零跑：劍指百萬，毛利先"失守"？

$零跑汽車(09863.HK) 於北京時間 5 月 15 日港股盤後發佈了 2026 年一季度財報。本次業績一改往日零跑穩健的經營能力，儘管在行業銷售淡季下銷量表現仍然可觀且在費用控制上還算合理，但收入毛利雙 Miss，尤其是單車毛利大幅 Miss 市場預期，具體來看：

1. 收入 Miss 預期，賣車單價因爲車型結構下沉進一步下滑：本季度收入端 108.2 億元，同比增長 8%，不及市場預期；可見低價格帶車型（B 系列 +T 系列 +A 系列）銷量佔比的上行對單車收入的拖累是相當顯著的，這也是導致賣車毛利大幅 Miss 40 pct 的核心原因。
2. 毛利率同比下滑 5.5 pct，即便剝離一季度近 2 億元的戰略合作毛利增厚，同比下滑仍有 3.9 pct。市場目前基本已經將以下方面 Priced-in：

1）管理層已在四季度財報會中給出了因 Q1 淡季而環比下滑的指引；2）車型結構中一季度 T03 佔比由 Q4 的 11% 環比增長 11pct 至 22%，疊加 3 月低價格帶新車型 A10 開始走量使車型結構進一步下沉，拉低賣車單價。

賣車成本方面，結合一致性預期來看，基本 In-line。公司對此給出的增量信息在於產量下降導致的單臺製造成本增加，主要是因爲：

a) 1Q 銷量規模偏小、產能與零部件儲備利用率下降; b) 1Q26 原材料價格上行，因 4Q25 已提前備貨影響有限。但海豚君合理推測，電池原材料漲價的影響仍然難以避免。

3. 二季度指引樂觀：零跑銷量指引 24-25 萬輛，結合 4 月 7.1 萬輛的數據，相當於 5-6 月平均月銷量 8.7 萬輛，銷量指引非常不錯。出口銷量上調到 15 萬臺以上，出海方面的年銷量達標基本是在預期內的。最爲重要的是毛利率指引恢復到 12-13%，這對下沉車型放量的零跑是一劑強心針。

海豚君觀點

整體而言，零跑一季度的賣車毛利其實是引人擔憂的，因爲從預期差的角度考慮，是收入端而非成本端的不及預期，成本端在走出季節性因素後，海豚君預期回彈會相當迅速（零跑的成本控制能力強，詳見 4Q25 的財報分析）。收入側，車型結構的下沉需要依靠 D 平臺的兩款車型來提振，但降價性因素在新車型進入到紅海廝殺市場還會是季節性嗎？但好在公司在電話會上給出了清晰的銷量及毛利指引，我們認爲這符合我們對公司的長期預期。

一季度零跑進入產品週期，A10、D19 依次發佈，從市場反應來看呈現分化，前者作爲百萬銷量目標支柱放量前景清晰，產品發佈後股價提振明顯；後者作爲品牌上攻產品因差異化不夠明顯而在發售日後股價持續走跌，核心是市場對車型結構進一步下沉對賣車單價的侵蝕焦慮。

產品矩陣上，今年 Pipeline 的四款新車型中，A10（3 月）與 D19（4 月）已經上市，管理層基於新車型超預期的大定數據進一步上調了全年銷量指引至 105 萬輛，但結合 26M1-4 的累計交付數據僅 18 萬輛，M5-12 月均交付量需達到近 11 萬輛，壓力較大。

A10: 定位小型 SUV 的走量車型 A10 首月上市大定超 40,000 輛，四月已交付 14,372 輛，佔到四月交付量的 20%。儘管 A10 身處 10 萬元以下的紅海競爭之中，但其產品力還是相當能打的，尤其是頂配版本首次將激光雷達捲到了 10 萬價格帶以下，具體來看：

-入門款：用料紮實，同類可比車型中以較低的售價與自駕性能爲核心賣點。

- 頂配款：依託垂直一體化能力，零跑與比亞迪共同構成目前行業內僅有的、將激光雷達下探至 8–9 萬元價格帶的兩家車企。橫向對比，A10 頂配較海鷗對應版本僅貴不到 1,000 元，卻擁有更大車身尺寸與更強三電性能，已具備爆款走量的產品力。我們預計隨着產能爬坡到位，A10 月均交付有望突破 3 萬輛。

D19: 作爲零跑最高技術平臺旗艦 D 平臺的首款車型，是實現車型結構升級的關鍵。市場表現上，7 天大定突破萬臺，基本符合預期，其中售價 24 萬元的 6 座增程"智尊版"是核心走量車型，佔比高達 50%。走量車型儘管相較於其直接競品（同價格帶的四驅增程車型）銀河 M9，風雲 T11 售價更低、電池容量更大、續航更久，但也存在加速慢、耗能多、芯片算力弱等弱勢，產品力優勢並不明顯。

定價上，22-27 萬的定價已是目前整體賣車單價的兩倍以上，但車型結構仍處下沉趨勢（定位相對較高的 C 系列銷量佔比已連續六個季度下滑，同比下滑 32%）品牌調性的上攻對於沒有拆分子品牌的零跑而言或更爲艱難。我們保守預計 D19 全年貢獻銷量 8 萬臺（月均 1 萬臺，與管理層指引一致），對零跑整體賣車單價提振有限。

長期來看，我們仍然強調零跑的強降本能力以及出海規模化（確定性強，海外交付佔比環比提升 22.5 pct 至 37%）是其穩定賣車毛利的核心因素，能夠對沖部分車型結構下沉與競爭性/季節性促銷打折帶來的毛利侵蝕。同時，考慮零跑開啓技術授權收入模式的向上期權，估值倍數可能仍有繼續向上的空間。

因此，海豚君小幅下修上一季度的情景假設，在相對保守的預期下（假設一： 2026 年總銷量 80 萬輛，同比增長 34%，其中海外 15 萬輛，同比翻倍，國內 65 萬輛，同比增長 23%；假設二：考慮車型下沉的拖累，下調賣車單價至 9 萬元），並給予 0.8-1 倍市銷率（P/S）估值倍數，對應零跑的合理估值區間爲 632-790 億元。

以零跑當前約 557 億元的市值計算，潛在上行空間爲 14%-42% 。這也意味着，即便在未達公司激進指引的相對保守情景下，零跑憑藉其出海、堅實的成本控制能力及多元化的利潤來源，在當前估值水平下也具備相對較高的投資彈性和安全邊際。

相關圖表：

海豚君對於零跑汽車的歷史文章參考：

2026 年 3 月 16 日電話會紀要《零跑汽車（4Q25 紀要）：2026 年仍維持 100 萬輛銷量目標不變》

2026 年 3 月 16 日財報點評《零跑：出海神車，真能百萬 “領跑” 新勢力？》

2025 年 11 月 19 日電話會紀要《零跑（3Q25 紀要）：2026 年銷量目標 100 萬臺，淨利潤目標 50 億》

2025 年 11 月 18 日財報點評《零跑：“領跑” 勢頭遇阻，如何血路突圍？》

2025 年 8 月 19 日電話會紀要《零跑：全年銷量目標上調至 58 至 65 萬輛》

2025 年 8 月 18 日財報點評《“硬卷” 紅海賽場，零跑血路突圍！》

2025 年 5 月 20 日電話會紀要《零跑（1Q25 紀要）：新能源 “卷王” 如何能成功逆襲？》

2025 年 5 月 20 日財報點評《零跑：靠實力硬卷，新能源亂世有 “真香”！》

2025 年 3 月 11 日電話會紀要《零跑（紀要）：2025 年銷量目標 50-60 萬臺》

2025 年 3 月 10 日財報點評《零跑：黑馬逆襲，“小理想” 殺瘋了？》

2024 年 8 月 16 日電話會紀要《保持 2024 年銷量 25 萬，毛利率全年 5% 的目標》

2024 年 8 月 15 日財報點評《零跑：收入和毛利雙雙不及預期，能否在出海端扭轉頹勢？》

2024 年 5 月 17 日財報點評《毛利率 “由正轉負”，零跑能否在出海端 “卷” 出一條血路？》

2024 年 3 月 26 日電話會紀要《全年毛利率繼續保持 5%-10%》

2024 年 3 月 25 日財報點評《毛利率持續上行，零跑能否在出海 “領跑”？》

2023 年 10 月 17 日電話會紀要《毛利率預期繼續向好，零跑投資機會已至？（零跑 3Q 電話會紀要）》

2023 年 10 月 16 日財報點評《毛利率成功轉正，零跑終於開始 “穿越生死線”?》

2023 年 8 月 25 日財報點評《零跑：毛利率持續轉不了正，車圈小米何時 “領跑”?》

2022 年 9 月 29 日深度報告《零跑：上市狂瀉 30% 後，“紅米版小鵬” 是割韭菜還是真機會？》

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