聯準會降息之際：大類資產價格將如何變動？

摘要

TradingKey - 目前，在勞動市場疲軟、通膨符合預期且可控的背景下，預計聯準會將於今年 9 月 17 日重啟降息週期。本文將分析此輪降息對美股、加密貨幣、美債及美元指數的影響，並展望這些大類資產價格的後市走向。要注意的是，由於美股仍是全球投資人的最大配置資產，本文將聚焦於降息對美股的影響。

理論上，降息會透過降低企業借貸成本、增加市場流動性、刺激經濟活動、提升資產估值、提振市場信心這五大路徑對美股產生影響。然而，在現實世界中，降息週期通常不會一蹴而就，而是呈現降降停停的狀態。為方便研究，我們將暫停降息期之前定義為前半段時期，之後定義為後半段時期。

從歷史資料觀察，降息週期的前後半段對美股的影響具有高度相關性。在 2001 年 1 月 – 2001 年 12 月、2007 年 9 月 – 2008 年 12 月這兩輪降息週期裡，美股前半段的下跌均帶動了後半段的下跌。這主要是由於當時網路泡沫破裂與全球金融危機對美國及全球經濟造成了既深且久的衝擊，經濟疲軟對股市的壓力，蓋過了貨幣寬鬆對股市的提振作用，最終導致股市持續下跌。

然而，在 2002 年 11 月– 2003 年 6 月、2019 年 7 月– 2020 年 3 月這兩輪降息週期中，美股前半段的漲勢延續到了後半段。這主要是由於 2002 年的經濟放緩和 2019 年的疫情衝擊，均未對美國經濟造成長期傷害。因此，這兩輪降息的前半段，降息釋放的流動性對美股的利好，已壓制經濟放緩帶來的壓力。隨著降息後半段啟動及此後低利率的維持，支撐力量佔絕對上風，推動標普 500 指數在後半段分別大漲 16.3% 和 29%，漲幅遠超前半段。

回溯當下，聯準會已於 2024 年 9 月至 12 月期間歷經了前半段降息週期。在前半段降息期間，即便麵臨關稅衝擊，美國整體經濟仍展現韌性。這使得降息對股市的支撐力強於經濟放緩的承壓，期間標普500收漲4.1%。儘管目前美股估值處於較高水平，但參考歷史上降息前後半段對美股影響的正相關性，再疊加美國減稅政策的推行，我們預計在未來 12 個月內，美股也將延續上漲態勢。

和股市類似，作為風險資產的加密貨幣，同樣會受到降息在流動性與市場情緒等層面帶來的正面影響。此外，降息會對美元指數構成壓制，推動投資者轉向被稱作 “數位黃金” 的加密貨幣以尋求替代。這疊加美國政府對加密貨幣的友好政策，我們預計比特幣和以太坊大概率將結束當前下跌趨勢並實現回升。

在美联储下半段降息周期开启的背景下，美债收益率曲线预计将继续陡峭化。基于此，我们建议投资者重点关注较短久期美债：一方面，短期美债受美联储降息的影响更为显著；另一方面，长期美债的价格与收益率变动将因受其他经济及金融市场因素影响，呈现出较高的不确定性。在美元方面，降息虽会对其施加下行压力，但欧元和英镑的疲软态势却会为美元提供上行支撑，这可能致使美元指数进入波动区间。

綜上所述，若聯準會依預期自今年 9 月重啟降息週期，且在今年內完成三次降息，美股、加密貨幣及短期美債價格均會上漲，長期美債與美元指數則可能步入波動區間。

1. 引言

去年四季度，伴隨美國經濟放緩，聯準會自 9 月起啟動降息週期。在 9 月 19 日至 12 月 19 日期間，該央行政策利率從 5.5% 降至 4.5%。今年年初以來，受關稅政策影響，通膨預期持續攀升，致使聯準會暫停降息步伐。目前，在勞動市場疲軟、通膨符合預期且可控的背景下，預計聯準會將於今年 9 月 17 日重啟降息週期。本文將分析此輪降息對美股、加密貨幣、美債及美元指數的影響，並展望這些大類資產的後市走向。要注意的是，由於美股仍是全球投資人的最大配置資產，本文將聚焦於降息對美股的影響。

* 相關資訊請參考 2025 年 9月 1 日發布的《聯準會陷入生存之戰，市場繼續漠視，經濟學家「急了」》

2. 美股

2.1 降息理論上對股市的影響

理論上來說，聯準會降息對美國股市有利，主要原因有五點。第一，降低企業借貸成本：降息使企業融資成本下降，無論是用於營運、擴張或債務再融資。這能提升企業獲利能力和現金流，進而推動股價上漲。第二，增加市場流動性：降息透過降低借貸成本向金融體系注入流動性，鼓勵投資人將資金投向風險較高的資產，如股市，以追求更高報酬。

第三，刺激經濟活動：降息降低消費者藉貸成本（如房貸、車貸或信用卡），促進消費支出。這增加商品和服務的需求，改善企業收入，進而支撐股價。第四，提升資產估值：降息降低折現率，使股票等資產的估值上升，因為未來的收益在較低折現率下顯得更有價值。最後，提振市場信心：降息通常被視為聯準會支持經濟的訊號，增強投資人對經濟前景的信心，促使更多資金流入股市。

2.2 真實世界比理論更為複雜

然而，現實世界的經濟比經濟學理論更為複雜。這種複雜性主要體現在降息的時點，以及降息週期結束後的低利率環境對股市的持續影響。單就降息時點而言，降息週期通常不會一蹴而就，而是呈現降降停停的狀態。例如：

2001年1月 – 2001年12月降息週期中，暫停期為：2001年7月；

2002年11月 – 2003年6月降息週期，暫停期：2002年12月 – 2003年5月；

2007年9月 – 2008年12月降息週期，暫停期：2008年5月 – 2008年9月；

2019年7月 – 2020年3月降息週期，暫停期：2019年11月 – 2020年2月；

2.3 降息週期的前半段

受經濟成長下行的影響，聯準會開啟了降息週期。為便於研究，我們將暫停期之前界定為前半段時期，之後界定為後半段時期。在前半段降息期間，美股市場出現了兩股相互作用的力量：一是經濟成長下行給股市帶來的向下壓力，二是降息釋放的流動性為股市提供的向上支撐。

從歷史數據來看，這兩股力量的相對強弱決定了美股走勢。例如，在 2001 年與 2007 年兩次降息週期的前半段，標普 500 指數呈下跌態勢；而 2002 年和 2019 年降息週期的前半段，該股指則實現了上漲。

2.4 降息週期的後半段

後半段降息期間美股的表現，很大程度取決於前半段時期的表現。 2001 年與 2007 年的前半段，股市均下跌，進入後半段後，跌勢得以延續。這主要是由於當時網路泡沫破裂、全球金融危機對美國及全球經濟的衝擊既深且長。即便前半段聯準會已大幅降息（2001 年 1 月 - 6 月降息 275 個基點；2007 年 9 月 - 2008 年 4 月降息 325 個基點），後半段也持續大幅降息（2001 年 8 月 - 12 月降息 2008 18 月 15 月 12 月降息 15 月 15 月 15 月 175 月；個基點），但經濟疲軟對股市的壓力，仍蓋過了貨幣寬鬆對股市的提振作用，最終導致股市跌幅進一步擴大。

然而，2002 年的經濟放緩與 2019 年的疫情衝擊，均未對美國經濟造成長久傷害。因此，在這兩輪降息的前半段，降息釋放的流動性已壓制經濟放緩帶來的壓力。在暫停期到來之前，標普 500 指數已分別錄得 5.7% 和 3.3% 的漲幅。此外，前半段降息改善了美國經濟預期，這也持續減弱了美股所面臨的下行壓力。隨著降息後半段開啟及此後低利率的維持，支撐力量佔絕對上風，推動該股指分別大漲 16.3% 和 29%，漲幅遠超前半段。值得注意的是，疫情期間美國股市觸底後達到 V 型反彈，除降息因素外，人們生活與工作模式的轉變（如遠距辦公、居家娛樂）也推動科技股大幅上漲，從而進一步拉動美股大盤走高。

2.5 回溯當下，展望未來

回溯當下，聯準會已於 2024 年 9 月至 12 月期間歷經了前半段降息週期，政策利率在此期間累計下降 100 個基點。在長達 8 個月的暫停期後，鑑於美國通膨處於符合預期且可控的背景之下，預計聯準會將於今年 9 月開啟後半段降息週期。

在前半段降息期間，即便麵臨關稅衝擊，美國整體經濟仍展現韌性。這使得降息對股市的支撐力強於經濟放緩的承壓，期間美股收漲4.1%。儘管目前美股估值處於較高水平，但參考歷史上降息前後半段對美股影響的相關性，再疊加美國減稅政策的推行，我們預計在未來 12 個月內，美股也將延續上漲態勢（圖2.1和2.2）。

圖2.1：聯準會降息的前後半段vs.標普500指數報酬率

* 聯準會啟動後半段降息後12個月內標普500回報率 來源：路孚特，TradingKey

圖2.2：聯準會政策利率vs.標普500指數表現

來源：路孚特，TradingKey

3. 加密貨幣

自今年 8 月中下旬起，加密貨幣市場呈現走弱態勢。截至 9 月 5 日，比特幣與以太幣已分別從近期高點下跌約 11% 及 13%。此輪短期下跌的主要原因，一是技術性回調，二是市場對 「九月魔咒」 的擔憂 —— 歷史數據顯示，9 月通常是加密貨幣的下跌月份。

展望未來，聯準會降息將利好加密貨幣。和股市類似，作為風險資產的加密貨幣，同樣會受到降息在流動性與市場情緒等層面帶來的正面影響。此外，降息會對美元指數構成壓制，推動投資者轉向被稱作 “數位黃金” 的加密貨幣以尋求替代。回顧2024 年 9 月 18 日聯準會啟動降息週期後，三個月內比特幣漲幅約 80%，以太幣漲幅也達到 77% 左右。我們預計，在今年 9 月聯準會重啟降息週期後，這段歷史走勢有望重現。疊加美國政府對加密貨幣的友善政策，其價格大機率將結束下跌趨勢並實現回升。

4. 美債

一年前，市場爭論最激烈的話題之一，便是美國是否會陷入硬著陸、是否會進入滯脹時期。這一現象，反映出投資人對美國經濟、川普政策及聯準會政策不確定性的擔憂。彼時，美債殖利率曲線呈現一定程度的倒掛，例如 1-5 年期倒掛 67.4 個基點，20-30 年期倒掛 8.6 個基點。

隨著美國經濟韌性逐步顯現，聯準會降息預期愈發增強，美債殖利率曲線倒掛現像明顯改善。截至 2025 年 9 月 4 日，3-30 年期曲線已恢復正常形態，僅 1-3 年期仍存在略微倒掛（圖 4）。

展望未来，在美联储下半段降息周期开启的背景下，美债收益率曲线预计将继续陡峭化。基于此，我们建议投资者重点关注较短久期美债：一方面，短期美债受美联储降息的影响更为显著；另一方面，长期美债的价格与收益率变动将因受其他经济及金融市场因素影响，呈现出较高的不确定性。

圖4：美債殖利率曲線（%）

來源：路孚特，TradingKey

5. 美元

2025 年上半年，美元指數從 1 月 13 日的 109.8 高點一路下行，至 7 月 2 日觸及 96.4 的低點，跌幅達 12.2%。這一下跌走勢主要歸因於川普政府關稅政策引發的全球市場震盪，經濟成長預期的下調，財政赤字的擴大，以及穆迪下調美國信用評級導緻美元吸引力降低。同時，全球去美元化的趨勢也給美元帶來更大壓力。不過，進入 7 月初，隨著貿易談判的順利推進，美元指數開始出現小幅回升。

看向未來，美國本國經濟成長漸緩與後半端降息週期啟動的雙重作用，將對美元產生利空效果。歐元區方面，經濟表現疲軟與歐洲央行持續降息的共同影響，會對歐元帶來貶值壓力，而歐元貶值又會反過來助推美元指數。日本市場上，隨著日本央行與其他主要經濟體央行的政策利差收窄，日圓匯率預計有望開啟繼續上漲走勢，這將對美元指數形成向下壓力。再看英國，英國央行降息的整體態勢沒有改變，加上疲軟的經濟基本面，或許會對英鎊造成下行壓力，同時也會為美元指數提供支撐。綜合以上這些因素，我們判斷短中期內美元指數將步入震盪區間（圖5）。

圖5：各國對美元指數的靜態影響

來源：TradingKey

6. 風險

美國的通膨水準是為市場帶來風險的首要因素。作為聯準會最關注的通膨指標，核心 PCE 自今年 4 月觸及 2.5% 的低點後，已呈現逐月上升態勢。若未來數月該指標漲幅超出預期，將迫使聯準會延後降息時間，並減少降息幅度。在此情況下，美股、加密貨幣及短期美債將面臨利空，美元指數則會獲得利多支撐。

7. 結論

目前，聯準會的政策利率處於 4.25%-4.5% 的高點區間，這意味著該央行具備充足的降息空間，以支持經濟發展及穩定金融市場。按照我們的預期，在今年年底前，聯準會或將實施三次降息，每次降息幅度為 25 個基點。若預測成真，風險資產，如美股和加密貨幣，可望迎來價格上漲。同時，降息措施將導致短期美債殖利率降低，進而推動其價格上升。在美元方面，降息雖會對其施加下行壓力，但歐元和英鎊的疲軟態勢會為美元提供上行支撐，這可能致使美元指數進入波動區間。