英國8月GDP：英國經濟和資產都將面臨奔潰？

 1. 引言

TradingKey - 10月16日，英國將公佈 8 月 GDP 數據，市場普遍預期實際 GDP 較上季成長 0.1%（圖 1）。若該預期得以實現，這將是自今年 4 月和 5 月連續兩個月負成長以來，英國經濟連續三個月呈現回暖態勢。

儘管如此，整體而言，經濟低迷、通膨高企、政府債務規模攀升、國債殖利率狂飆，再加上秋季財政預算案中可能推出的財政緊縮政策，這些因素共同描繪出一個看似前景黯淡的英國。許多投資者和分析師斷言，英國經濟即將崩潰，其資產將面臨股匯債 「三殺」。然而，在我們看來，他們的判斷顯然過於誇大其詞。本文將釐清 「年老慢行」 與 「病入膏肓」 的差別 —— 即英國是疲軟而非崩壞。首先，我們來審視 「三殺」 中的第一殺：英鎊暴跌？

圖1：英國月度實際GDP（%，季減）

來源：路孚特，TradingKey

2. 第一殺：英鎊暴跌？

自今年 7 月中旬開始，英鎊對美元進入區間波動階段（圖 2）。導致這一走勢的主要因素是，英國政治層面的不確定性，與聯準會重啟降息週期的預期升溫形成對沖，相互抵消了影響。看向未來，英鎊的後續走勢將由三股力量主導：

其一，英國政府先前因工黨內部政客的反對，已就《福利改革法案》中涉及的支出削減計劃做出妥協。而該計畫難以落地將加劇財政赤字 —— 英國財政大臣蕾切爾・里夫斯測算，當前財政缺口規模可能已達 200 億至 400 億英鎊。現階段，政府仍未明確提出填補此一缺口的具體方案，不僅為投資者帶來了不確定性，也對英鎊構成了利空壓力。

其二，英國政治層面的不確定性不斷加劇，再加上全球經濟成長動能放緩，英國經濟成長率預計將進一步下滑。而經濟表現疲軟，又會對英鎊產生進一步下行壓力。

其三，受高通膨問題影響，英國央行大概率會放慢降息的速度；與之不同的是，聯準會已在 9 月 17 日正式開啟新一輪降息，並且預計今年內還會有 2 次降息操作，每次降息幅度均為 25 個基點。由於英國央行的降息進度落後於聯準會，美英兩國的政策利差將會縮小，甚至可能出現反轉，這一情況將為英鎊兌美元匯率提供支撐。

綜合來看，我們認為前兩方面因素的影響將與第三方面因素的影響相互中和，這會讓英鎊兌美元繼續在現有區間內波動，英鎊出現暴跌的機率極低。分析完第一殺，我們再來分析第二殺：英股股災？

圖2：英鎊兌美元

來源：TradingKey

3. 第二殺：英股股災？

英國富時 100 指數近期創下歷史新高，後續走勢將由多空兩股力量的較量所主導。從利空因素來看，經濟成長放緩與高通膨並存，已使英國經濟呈現滯膨特徵。儘管目前滯脹程度尚淺，但仍會對股市形成壓制。利好因素方面，高通膨雖導致英國央行放慢降息腳步，但貨幣政策寬鬆的大方向並未改變，流動性的逐步釋放仍將為股市提供支撐。

同時，英國上市公司超 70% 的營收來自海外市場，這使得英股走勢與海外股市（特別是美股）有較強的關聯性（圖 3）。在預防性降息的推動下，美股可望延續上漲態勢，其產生的外溢效應或將對英股形成提振。綜合判斷，短中期內英股爆發股災的機率基本為零。我們的基準預期是英股仍會維持上漲態勢，但受負面因素的牽制，其漲幅可能無法企及美股。

需要提醒的是，雖然我們預計富時 100 指數會繼續上漲，但部分板塊和個股可能會落後於大盤，甚至在短期內下滑。在 11 月 26 日公佈的秋季預算案裡，財政大臣大概率會採取提高稅收的方式來彌補財政缺口。銀行、博弈和房地產等板塊，預計將成為稅收調整重點影響的領域。因此，進行英股投資時，應避開這些板塊的股票，例如銀行業的勞埃德銀行、匯豐銀行、國民威斯敏斯特銀行、巴克萊銀行；博彩業的弗拉特爾娛樂公司、恩泰因集團、蘭克集團；還有房地產業的 Land Securities、邦瑞房地產、伯克利集團。在分析完第二殺之後，我們再來看第三殺：英債崩盤？

圖3：富時 100 vs. 標普500

來源：路孚特，TradingKey

4. 第三殺：英債崩盤？

由於退休金基金對長期公債的結構性需求減弱，近期英國 30 年期公債殖利率大幅攀升，這項變動又使得國債殖利率曲線快速陡峭。不過，若從未來趨勢判斷，長期國債殖利率進一步大幅上漲的可能性極低，背後主要有兩個原因：其一，英國央行已將量化緊縮規模從 1000 億英鎊下調至 700 億英鎊；其二，英國債務管理局實施 「縮短債券發行久期」 的策略，已將長期國債佔比從去年的近 20% 降至約 10%。這兩項措施都會減少長期國債在市場中的供給量，促使其價格上升，進而拉低其殖利率。

在短期國債領域，儘管英國央行受高通膨影響放慢了降息節奏，但並未結束降息週期。受此因素作用，短期國債殖利率預計會小幅緩慢下降。從整體情況來看，過去一年殖利率呈現的 「短降長升」 格局可能會被改變（圖 4）；展望後續，整個殖利率曲線預計將出現小幅向下平移。也就是說，該曲線大幅上行而導致英債崩盤的機率極低。

綜上所述，關於股匯債三殺風險極低的判斷，離不開整體經濟的研究。接下來，我們將具體剖析英國的宏觀經濟狀況。

圖4：英國公債殖利率曲線（%）

來源：路孚特，TradingKey

5. 宏觀經濟

5.1 悲觀者的聚焦：英國債務

许多看空英国经济的投资者和分析师，在讨论中始终离不开一个核心话题 —— 近期英国国债收益率的急剧攀升。从表面现象来看，这次收益率大幅上涨的直接原因是市场需求的显著下降。不过，“冰冻三尺非一日之寒”，其真正的根源在于英国近年来一直居高不下的债务规模，而这背后，又隐藏着英国政府难以压缩开支的现实困境。具体来说，医疗和养老金方面的支出不仅占比很高，还属于无法轻易缩减的刚性支出；个人独立补助（PIP）由于残障定义的不断放宽以及人口老龄化趋势，支出金额正逐年大幅上升；此外，冬季燃料补助同样是一块难以削减的开支。

受這一系列因素影響，英國政府的淨財務規模與總財務規模，已從 2016 年的 1.57 兆英鎊、1.75 兆英鎊，成長至目前的約 2.8 兆英鎊、3 兆英鎊。過去 10 年間，這兩項規模的漲幅均超過 75%（圖 5.1.1）。由於政府債務處於高位，市場對其償債能力產生擔​​憂，這項擔憂在 9 月 2 日直接導致 30 年期公債殖利率攀升至 5.69%，創下自 1998 年以來的最高水準（圖 5.1.2）。我們固然認可政府債務高企對英國經濟造成了深遠影響，但同時也應注意到，英國經濟並非毫無可取之處。

圖5.1.1：英國政府債務（十億英鎊）

來源：路孚特，TradingKey

圖5.1.2：英國30年期公債（%）

來源：路孚特，TradingKey

5.2 經濟成長

今年前六個月，英國經濟成長勢頭較為強勁。具體來看，第一季實際 GDP 季增幅為 0.7%，第二季較上季增幅為 0.3%；在這一成長態勢的推動下，兩季的年增速分別達到 1.7% 及 1.4%（圖 5.2）。雖然目前英國需因應政府債務引發的擔憂、勞動市場表現乏力，以及秋季財政預算案或許會納入的財政緊縮政策等影響因素，但高頻數據並未出現急劇下滑的情況。

在 7 月实际 GDP 环比增长停留在 0% 之后，8 月预计将迎来小幅正增长。从需求端来看，英国零售销售在 5 月出现负增长后，6 月至 8 月期间显著回暖，这三个月的同比增速平均值达到 0.8%。再看供给端，虽然制造业 PMI 数据仍处于低迷状态，但在英国经济中占比更大的服务业 PMI 则处于扩张区间，具体数值为 50.8。综合以上情况，我们推测英国经济增速会继续放缓，不过所谓 “全面崩盘” 的说法，实属子虚乌有。

圖5.2：英國季度實際GDP（%）

來源：路孚特，TradingKey

5.3 通膨

自去年 9 月英國整體 CPI 跌至 1.7% 的最低水準後，該指標開始逐月回升。到今年 8 月時，整體 CPI 已攀升至 3.8% 的高點。與之同期，在過去一年當中，英國核心 CPI 也一直維持在 3% 以上。這表明，無論是整體通膨率還是核心通膨率，都遠遠超出了英國央行設定的 2% 目標（圖 5.3）。

然而，著眼於未來，我們預期英國通膨會逐步下降，具體可從兩方面解釋：一方面，今年促使整體通膨率上升的因素大多具有短期性，像水費和電費的上漲、雇主把部分已提高的稅費轉嫁給消費者等；隨著能源價格逐漸趨於平穩，未來幾季的通膨壓力會有所緩解。另一方面，英國經濟成長放緩的情況，會從需求層面抑制通膨的持續上升。綜上所述，由於英國經濟雖有放緩但不會進入衰退，目前的高通膨預計會逐步走低，所以我們認為，英國經濟雖然表現出滯脹的跡象，但程度不會特別嚴重。

圖5.3：英國CPI（%，年比）

來源：路孚特，TradingKey

5.4 貨幣政策

為因應經濟成長放緩，英國央行在去年 8 月開啟了降息週期。到目前為止，該央行已將基準利率從 5.25% 下調至 4%，累計下調幅度為 125 個基點（圖 5.4）。看向未來，由於短期內英國整體通膨與核心通膨仍大幅高於目標水平，未來幾個月英國央行預計會暫停寬鬆週期。不過從中期來看，隨著通膨下降以及經濟成長持續放緩，該央行寬鬆貨幣政策的整體方向預計不會改變。預計至 2026 年底或 2027 年年初，英國央行的基準利率將降至 3%。

圖5.4：英國央行政策利率（%）

來源：路孚特，TradingKey

6. 總結

總的來說，我們認可英國經濟確實存在長期結構性問題。不過，若僅憑藉部分負面新聞和短期市場變化，就斷定英國經濟會崩潰、資產會崩盤，在我們看來，這種觀點未免過於誇大其詞。根據上述分析，我們的基準判斷是：英國經濟正面臨輕度滯脹，英鎊對美元匯率將繼續在區間內波動，英國股市仍會有小幅上漲，英國國債殖利率曲線則會小幅向下平移。至於悲觀人士所預測的經濟崩盤以及股匯債 “三殺” 的情況，我們認為其發生的機率非常低。打個比方，我們認為英國經濟與資產恰似年邁老人緩步前行，而非病入膏肓、臥床不起。

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