騰訊（00700.HK）季績透視：利潤韌性與AI成本博弈

騰訊（00700.HK）與阿里巴巴（09988.HK）於同日發布了截至2026年3月末止的季度業績，不同的是，騰訊股價在績後先漲後跌，而非會計準則淨利潤大幅下滑的阿里巴巴卻在績後逆市上漲。

事實上，兩大巨頭的財報最核心的看點已經不是短期財務數據，而是各自在人工智能領域的布局。我們在《阿里季績深度復盤：千億級投入下的戰略取捨》一文中提到，阿里未來三年將投入超3,800億元人民幣發展AI，不惜犧牲短期利潤，建立全棧技術和從AI Native軟件到Agent生態的完整閉環，以兌現AI紅利，而其AI與雲商業化已現拐點，各項準備工作均已就緒，那麼騰訊在AI時代，又如何布局？

財務概覽：AI投入短期「拖累」經營溢利

2026年第1季，騰訊實現總收入1,964.58億元（單位人民幣，下同），同比增長9.13%；股東應占淨利潤為580.93億元，同比大幅增長21.48%；但如果不考慮非持續性項目，其非國際財務報告準則（Non-IFRS）下的淨利潤為679.05億元，同比增長10.72%。

經營活動產生的淨現金流入高達1,013.51億元，相比去年同期的768.89億元顯著改善，顯示出公司核心業務仍具備強大的「造血」能力。

值得注意的是，管理層在業績會中透露了一個關鍵數據：若剔除新AI產品（包括Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）相關的收入成本及開支，公司Non-IFRS經營溢利的同比增速將從報告的9.10%提升至17%，達到844億元。這一對比或反映騰訊正處於AI投入期，新業務的高額研發與推廣成本暫時掩蓋了核心成熟業務的強勁盈利能力。

核心業務掃描：廣告提速，遊戲遞延，雲服務待爆發

2026年第1季，騰訊的三大基本盤業務呈現出不同態勢。

1）增值服務分部：遊戲流水強勁，但收入確認受春節錯位影響

期內，增值服務分部的季度收入同比增長4.32%，至961.10億元。

相比於流水同比增長十多個百分點，本土遊戲收入僅按年增長6%，至454億元，該公司解釋是因為春節假期比上年晚，導致更多收入遞延至3月財季之後確認，《王者榮耀》、《和平精英》和《三角洲行動》等長青遊戲，以及《無畏契約：源能行動》等近期發布遊戲推動了流水的增長。

國際市場遊戲收入同比增長13%，至188億元。

社交網絡收入卻按年下降2%，至319億元，主要因為上述的季節因素導致收入延遲確認，頂級電視劇發行量減少令長視頻訂閱收入同比下降2%，不過該公司鞏固了在動畫內容領域的優勢，其8部自製系列作品獲得好評。訂閱用戶增長推動了騰訊音樂（01698.HK）的訂閱收入同比增長7%。

分部毛利率提升2.96個百分點，至62.6%，主要受自研遊戲收入貢獻增加的推動。

2）營銷服務：增速領跑，AI賦能推薦效率

營銷服務的季度收入同比增長19.83%，至381.71億元，增幅較2025年第4季的17.46%有所提升。視頻號是主要驅動力，廣告曝光量隨使用時長和加載率提升而快速增長。公司推出的自動廣告解決方案「騰訊廣告AIM＋」覆蓋了期內約30%的廣告支出，升級了AI驅動的廣告推薦模型，提升了對用戶意圖的理解。同時，針對小遊戲推出的「即時玩」廣告格式降低了用戶獲取摩擦。

該分部的第1季毛利率按年下降0.56個百分點，至55.0%，反映成本的增加，包括與AI相關的設備折舊和相關的運營成本，期內，該公司增加了AI投資以優化其內容推薦。

3）金融科技及企業服務：支付回暖，雲服務靜待GPU放量

金融科技及企業服務分部的季度收入同比增長9.07%，至598.85億元，主要受到商業支付和理財服務推動，其中商業支付增速高於上季，受交易數量的持續增長以及零售和餐飲服務等類別的單筆交易價格提高帶動。

理財方面，每用戶平均資產和用戶數量均同比增加。企業服務方面，公司透露季度收入同比增長20%，因雲服務需求增加和更有利的定價環境，以及微店電商產生的技術服務費增加。

對於騰訊雲，AI相關需求帶動了GPU、CPU和存儲方面的收入同比增長。該公司升級了騰訊雲的AI智能體解決方案，配備了專有安全基礎設施、技能中心和控制接口，推動了使用量的增長和初始token貨幣化。騰訊雲的國際業務收入同比增長超過40%，因其擴大了全球布局，並把握住了對其平台即服務解決方案（包括媒體處理服務和TDSQL雲數據庫）的需求。

分部毛利率為52.1%，按年提升1.80個百分點，得益於金融科技服務內部收入組合的改善。

管理層坦言，由於GPU供應緊張，騰訊雲此前優先保障了內部AI產品的需求（如Hy、微信、元寶等），導致未能充分對外出租GPU算力。首席戰略官詹姆斯·米切爾表示，隨著今年下半年中國國產設計ASIC芯片供應的逐步增加，這一瓶頸將得到緩解，屆時騰訊雲將釋放大量AI算力產能，驅動該業務收入加速增長。

戰略核心：AI全面重構，Hy 3.0與智能體生態初具雛形

這次其業績最受關注的無疑是AI。總裁劉熾平用了大量篇幅闡述過去半年騰訊在AI領域的「推倒重來」。

不同於過去追逐大參數和公開榜單，騰訊對混元大模型進行了徹底的底層重構，其徹底改革了基礎模型團隊，從零開始重新設計了預訓練和強化學習的系統與流程。重點從「應試」轉向「實戰」，不再追逐可被操縱的公開基準，而是通過最新考試、人工測試和產品反饋來評估模型。

騰訊於今年4月推出Hy3 preview，核心設計原則是「全面智能」與「成本效率」。它集成了推理、長上下文、編碼等能力，通過推理與模型的共同設計，大幅降低了單位使用成本。與Hy2相比，3.0預覽版的智能體能力顯著提升，總token使用量至少是後者的10倍。外部數據顯示，自4月28日起，該模型在OpenRouter上的token使用量排名第一，即使在5月8日免費期結束後仍保持領先。

如果說混元模型是「大腦」，那麼AI智能體就是執行任務的「手腳」。騰訊在這一領域展現出獨特的生態優勢。用戶可以通過微信、企業微信、QQ、元寶、QQ瀏覽器乃至第三方應用來控制AI智能體。這使得騰訊的AI服務能夠無縫觸達中國最廣泛的互聯網用戶群體。

劉熾平透露，WorkBuddy已成為中國目前使用最廣泛的生產力AI智能體服務。儘管處於早期採用階段，這兩款產品已在活躍用戶和付費用戶中實現了強勁的自然增長和高留存率。

未來，AI智能體將能夠調用小程序代碼作為「AI技能」，這有望徹底改變小程序的流量分發邏輯，從「用戶搜索/瀏覽」轉向「智能體調用」，為小程序開發者帶來全新的流量紅利。

資本開支展望：下半年將大幅躍升

面對激增的內部需求（131款產品接入混元）和即將打開的外部雲服務市場，騰訊管理層明確釋放信號：資本開支將大幅增加，尤其是在2026年下半年，2026年第1季，其資本開支同比增加16.23%，至319.36億元，最近12個月的資本開支總額為836.58億元。

首席戰略官米切爾指出，過去導致GPU短缺的主要原因是外部政策限制及國內先進封裝產能不足。但隨著國產ASIC芯片從國內及周邊國家代工廠獲得更多供應，騰訊已獲得穩定的CPU和網絡芯片供應，同時GPU瓶頸或正逐步解決。這可能意味著騰訊即將進入新一輪算力基礎設施的密集投資期。

結語：從「移動互聯網」到「智能體生態」的關鍵一躍

短期來看，騰訊的AI投入確實在財報上表現為利潤率承壓（剔除AI影響後經營溢利增長17%即是明證）。但長期來看，騰訊正利用其無與倫比的社交生態（微信/QQ）作為支點，撬動AI智能體這一新的交互範式。

對內，AI正在提升廣告推薦效率，加速遊戲內容生成，降低長視頻動畫製作成本；對外，WorkBuddy和CodeBuddy初步驗證了生產力工具的付費潛力，而未來小程序與AI智能體的結合，則可能開闢出一個遠超當前搜索和廣告的全新流量分發與交易市場。

對於投資者而言，需要關注的關鍵後續指標包括：混元模型的迭代速度、WorkBuddy等產品的用戶付費轉化率，以及2026年下半年騰訊雲在GPU供給緩解後的收入彈性。騰訊正在經歷一次深刻的「AI化」重構，這場重構的成效，將在未來數個季度逐步顯現。