華住：甩掉包袱、輕裝上陣，還是酒店界的優等生！

來源海豚投研

北京時間 2026 年 5 月 15 日美股盤前，華住（1179.HK/HTHT.O）發佈了 2026 年 1 季度財報。整體來說，一季度華住在營收端的表現還不錯，底層經營數據在去年下半年轉正後仍在進一步修復，但美中不足的地方在於商旅復甦偏弱的情況下公司加大了銷售費用的投放一定程度侵蝕了公司利潤端的釋放。$華住集團-S(01179.HK) $華住酒店(HTHT.US)

1、RevPAR 同比進一步擴大。從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，一季度華住每間可售房收入爲 214 元/晚，同比增長 2.9%，在去年下半年同比轉正後進一步修復。拆分來看，ADR 同比增長 4.8% 達到 285 元/晚，爲核心驅動，主要是由於漢庭 3.5/4.0、全季 5.0 等新版本產品佔比提升帶來的結構性溢價仍在釋放。OCC 爲 75.1%，同比下滑 1.1pct，推測雖然休閒旅遊比較旺盛，但商旅表現整體仍然偏弱，拉低了整體的入住率。

對於歐洲市場，一季度歐盟企業會議頻次增加疊加歐洲入境遊的恢復，RevPAR 同比增長 5.3% 達到 80 歐元/晚，量價貢獻相對均衡，表現優於國內。

2、開店節奏保持高位。開店數量上看，一季度淨新增 357 家門店，其中新開店 537 家，開店節奏仍然比較高，其中中高端品牌（全季、桔子水晶、美居）仍然是絕對增長引擎，經濟型酒店更多以翻新改造爲主，此外，值得注意的是華住一季度關店 180 家，明顯加大了對位置差、老化、虧損門店的出清力度，追求高質量增長。

3、營收環比小幅提速。一季度華住集團總營收 60 億元，同比增長 11%，環比去年四季度有所提速。其中加盟業務受益於門店房量的增加以及 RevPAR 轉正帶來的單店流水提升，同比增長 20% 達到 30 億元，佔比進一步拉高了 3.7pct 達到 50%。直營業務收入約 28 億元，同比下降 1.4%，降幅環比收窄，海豚君推測主要是高端直營品牌（禧玥、花間堂等）表現相對較好。

4、銷售費用投放階段性有所提升。由於公司輕資產戰略的持續推進，加盟業務佔比較去年同期明顯提升，帶動毛利率提升 5.8pct 達到 39%。（加盟模式節省租金、人力等剛性成本，毛利率更高）。費用端，海豚君推測由於商旅復甦偏弱、行業內卷加劇，華住階段性加大了在社交媒體、短視頻等新興渠道上對中高端品牌的曝光，銷售費用率小幅提升 0.3pct 達到 4.8%，管理費用率整體平穩，最終，華住調整後 EBITDA 達到 18.6 億元，同比增長 24%，小幅超出市場一致預期（17.7 億元）。

5、財務核心信息回顧

海豚君整體觀點：

整體來說，除了公司階段性銷售費用的投放小幅走高外，一季度整體公司的增長質量其實還是比較高的。無論是 RevPAR 連續三個季度的正增長（行業內率先轉正）、加盟收入佔比持續新高、還是 DH 業務扭虧後開始盈利都說明華住正在從週期修復切換到結構性增長階段。

此外，我們藉着華住這份財報也聊聊酒店行業的邊際變化：

一方面，從供給測來看，過去兩年酒店行業最大的矛盾，不是沒人住，而是供給釋放太快、價格體系被衝散。尤其是中高端酒店，過去幾年項目扎堆開、物業改造快、加盟商預期高，結果是大量新供給在需求沒完全跟上的時候集中入場，價格端先被打穿。

隨着加盟商投資回報週期的延長，全國酒店房間數同比增速已經從 25 年 11 月的 9% 回落到當前 6.5% 左右，雖然相較於 3%-5% 的正常水平仍然偏高，但趨勢上已經明顯反映出供給側的結構性降溫。

而從需求端看，根據文旅部公佈的數據，Q1 人均出遊 3.2 次，同比大幅增長 41%，在 1-4 月可選消費裏旅遊復甦最快，恢復至 2019 年的 128%（高於餐飲 115%、零售 108%）。

拆分來看，這裏最重要的增量在於週末短途遊佔比大幅提升了 7-8pct 到 78%，再結合消費結構上門票支出佔比的下滑（從 2019 年 42% 下降至 28%），住宿、體驗、餐飲佔比提升說明休閒旅遊的需求正在從 “節假日脈衝式消費” 逐步轉變爲 “高頻次、常態化、體驗式的日常剛需”。

這種變化，對於酒店方來說，入住率波動的下降也意味着酒店無需再通過極端降價促銷的方式填補淡季的空缺房源，重心可以從價格戰轉爲酒店自身產品質量的升級，在海豚君看來最先喫到紅利的也是華住這類中高端佔比高、會員強、收益管理系統更加成熟的頭部企業。

展望 2026 年，從華住自身的執行層面來看，品牌升級和下沉市場持續開店仍然是兩條最核心的增長主線，一方面是通過在一二線城市重點發展全季大觀（高端商務）、城際（城市精選）、水晶（輕奢）、美居（國際中檔）四大品牌，進一步提升中高端品牌的佔比，另一方面通過推出 “漢庭快捷” 等輕量化產品，降低加盟門檻，加速搶佔下沉市場，這類升級的價值，不只是讓門店 “看起來更好”，而是能支撐更強的 ADR，更短的建造週期，以及在低線城市更強的降維打擊能力。

從估值上看，按照公司 2%-6% 的增長指引，考慮到國內整體的休閒旅遊滲透率仍處於穩步復甦過程中，且華住自身的加盟業務增速和 RevPAR 轉正趨勢均處於偏樂觀的方向，因此海豚君取上限來進行測算，此外，考慮到中高端酒店競爭加劇，我們把銷售費用進行了小幅上調，最終按照 2026 年 53.6 億的淨利潤，對應 18x。雖然不算便宜，但如果二三季度旺季 RevPAR 能夠延續加速增長的趨勢，估值有望向 20-22x 進一步修復，對應 10%-20% 的上行空間，大家可以根據自己的風險偏好進行決策。

以下爲詳細解讀：

一、RevPAR 同比進一步擴大

照例，在拆財務之前，還是先看最底層的經營指標：

1.1 ADR 加速修復，結構性溢價持續釋放

從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，一季度華住中國 RevPAR 爲 214 元/晚，同比增長約 2.8%，延續了自 2025Q3 以來連續三個季度的正增長態勢，且增速環比四季度（+1.8%）有所提升，量價拆分看：

ADR（平均日房價）：285 元/晚，同比增長約 4.8%，增速環比四季度（+4.0%）進一步提升，除了行業本身供需格局改善外，對於華住來說，在海豚君看來，華住在這輪比部分同業更早修復 ADR 的核心原因在於先於行業進行產品結構的升級。畢竟漢庭 3.5、全季 4.0、桔子 2.0 這些不是簡單的 “裝修更好”，而是從設計、坪效、建造週期、客羣識別到會員轉化的綜合能力的提升。

OCC（入住率）：75.1%，同比下滑約 1.1pct。雖然休閒旅遊強勁，但商旅需求雖然在恢復，但還談不上強復甦，更多是 “觸底回穩”。另外，值得注意的是，成熟門店（在營超過 18 個月）的 OCC 降幅明顯小於整體，說明新店爬坡也造成了 OCC 的承壓。

1.2 歐洲市場穩健復甦，DH 開始"造血"

1Q26 Legacy-DH 的 RevPAR 約 80 歐元/晚，同比增長約 5%。從量價的貢獻上看：

OCC：63.3%，同比提升約 2.1pct，主要受益於歐洲春季商務活動的回暖以及入境遊需求的持續增長。

ADR：約 127 歐元/晚，同比增長約 1.6%，表現穩健。

但這裏其實更重要的是盈利端的變化，過去市場看 DH 基本只有兩個詞：重資產、低效率。但 DH 一季度經調整 EBITDA 約 0.6 億美元，延續了 2025Q4 扭虧後的盈利態勢，說明此前的重組（物業出售回租、加盟轉化、成本優化）已經產生了實質性效果，DH 將從"歷史包袱"轉變爲"增長期權"。

展望來看，歐洲酒旅市場的復甦仍在進行中，特別是德國作爲華住 DH 業務的核心市場，受益於展會經濟和商務差旅的回暖，城際品牌的表現也比較亮眼。

1.3 開店節奏保持高位，結構持續優化

開店數量上看，一季度淨新增 357 家門店，其中新開店 537 家，開店節奏仍然比較高，其中中高端品牌（全季、桔子水晶、美居）仍然是絕對增長引擎，經濟型酒店更多以翻新改造爲主，此外，值得注意的是華住一季度關店 180 家，明顯加大了對位置差、老化、虧損門店的出清力度，追求高質量增長。

未來華住拓展的方向也很清晰，一條是品牌向上：全季、桔子、城際、桔子水晶、漫心、美居等中高端品牌繼續承擔結構升級任務；

另一條是滲透向下：在低線城市導入升級版漢庭、全季，利用品牌與效率優勢對單體酒店形成降維打擊