營銷（Agent 和數字人）：繼續環比走弱，這種應該是和數字員工產品面臨的同一個問題——競爭。

2. 傳統廣告預期中 “趴地”：拆分出來的傳統廣告（搜索、信息流廣告等）同比下滑 28%，相較 Q4 的 26% 繼續有所惡化。雖說 Q1 有春節時間錯位的原因，但行業差、百度自身競爭力也往下，Q1 手百用戶繼續環比減少了 2200 萬人，所以很難去想什麼時候有拐點。

3. 自動駕駛、智能硬件及其他：這部分收入拆出來一季度實現 21 億，環比下滑。一季度無人自動駕駛訂單 320 萬單，同比增長 120%。

由於內地自動駕駛監管影響，去年下半年起，Apollo 主要動作在開拓國際市場上。繼中東、英國、韓國等國際市場開展測試後，近期在推進瑞士地區的公路測試。中東地區目前進度最快，迪拜已經開展運營，3 月已經在當地上線蘿蔔快跑 App。

截至目前，Apollo 全球已經覆蓋 27 個城市，這一塊資產同樣有可能在未來做拆分資本化。

4. 費用大減、戰略轉身：上季度就已經能看出近期人員優化動作不小（近 7 億的賠償金），Q1 經營費用收縮 10%，佔總收入比重從 Q4 的 45% 下降至 31%。

從 SBC 也能看出，一季度的股權激勵費用同比下滑 24%，但今年 Q1 的市值高於去年同期，只能反映出獲得激勵的總人數大幅減少了。

最終在高毛利的廣告業務大幅下滑下，經營利潤環比改善，但同比仍避免不了走低。不過，相比預期而言，市場還是沒料到費用緊縮了這麼多。

5. 投入加大、回購按計劃進行：Q1 資本開支有明顯增加，同比基本翻倍，達到 58 億。不過相比其他做大模型和雲業務的大廠而言仍然偏低，單看 AI Infra 的收入 88 億，就能夠對資本開支做全面覆蓋。

2 月宣佈的兩年 50 億回購計劃，一季度（也就是一個月的時間）回購 1.72 億美元，從時間進度上看力度略微不足，看電話會對後續回購的規劃。

不過這一次管理層對股東回報的訴求相比以前更高，並且百度賬上淨現金（扣掉短期借款）就有近千億人民幣，暫時不缺現金流，能夠承擔近兩年的回購和 Capex 支出訴求。

目前算下來股東回報收益率還是 5-6%，先不算分紅的話，若回購按上限額度來執行，一年 25 億對比當下 460 億市值。

6. 崑崙芯上市逼近：5 月初，崑崙芯做了上市輔導登記，按照港股一般流程規劃，快的話預計上市時點在 7 月-8 月。國產算力作爲今年市場情緒、關注度均較高的行業投資機會，崑崙芯的上市也會有利於百度估值的短期催化。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

目前能夠託舉百度的，就是 AI 雲了，包括大模型 API、算力租賃以及底層的崑崙芯。行業當下的景氣度還較高，在這個階段無論產品優劣，都會一同受益。但相較而言，崑崙芯是上述中目前最具競爭力和想象力的資產。

那麼崑崙芯可以值多少錢？年初海豚君在《崑崙芯上市加速，百度的 “谷歌時刻”？》的點評裏面有做過測算：

（1）目前看業績上沒有太多調整，不過結合市場預期和調研（機構預期在 60-70 億），我們原先預計的 84 億收入可能略顯樂觀，預期差在於可能得三星產能限制、和下半年行業競品扎堆出貨後，短期是否存在因性能差距而有壓價風險。

（2）不過對比當下已經上市的國產 GPU 四小龍來說，15x P/S 的估值似乎給保守了。雖然崑崙芯屬於 ASIC，底層技術路線和四小龍的 GPGPU 架構有差異，但最終需要實現的效果是一樣的。對客戶而言，最終看的是性能和穩定性、價格，會將行業內的芯片做同一指標的比較。

此外，崑崙芯目前的研發能力、供應鏈保障力並不落後同行，並且擁有儲備較多的 HBM 以支持出貨。目前在手訂單主要來源於百度自用、騰訊、中移動、吉利、南方電網以及招行等客戶。在今年起更加聚焦 AI 雲的戰略方向下，有希望抓住目前的行業紅利。

但話說回來，越靠崑崙芯敘事，那麼估值越依賴崑崙芯的進展帶來催化。如果崑崙芯沒有進展或更多積極消息釋放，那麼股價也更多的是 “隨波逐流”，漲上去也會很快被傳統業務的邏輯給拽回來。

因此從機會點而言，仍然是需要蹲崑崙芯的上市節點，也就是三季度。而本身估值上，目前 460 億美金，對應 2026 年業績整體估是 21x P/E，放在現在的中概裏面明顯是偏高了。但越逼近上市節點，當下的百度也更適合分部估值加總。

（1）廣告部分（包含 AI 原生營銷）按 4x P/E 給估值，假設收入下滑 10% 爲 565 億，經營利潤率 30%、有效稅率 15%，對應 83 億美金；

（2）崑崙芯部分估值，也就是 75 億收入、40x P/S 以及 59% 的股權比例、30% 的加總折價 130 億美金；

（3）崑崙芯之外的雲服務，預計增長 20% 達到 436 億收入，按照 4x P/S 雲服務，給到 255 億美金。

<1-3>加總後爲 466 億美金，基本貼合當前 460 億估值。機構往往還會蘿蔔快跑單獨估值，以及把淨現金、愛奇藝股權給加上。

但海豚君認爲這會導致打入一些相對同行的溢價：蘿蔔快跑還是等真正有拆分動作再加入；愛奇藝基本面受損，股權價值極不穩定，也只適合樂觀預期下加入；而淨現金全部加入也不合理，最多按 50 億的回購計劃加上 5-6% 的股東回報率。

當然在崑崙芯上市初期，按照四小龍的情況，若市場情緒沒有因通脹等受到影響，或者加上百度雙重主板上市的推進，則不排除短期有一個衝高的情況，但這就需要對交易時機的把握。

以下爲詳細分析

一、業務架構

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆爲：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告）、創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）以及 AI 相關收入，包括 AI 基礎設施（雲、大模型 API、算力租賃）、AI 應用（包括百度文庫、百度網盤和數字員工等產品）以及 AI 原生營銷（Agent 和數字人）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作爲獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

二、AI 含量繼續提升至 52%

百度核心總營收 260 億，同比增長 2%，等於說 AI 業務與傳統業務直接對沖。

（1）AI 業務

雖然分了三個細分業務，但經過了一年的發展，目前真正扛起頂樑柱責任的，就是 AI 雲基礎業務，而這其中 GPU 雲收入又是核心增長引擎。也就是說，真正的需求還是在算力上，而百度雲的全棧 AI 和軟硬一體的能力，還是相對稀缺。

但由大模型衍生出的 AI 應用卻似乎增長走到了瓶頸期，環比來看，AI 應用（百度文庫、百度網盤和數字員工）和 AI 原生廣告（Agent 和數字人等）趨勢都不好，已經走平了。

（2）傳統業務

傳統業務實際上沒有太多可以說的點，市場基本都清楚短期看不到拐點，所以資金也沒抱什麼期望。Q1 手百在 AI 入口大戰中敗退，MAU 用戶繼續流失，連本身的旺季推動都難救。

海豚君還原到舊披露架構，再具體對比：

（1）廣告：整體同比下滑 21.5%，傳統廣告下滑 28%，有春節時間錯位影響，但本身也承壓。

（2）雲和其他收入：高基數上繼續高增長 42%，超出市場預期。

三、Capex 加大，但人員優化

去年底，百度組織架構發生了較大調整，主要在於整合傳統業務、全員提效，細分 AI 業務，專人專項的負責。上季度處於關鍵調整期，這個季度已經看到效果，速度很快。

（1）核心毛利率因爲廣告承壓、AI 雲增速上拉，業務結構的變化使得當期下滑到 44%。

（2）核心經營利潤爲 34 億，利潤率 13%，開始體現裁員效果。銷售管理費用、研發費用，分別下滑 17%、4%。

四、資本開支擴張，仍有空間

Q1 自由現金流轉負，主要是因爲 Capex 增長較多，同比幾乎翻倍，達到 58 億。不過相比其他做大模型和雲業務的大廠而言仍然偏低，單看 AI Infra 的收入 88 億，就能夠對資本開支做全面覆蓋。

這裏面存在一部分百度全棧 AI、有自研芯片帶來的成本優勢，但要匹配當下的行業景氣度，百度的現金餘糧也決定了它仍有投入更激進的調整空間。

<此處結束>

海豚投研「百度」歷史文章：

近期財報季

2026 年 2 月 26 日紀要《百度（紀要）：重視股東回報和管理執行力的提升》

2026 年 2 月 26 日財報點評《百度：廣告根基已廢，崑崙芯成 “救命草”？》

2025 年 11 月 18 日紀要《百度（紀要）：AI 原生營銷是未來第二曲線》

2025 年 11 月 18 日財報點評《猛貼 AI 講故事，百度真有救嗎？》

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