Tesla Q2: Nachfrage nicht eingebrochen, doch der Traum fordert seinen Preis

Rekordauslieferungen und Umsätze bei Free Cash Flow über den Schätzungen; Neuausrichtung des Gewinnpools und Aktionärs-Aufwendungen für FSD, Robotaxi und Optimus treiben Neubewertung voran

Nach Börsenschluss am 22. Juli legte Tesla einen Quartalsbericht vor, der eigentlich allen Grund zum Feiern geboten hätte: Die Auslieferungen in einem einzigen Quartal erreichten 480.126 Fahrzeuge, ein Plus von 25 % gegenüber dem Vorjahr. Der Umsatz belief sich auf 28,236 Milliarden US-Dollar (plus 26 %), wobei der Umsatz der letzten zwölf Monate erstmals die Marke von 100 Milliarden US-Dollar überschritt, und die weltweiten Lagerbestände in Tagen sanken von 24 auf 15 Tage. Gemessen an der Nachfrage gibt es bei diesem Unternehmen keinerlei Anzeichen für einen Einbruch.

Daraufhin fiel der Aktienkurs.

Quelle: TradingView

Der Grund dafür findet sich in der unteren Hälfte der Gewinn- und Verlustrechnung. Die betrieblichen Aufwendungen (OPEX) stiegen im Jahresvergleich um 47 % auf 4,353 Milliarden US-Dollar; das operative Ergebnis lag bei nur noch 398 Millionen US-Dollar, ein Rückgang von 57 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum. Der operative Cashflow belief sich auf 4,697 Milliarden US-Dollar, aber die Investitionsausgaben (CapEx) schnellten auf 5,789 Milliarden US-Dollar nach oben, wodurch der freie Cashflow (FCF, also der operative Cashflow abzüglich der Investitionsausgaben) auf minus 1,092 Milliarden US-Dollar gedrückt wurde.

Quelle: Tesla

Das eigentliche Problem in diesem Quartal ist nicht, ob Tesla noch Autos verkaufen kann, sondern wie viel Geld bei jedem zusätzlich verkauften Auto und jedem zusätzlich installierten Energiespeichersystem übrig bleibt, um die nächste Phase seiner KI-Rechnung zu bezahlen. Die Nachfrage ist nicht verschwunden; verschwunden ist vielmehr die Übertragung des Umsatzwachstums in ein Gewinnwachstum. Wo liegt der Bruch, und wo sind die Gewinne geblieben? Das ist die eigentliche Geschichte dieses Quartalsberichts.

Das, wofür der Markt bezahlt, ist in der Gewinn- und Verlustrechnung nicht sichtbar

Vom Quartalsumsatz in Höhe von 28,236 Milliarden US-Dollar entfielen 72,7 % auf das Automobilsegment, 11,1 % auf den Energiebereich (hauptsächlich Megapack-Großspeicher) und 16,2 % auf Dienstleistungen und Sonstiges (Gebrauchtwagen, Wartung, Unfallreparatur und kostenpflichtiges Supercharging; die Prozentangaben wurden auf Basis der vom Unternehmen offengelegten Daten berechnet). Die wichtigsten Informationen in dieser Übersicht fehlen jedoch völlig: Die Umsätze mit FSD (Full Self-Driving, Teslas überwachter Fahrassistenzsoftware) sind im Automobilsegment versteckt, während Robotaxi (Robotaxis) und Optimus (humanoide Roboter) noch nicht einmal eigene Umsatzposten haben. Fast keine der drei Komponenten, für die der Markt Tesla einen Bewertungsaufschlag gewährt, ist in der Gewinn- und Verlustrechnung zu sehen.

Dies ist auch der Ausgangspunkt für das Verständnis dieser Aktie. In einer Branche, in der chinesische Automobilhersteller 60 % des Absatzvolumens stellen und Preiskriege an der Tagesordnung sind, kann der reine Verkauf von Autos Teslas Bewertungsaufschlag nicht aufrechterhalten. Seine Gewinn- und Verlustrechnung ist immer noch die eines Automobil-, Energie- und Dienstleistungsunternehmens, seine Bilanz sieht allmählich aus wie die eines KI-Infrastrukturunternehmens und seine Bewertung hängt davon ab, ob es sich zu einer physischen KI-Plattform entwickeln kann. Sämtliche Widersprüche in diesem Quartalsbericht resultieren aus der zeitlichen Verzögerung zwischen diesen drei Bereichen.

Wo sind die Gewinne geblieben?

Wo sich der Markt dieses Mal geirrt hat, zeigt sich am deutlichsten im Konsens von 23 Sell-Side-Analysten, den Tesla selbst zusammengestellt hat (veröffentlicht am 17. Juli):

Der Umsatz lag um 652 Millionen US-Dollar höher, das operative Ergebnis hingegen um 1,105 Milliarden US-Dollar niedriger. Rund 57 % dieses Fehlbetrags resultierten aus einem hinter den Erwartungen zurückbleibenden Bruttogewinn, und etwa 43 % waren auf über den Erwartungen liegende Aufwendungen zurückzuführen – der Markt hat somit zwei Dinge gleichzeitig unterschätzt: den Druck auf die Bruttomargen und das Tempo, mit dem dieses Unternehmen Geld ausgibt.

Interessanterweise deckt sich die Interpretation des Marktes nicht mit den Zahlen. Der freie Cashflow dieses Quartals rutschte ins Negative ab, was zwar besorgniserregend klingt, der Marktkonsens hatte jedoch ursprünglich mit einem Wert von rund minus 3,25 Milliarden US-Dollar gerechnet, während der tatsächliche Wert bei lediglich minus 1,092 Milliarden US-Dollar lag. Auch die Investitionsausgaben fielen niedriger aus als der Konsens von etwa 6,7 Milliarden US-Dollar. Wer diesen Rückgang als 'Kollaps des Cashflows' interpretiert, verfehlt den Kern der Sache – der Cashflow war tatsächlich besser als erwartet. Was hier tatsächlich neu bewertet wird, sind die Qualität der Erträge und der Zeitplan für künftige Investitionen.

Noch aufschlussreicher ist der Vorjahresvergleich. Der Bruttogewinn lag um 873 Millionen US-Dollar höher als im Vorjahreszeitraum, was zeigt, dass Tesla die Fähigkeit, zusätzlichen Bruttogewinn zu erwirtschaften, nicht verloren hat. Das Problem ist, dass die betrieblichen Aufwendungen im gleichen Zeitraum um 1,398 Milliarden US-Dollar gestiegen sind – die F&E-Ausgaben stiegen um 49 % und die Vertriebs- und Verwaltungskosten (SG&A) um 45 %, wobei die aktienbasierte Vergütung im Jahresvergleich um rund 471 Millionen US-Dollar zunahm, was ein Drittel des gesamten Ausgabenanstiegs ausmachte. Der neu erwirtschaftete Bruttogewinn wurde von den neuen Aufwendungen vollständig aufgezehrt, sodass ein Fehlbetrag von 525 Millionen US-Dollar verblieb. Der sogenannte operative Hebel (der Mechanismus, bei dem die Gewinnmargen mit zunehmender Skalierung steigen) wirkte in diesem Quartal in die entgegengesetzte Richtung.

Am Rande bemerkt sollte der GAAP-Nettogewinn von 1,114 Milliarden US-Dollar in diesem Quartal nicht allzu ernst genommen werden: 1,005 Milliarden US-Dollar davon bestehen aus unrealisierten Bewertungsgewinnen auf SpaceX-Eigenkapital, und weitere 274 Millionen US-Dollar stammen aus einem einmaligen Steuervorteil. Für die Analyse dieses Finanzberichts reicht es völlig aus, sich auf das Betriebsergebnis, den Bruttogewinn und den Cashflow zu konzentrieren.

Der Gewinnpool befindet sich im Wandel

Was etwas mehr Aufmerksamkeit verdient als die Ausgaben, ist die Entwicklung der Bruttomarge: Teslas Gewinnquellen befinden sich im Wandel, und die Richtung läuft der Intuition der meisten Menschen zuwider.

Als Erstes fallen die regulatorischen Gutschriften (Regulatory Credits) weg – jene Punkte, die andere Automobilhersteller von Tesla kaufen, um Emissionsvorschriften einzuhalten. Diese Einnahmen brachen im Vergleich zum Vorjahreszeitraum von 439 Millionen US-Dollar auf 146 Millionen US-Dollar ein. Da diesen Erlösen praktisch keine Kosten gegenüberstehen, verschwanden die weggefallenen 293 Millionen US-Dollar im Grunde direkt aus dem Bruttogewinn. Dies entspricht einer Größenordnung von mehr als der Hälfte des diesjährigen Rückgangs des Betriebsergebnisses im Vorjahresvergleich. Ende Juni beliefen sich die noch nicht realisierten Gutschriften aus langfristigen Verträgen auf nur noch 287 Millionen US-Dollar.

Dies ist keine zyklische Schwankung, sondern ein Abschmelzen der Bestände. Da traditionelle Autohersteller den Absatz ihrer Elektrofahrzeuge weiter steigern, können sie die Emissionsvorgaben immer leichter selbst erfüllen, sodass die Lücke, die durch den Kauf von Gutschriften bei Tesla geschlossen wird, schrumpfen wird. Sollten sich die regulatorischen Standards lockern, würden die Gesamtnachfrage nach Gutschriften und deren Preise weiter unter Druck geraten. Obwohl eine Erholung durch strengere politische Vorgaben oder neue Verträge in Zukunft nicht ausgeschlossen ist, ist die Wahrscheinlichkeit einer Rückkehr zur früheren Größenordnung von über 1 Milliarde US-Dollar pro Jahr gering.

Das Automobilgeschäft hingegen präsentiert sich stabiler, als es den Anschein hat. Die Bruttomarge im Automobilbereich ohne Berücksichtigung von Gutschriften lag bei 16,3 % – ein Rückgang von 2,9 Prozentpunkten gegenüber dem Vorquartal, was zwar störend wirkt, im Vorjahresvergleich jedoch einer Verbesserung um 1,3 Prozentpunkte entspricht. Das Management erklärte, dass das erste Quartal von der Auflösung von Garantierückstellungen und Zollvorteilen in Höhe von rund 230 Millionen US-Dollar profitiert habe. Ohne diese Effekte seien die beiden Quartale in etwa auf gleichem Niveau gewesen – eine Erklärung, die ich halbwegs akzeptieren kann, da sie von außen nicht überprüfbar ist, während die andere Hälfte im dritten Quartal validiert werden muss. Ich habe selbst eine sauberere Rechnung aufgestellt: Betrachtet man nur die Umsätze und Kosten aus dem Fahrzeugverkauf (ohne Gutschriften und Leasing), stieg die Bruttomarge von 14,1 % im Vorjahreszeitraum auf 15,7 % und der Bruttogewinn pro Fahrzeug kletterte von rund 5.882 US-Dollar auf 6.645 US-Dollar. Obwohl dies von FSD, dem Modellmix und Wechselkursen beeinflusst wird und somit nur als Richtungsweiser dienen kann, gibt es zumindest im zweiten Quartal keine Anzeichen dafür, dass „Marge für Volumen geopfert“ wurde.

Die überraschendste Kennzahl des gesamten Finanzberichts stammte aus dem Dienstleistungsbereich. Der Umsatz stieg von 3,046 Milliarden US-Dollar auf 4,581 Milliarden US-Dollar, der Bruttogewinn kletterte von 166 Millionen US-Dollar auf 648 Millionen US-Dollar, und die Bruttomarge schoss von 5,4 % auf 14,1 % nach oben. Nach den vom Unternehmen veröffentlichten Daten steuerte dieser Bereich rund 55 % des Bruttogewinnwachstums des Unternehmens bei – mehr als das Automobil- und das Energiegeschäft zusammen. Zu verdanken ist dies Gebrauchtwagen, Reparaturen außerhalb der Garantiezeit, Unfallinstandsetzungen und dem kostenpflichtigen Laden am Supercharger, wobei das Management mit fortlaufendem Wachstum bei einer expandierenden Fahrzeugflotte rechnet. Natürlich lässt sich ein Sprung in einem einzelnen Quartal nicht direkt auf eine stabile Marge hochrechnen, aber die Richtung ist klar: Ein Bereich, der einst als reiner Kostenfaktor galt, erweist sich nun als Erster, der im Zuge des Wandels des Gewinnpools einspringt.

Das Energiegeschäft blieb jedoch zurück, und die Art und Weise, wie es zurückfiel, verdient eine genauere Analyse: Das Problem liegt nicht in der Nachfrage, sondern im Ungleichgewicht zwischen Installationen, Umsatz und Bruttogewinn. Die installierte Energiespeicherkapazität lag bei 13,5 GWh, was einem Anstieg von 41 % im Vorjahresvergleich entspricht. Dennoch wuchs der Umsatz nur um 13 %; die Bruttomarge sank im Vergleich zum Vorquartal von 39,5 % auf 20,4 %, was das Management auf Preissenkungen beim Megapack, eine Garantierückstellung von rund 240 Millionen US-Dollar für Batteriezellen von Zulieferern und das Wegfallen der Zollvorteile aus dem ersten Quartal zurückführte.

Es gibt zudem eine weitere strukturelle Ebene, die die meisten übersehen haben. In diesem Quartal stammten 318 Millionen US-Dollar des Energieumsatzes aus Megapack-Verkäufen an SpaceX (im 10-Q-Bericht als Transaktion mit nahestehenden Unternehmen ausgewiesen); ohne diese Transaktion wäre der Energieumsatz im Vorjahresvergleich nur um etwa 1,1 % gewachsen. Dieser Umsatz ist zwar real, zeigt aber, dass das Wachstum aufseiten der Drittkunden vorübergehend schwächer ist als es scheint. Die noch nicht realisierten Erlöse aus langfristigen Verträgen liegen weiterhin bei 10,05 Milliarden US-Dollar, an Sichtbarkeit mangelt es also nicht – die Aufträge sind da, doch die Margen halten möglicherweise nicht Schritt.

Drei KI-Storys mit unterschiedlicher Nähe zur Monetarisierung

Von den drei KI-Storys ist FSD der Monetarisierung am nächsten, Robotaxi wird bereits auf der Straße erprobt, und Optimus ist am weitesten entfernt.

Die Nutzerzahlen für FSD sind in diesem Quartal solide: Die Zahl der aktiven zahlenden Nutzer stieg von 950.000 vor einem Jahr auf 1,48 Millionen, was einem Nettozuwachs von 200.000 in einem einzigen Quartal entspricht. Mehr als 55 % der Neufahrzeug-Auslieferungen in Nordamerika wurden mit einem FSD-Abonnement ausgeliefert – ein historischer Rekord. Die Zulassungsverfahren in Europa kommen voran: Nach den Niederlanden haben nun auch Litauen, Estland, Dänemark und Belgien ihre Genehmigung erteilt. Ein einstiges Zubehörteil zur Nachrüstung wird nun zu einer Kernkonfiguration beim Neuwagenkauf.

Quelle: Tesla

Doch die Qualität der Zahl von 1,48 Millionen muss genauer untersucht werden: Sie umfasst sowohl Einmalkäufe als auch Monatsabonnements (laut Management haben etwa 55 % im Voraus bezahlt und 45 % im Monatsabo abgeschlossen) und schließt kostenlose Testphasen aus; sie kann daher nicht einfach mit der monatlichen Gebühr multipliziert werden, um den „annualisierten Abonnementumsatz“ zu schätzen. Zudem erfordert das Produkt weiterhin die ständige Überwachung durch den Fahrer. Was noch schwerer wiegt: Tesla hat bisher weder die realisierten FSD-Umsätze noch den durchschnittlichen Umsatz pro Nutzer (ARPU) oder die Abwanderungsquote (Churn Rate) offengelegt. Die deutlichste Spur in den Finanzberichten sind lediglich die abgegrenzten Umsatzerlöse (Deferred Revenue) in Höhe von 4,05 Milliarden US-Dollar im 10-Q-Bericht – ein Posten, der sich zudem mit Konnektivität, kostenlosem Supercharging und Software-Updates vermischt. In einem Quartal, in dem das Unternehmen am dringendsten beweisen musste, dass KI Umsätze generieren kann, ist diese Lücke in der Offenlegung eine Information für sich.

Der Wendepunkt bei der Akzeptanz ist erreicht, der Wendepunkt in der Gewinn- und Verlustrechnung hingegen noch nicht.

Das Robotaxi ist immerhin keine reine PowerPoint-Präsentation mehr. Die kumulierte Zahl der bezahlten Meilen liegt mittlerweile bei fast 2,5 Millionen Meilen, wobei das Management behauptet, dass über 380.000 Meilen im vollkommen unüberwachten Betrieb in sechs Städten in zwei Bundesstaaten zurückgelegt wurden – und das bei „null nennenswerten Unfällen“, wohlgemerkt nach eigenen Angaben des Unternehmens und ohne unabhängige Prüfung. Der Dienst ist derzeit in sieben Metropolregionen aktiv, wobei in der Bay Area aufgrund kalifornischer Genehmigungen weiterhin Sicherheitsfahrer erforderlich sind, während unüberwachte Fahrten in drei Städten in Florida erst im Juli begannen.

Quelle: Tesla

Auch die Strategie unterscheidet sich von den Vorstellungen der Fachwelt. Anstatt eine riesige Flotte in einer einzigen Stadt aufzubauen, setzt Tesla kleinere Flotten in mehr Städten ein. Laut Management soll damit überprüft werden, ob der Technologie-Stack städteübergreifend verallgemeinert werden kann und ob sich die Erschließungskosten für jede neue Stadt senken lassen. Ich halte diese Entscheidung für richtig – die Skalierbarkeit liegt näher am Kern dieses Geschäfts als die Umsatzdichte in einer einzelnen Stadt –, doch sie ist mit Kosten verbunden, die Investoren akzeptieren müssen: Die tatsächlichen, modellierbaren Daten zur Stückkostenökonomie (Unit Economics) wie die täglichen bezahlten Meilen pro Fahrzeug, die Auslastungsquote, die Kosten pro Meile und die Rate menschlicher Eingriffe werden erst viel später vorliegen.

Um ein Gefühl für die Dimensionen zu bekommen, braucht es einen Vergleichswert. Bis März dieses Jahres hatte Waymo im vollkommen fahrerlosen Betrieb kumuliert 220,6 Millionen Meilen zurückgelegt. Da die Messgrößen beider Unternehmen unterschiedlich sind, lässt sich die Sicherheit nicht direkt vergleichen, aber eine grobe Überschlagsrechnung auf Basis dieser beiden Zahlen zeigt eine Lücke um das rund 580-Fache – Teslas fahrerloser Betrieb steckt noch in den Kinderschuhen. An Marktstudien, die das Potenzial stützen, mangelt es nicht; Goldman Sachs prognostizierte im April dieses Jahres, dass der weltweite Robotaxi-Markt bis 2035 einen Umsatz von rund 415 Milliarden US-Dollar erreichen könnte, wobei vertikal integrierte Betreiber Bruttomargen von 30 % bis 50 % erzielen könnten. Dies ist jedoch eine branchenweite Kennzahl, und es gibt derzeit keine Zahlen, die belegen, wie viel davon auf Tesla entfallen könnte. Das Cybercab (ein spezielles Fahrzeug ohne Lenkrad), dessen Produktion in Texas gerade angelaufen ist, verdeutlicht denselben Punkt: Teslas KI-Chef erklärte, es könne das vom Model Y genutzte V15-Modell ohne erneutes Training direkt ausführen. Musk gab jedoch auch zu, dass immer noch Testfahrzeuge mit Lenkrädern und Pedalen benötigt werden, um das neue Chassis zu kalibrieren. Das Gehirn ist bereit, aber der Körper muss erst noch lernen.

Quelle: Goldman Sachs

Optimus hat den längsten Zeithorizont. Die Produktionslinien für das Model S/X im Werk in Fremont wurden demontiert und zu Optimus-Produktionslinien umgebaut, deren Produktion noch in diesem Jahr anlaufen soll. Die ersten Roboter werden jedoch intern von der Optimus Academy zur Erfassung von Trainingsdaten eingesetzt und nicht in großem Stil extern verkauft. Morgan Stanley (2025) erwartet, dass das Ökosystem für humanoide Roboter bis 2050 rund 5 Billionen US-Dollar erreichen wird, räumt jedoch in derselben Studie ein, dass eine breite Markteinführung erst Ende der 2030er-Jahre stattfinden wird – diese Zahlen verdeutlichen lediglich die lange Laufzeit dieser Option.

Die Rechnungen kommen zuerst, die Einnahmen erst später

Alle drei KI-Storys machen Fortschritte, doch dieser Fortschritt will bezahlt werden, und diese Kosten schlagen sich zu unterschiedlichen Zeiten in den Finanzberichten nieder.

Als Erstes zeigen sich die laufenden Ausgaben. Forschung und Entwicklung sowie Investitionen vor dem Hochlauf der Serienproduktion für FSD, Robotaxi, Cybercab und Optimus belasten direkt das Betriebsergebnis, wobei die F&E-Ausgaben in diesem Quartal im Vorjahresvergleich um 49 % gestiegen sind. Ein noch größerer Teil fließt in die Investitionsausgaben (CapEx): In der ersten Jahreshälfte erreichten die Investitionen 8,282 Milliarden US-Dollar. Das Unternehmen geht davon aus, dass der Gesamtjahreswert 25 Milliarden US-Dollar übersteigen wird, und der CFO deutete an, dass er in den nächsten zwei bis drei Jahren weiter steigen könnte. Ersteres drückt auf die Gewinne, Letzteres belastet zunächst den freien Cashflow.

Die Auswirkungen der Investitionsausgaben enden nicht mit dem Abfluss der liquiden Mittel. Diese Investitionen verbleiben zunächst in der Bilanz und fließen dann mit der Inbetriebnahme von Rechenzentren, Produktionslinien und Flotten über Abschreibungen allmählich in die Gewinn- und Verlustrechnung ein. Innerhalb eines halben Jahres stieg der Bruttowert von Teslas KI-Infrastrukturanlagen von 6,816 Milliarden US-Dollar auf 10,823 Milliarden US-Dollar, und die vierteljährlichen Abschreibungen auf Sachanlagen erhöhten sich ebenfalls von 1,15 Milliarden US-Dollar auf 1,37 Milliarden US-Dollar. Der Druck auf den Cashflow macht sich bereits bemerkbar, und die vollen Auswirkungen auf das Ergebnis stehen möglicherweise erst noch bevor.

Aktienbasierte Vergütungen sind ein weiterer Kostenfaktor. Sie verbrauchen zwar nicht direkt Liquidität, drücken jedoch die GAAP-Gewinne und können die Anteile der Altaktionäre verwässern. In diesem Quartal verbuchte Tesla 1,151 Milliarden US-Dollar an aktienbasierten Vergütungen, wovon 267 Millionen US-Dollar auf die leistungsbezogene Vergütung des CEO für 2025 entfielen. Für Meilensteine, deren Erreichung derzeit als relativ wahrscheinlich gilt, müssen in den kommenden Jahren noch 9,82 Milliarden US-Dollar an entsprechenden Aufwendungen verbucht werden. Selbst wenn die KI-Investitionen letztendlich erfolgreich sind, könnten die Aktionäre weiterhin Verwässerungskosten tragen, während sie am Wachstum teilhaben.

Dies ist jedoch keine unmittelbar drohende Liquiditätskrise. Zum Quartalsende beliefen sich die Barmittel und kurzfristigen Geldanlagen auf 43,524 Milliarden US-Dollar, die Verschuldung lag bei rund 9,08 Milliarden US-Dollar, und eine zusätzliche Kreditlinie in Höhe von 5 Milliarden US-Dollar blieb ungenutzt; der operative Cashflow in der ersten Jahreshälfte reichte immer noch aus, um die Investitionen zu decken. Die Bereitstellung einer potenziellen Kreditkapazität von bis zu rund 30 Milliarden US-Dollar dient eher der Wahrung der Flexibilität für künftige Investitionen. Was wirklich in der Schwebe bleibt, ist nicht, ob Tesla weiterhin Geld ausgeben kann, sondern wann dieses Kapital Umsätze generieren und ob es letztendlich eine ausreichend hohe Rendite erzielen wird.

Eine Bewertung, die 85 % der Zukunft vorwegnimmt

Damit kehren wir zur entscheidenden Frage zurück: Wie viel Erfolg ist im heutigen Aktienkurs bereits eingepreist?

Basierend auf dem Schlusskurs von 307,44 US-Dollar am 28. Juli ergibt sich Folgendes: Die Marktkapitalisierung liegt bei rund 1,21 Billionen US-Dollar; zieht man 43,5 Milliarden US-Dollar an Barmitteln und kurzfristigen Geldanlagen ab und rechnet man die Schulden von 9,1 Milliarden US-Dollar wieder hinzu, erhält man einen Unternehmenswert (Enterprise Value) von rund 1,18 Billionen US-Dollar; der freie Cashflow der letzten zwölf Monate beläuft sich auf 5,762 Milliarden US-Dollar, was dem rund 205-Fachen entspricht.

Die Zahl von 205 sagt für sich genommen noch nicht viel aus; erst die Rückwärtsrechnung tut dies. Hier ist eine von mir selbst durchgeführte Berechnung: Wenn für diese Investition eine jährliche Rendite von rund 8 % verlangt wird und sie mit einem terminalen Multiple des 25-Fachen des freien Cashflows bewertet wird, müsste Tesla bis 2030 einen nachhaltigen freien Cashflow von rund 66 Milliarden US-Dollar und bis 2035 von rund 97 Milliarden US-Dollar erzielen. Das bestehende Geschäft hingegen kann selbst bei einer Bewertung mit dem 30-Fachen nur etwa 15 % des Unternehmenswerts ausmachen. Die restlichen 85 % sind eine reine Wette auf Optionswerte, für die es noch keine Umsatzoffenlegungen gibt – wie die internationale Marktdurchdringung von FSD, Robotaxi, Optimus und KI-Chips. Da FSD und Robotaxi zudem dieselbe Plattform für autonomes Fahren nutzen, korreliert ihr Erfolg oder Misserfolg stark miteinander, weshalb sie bei der Bewertung nicht als zwei unabhängige Erfolgswahrscheinlichkeiten behandelt werden können.

Tesla ist in der Tat eines der ganz wenigen End-to-End-Unternehmen im Bereich der physischen KI, das gleichzeitig über reale Daten, KI-Modelle, Inferenzchips, Fahrzeug- und Robotik-Hardware, Fertigung, Energie und Vertriebskanäle verfügt. Die Akzeptanzraten und die Kilometerleistung in diesem Quartal haben weitere empirische Belege geliefert – was das stärkste Argument der Bullen ist. Die Bären müssen jedoch nicht beweisen, dass diese Projekte niemals Erfolg haben werden; wenn nur eines der folgenden Szenarien eintritt – ein verspäteter Start, höhere Kosten, ein geringerer Marktanteil, eine schlechtere Stückkostenökonomie oder Wettbewerber, die sich zuerst einen operativen Vorteil verschaffen –, geht die Rechnung schlicht nicht auf. Bei einer geforderten Rendite von 8 % ist derselbe Cashflow, der drei Jahre später eintrifft, heute nur mit einem Abschlag von rund 20 % zu bewerten; bei einer Aktie, die 85 % ihres Wertes auf die Zukunft setzt, könnte ein „endgültiger Erfolg mit drei Jahren Verspätung“ an sich schon ein Misserfolg sein.

Dies ist auch mein größter Widerspruch in Bezug auf diesen Quartalsbericht: Er hat zwar mehr Belege für die Vision geliefert – die zahlenden FSD-Nutzer, die unüberwachten Meilen und das vom Band laufende Cybercab sind alle real –, gleichzeitig hat er aber die Rechnung für das Warten erhöht. In der Vergangenheit war Tesla ein Unternehmen, bei dem das Automobilgeschäft Cash generierte und die KI-Optionen kostenlos hinzukamen; jetzt, da das Automobilgeschäft nur noch begrenztes Gewinnwachstum verzeichnet, die Gutschriften wegfallen, die Dienstleistungen einspringen und das Energiegeschäft eine abwartende Haltung einnimmt, zahlen die Aktionäre für diese Optionen in Raten – in Form von Ausgaben, Investitionen, Abschreibungen und Verwässerung. Der Traum ist immer noch riesig, aber er kostet mittlerweile Geld.

Im nächsten Quartalsbericht werde ich auf vier Dinge achten, denn der Auslöser für die nächste Neubewertung werden nur quantifizierbare Erträge sein, keine noch größere Story:

• Automobilgeschäft: normalisierte Bruttomarge ohne regulatorische Gutschriften, Umsatz pro Fahrzeug und Marketingkosten;
• FSD: Wachstumsrate der zahlenden Nutzer, Fortschritt der internationalen Einführung und ob mit der Offenlegung von Umsatz und Abwanderungsquote begonnen wird;
• Robotaxi: unüberwachte Meilen, tägliche bezahlte Meilen pro Fahrzeug, Auslastungsquote und Rate menschlicher Eingriffe;
• Kapitalrendite: ob das Wachstum des Bruttogewinns allmählich das Wachstum der Ausgaben, Abschreibungen und Investitionen überholen kann.

Meiner Ansicht nach wird das erste echte Signal für eine Neubewertung jenes Quartal sein, in dem Tesla erstmals die FSD-Umsätze separat ausweist.

Haftungsausschluss: Die Analyse in diesem Artikel stellt lediglich einen Forschungsansatz auf Basis der vorhandenen öffentlich zugänglichen Informationen dar und ist keine Anlageberatung.