騰訊音樂第三季營收超70億，股價為何大跌5.45%？

優化內容組合，拉高上限的“新想法”

週二，騰訊音樂(TME.US)股價明顯下挫。截至發稿，該股下跌5.45%，報10.92美元。

消息面上，騰訊音樂於當天公佈了截至9月30日的2024年第三季財報。對此，花旗發表報告指，預期騰訊音樂第三季總營收年增7%至70億元，符合市場預期。

花旗對騰訊音樂維持「買進」評級，目標價為15美元，看好其訂閱營收成長穩定及良好的獲利可見度，並預期公司第三季及第四季的淨利分別成長25.6%與16.9%。

騰訊音樂的三季度，「穩健」是主旋律

財報顯示，騰訊音樂實現了70.2億元的總營收，較去年同期成長了6.8%。淨利方面，則達到了17.1億元人民幣，年增高達35.3%。

以非國際財務報告準則計算，淨利則為19.4億元人民幣，年增29.1%，儘管這一數字略低於LSEG分析師平均預估的70.4億元。

然而，值得注意的是，騰訊音樂的在線音樂訂閱收入在第三季度實現了顯著增長，同比增長20.3%，達到38.4億元。同時，其在線音樂付費用戶數量也呈現出強勁的增長態勢，同比增長15.5%，達到1.19億。

與去年6月相比，騰訊音樂的線上音樂付費用戶數量已成功破億，每月ARPPU（每付費用戶平均收益）也達到了9.7元。而到了今年第三季度，這一成長趨勢仍在持續：線上音樂付費用戶數持續攀升，年增15.5%至1.19億，ARPPU也進一步成長至10.8元。

這些持續成長的數據，無疑驗證了中國線上音樂市場的巨大潛力，同時也彰顯了騰訊音樂在滿足用戶需求方面的卓越能力。

然而，騰訊音樂的社交娛樂服務和其他服務收入在第三季卻出現了23.9%的下滑。同時，其線上音樂MAU（每月活躍用戶）下降了3%，社交娛樂行動MAU更是下降了30.2%。這項降幅主要歸因於公司對某些直播互動功能的調整以及更嚴格的合規程序。

在調整後的基礎上，騰訊音樂每股美國存託股票的收益為0.16美元，與市場預期相符。

上週，巴克萊銀行的分析師樂觀地啟動了這家中國音樂串流服務，並稱讚了它在充滿挑戰的市場中適應和改進的「令人印象深刻的記錄」。他們指出，該公司縮減了其直播串流業務，該業務受到大量監管審查，但它仍然保持著穩定且不斷增長的整體收入基礎。

此前，摩根士丹利也發表報告指出，中國網路估值仍合理。由於支持性政策轉化為消費者和企業信心，因此相信即使對於某些週期性領域，今年下半年至明年的獲利預測潛在的上行空間仍不明朗。該行維持維持對騰訊音樂的審慎看法，並予「與大市同步」評等。

如此一來，「穩健」成為了騰訊音樂未來中長期發展的關鍵詞，對維持著行業領先地位的騰訊音樂來說，在精細化運營下，在線音樂業務將保持健康發展勢頭，並構成了增長的基本盤。

對企業而言，在當下環境中能夠擁有不疾不徐的增長底氣、呈交出「穩」字當頭的業績表現，已是頗為難得的一件事。

超級會員計劃，騰訊音樂新的成長引擎

中國是騰訊音樂的本土市場，也是其所有業務活動的發源地。自2018年12月在紐約證券交易所公開上市以來，騰訊音樂的線上音樂付費用戶數量及其線上音樂付費用戶佔總用戶的百分比一直在上升。

在2024年第二季度，騰訊音樂娛樂超過五分之一的用戶群由付費用戶組成，而其付費用戶數量則較去年同期成長+18%至1.17億。

市場研究公司大雪諮詢2024年4月發布的一份研究報告指出，超過“中國60%的數位音樂聽眾出生於2000年之後”，並強調該國的“年輕人將聽音樂視為從日常生活中解脫出來的一部分」和「一種表達感情的方式」。

換句話說，騰訊音樂的很大一部分用戶是年輕人，他們重視線上音樂提供的無形好處，並且不太可能為了省錢而終止線上音樂訂閱。

騰訊音樂娛樂在該公司2024年第二季的分析師電話會議上強調，其線上音樂服務提供了「一種真正相對低成本的娛樂，所有用戶都非常負擔得起」。作為參考，騰訊音樂今年第二季的線上音樂每付費用戶每月平均收入（ARPPU）僅10.7元人民幣（或1.5美元）。

因此，有理由認為，儘管外部市場仍有壓力，騰訊音樂娛樂的線上音樂服務收入仍將具有彈性，因為線上音樂訂閱費在個人每月支出中微不足道。

事實上，考慮到月費絕對較低，騰訊音樂還有增加其線上音樂每月ARPPU的空間，這是下一節的主題。而且，自騰訊音樂透露其SuperVIP計劃後，從該公司的評論中可以明顯看出，SVIP計劃的初步反應一直很好。

在擴大超級VIP會員基礎的具體舉措方面，騰訊音樂娛樂在2024年第二季度業績簡報中分享了其觀察結果，即「高價值客戶」更加重視「更好的音質和音效」。

騰訊音樂打算在未來提高其線上音樂服務的“音質”，特別是SuperVIP計劃。這可能會使騰訊音樂娛樂在未來增加其超級VIP用戶數量。

騰訊音樂的超級VIP方案費用為每月40元人民幣，遠高於該公司線上音樂每月ARPPU10.7元。假設騰訊音樂娛樂成功吸引更多用戶使用價格較高的超級VIP計劃，那麼騰訊音樂娛樂未來的線上音樂每月ARPPU和線上音樂服務收入有可能在中長期內大幅成長。

摩根士丹利曾預測，根據2023年12月4日題為「中國互聯網：2024年展望」的報告（未公開），騰訊音樂的線上音樂月度ARPPU可能在2025財年和2026財年分別增加到12.9元和15.0元。

考慮到超級VIP計畫可能帶來的ARPPU成長，MS對騰訊音樂娛樂ARPPU成長的樂觀預期似乎是現實的。不斷成長的ARPPU將是騰訊音樂娛樂提高毛利率的關鍵驅動力之一，而自產內容則是另一個獲利能力提升的驅動力。

優化內容組合，拉高上限的“新思路”

此前，第二季騰訊音樂娛樂的毛利率年增+770個基點，季增+110個基點，達42.0%。根據S&PCapitalIQ的數據，市場預計騰訊音樂的毛利率在2025財年和2026財年將分別進一步提高至43.5%和44.2%。

除了上一節提到的ARPPU成長外，內容組合最佳化也是影響毛利率提高的主要因素。在其2023財年的財報中，騰訊音樂強調它會產生「許可成本」（服務成本行項目的一部分），即支付給「音樂版權所有者」的費用。在最近一個財年或2023財年，該公司的服務成本年增+15%至190億元。

如果騰訊音樂娛樂能夠減少對第三方內容的依賴，這自然會轉化為更低的服務成本和更高的毛利率。

在第二季度業績發佈會上，騰訊音樂透露，它“邀請了當紅藝人”為騰訊視頻的熱門電視劇表演原創配樂“，還創作了”自製的流行歌曲“，如《聽說過你，我是誰》。 這些是騰訊音樂娛樂內部開發自己的內容並最大限度地減少與第三方內容相關的許可費用的範例。

簡而言之，騰訊音樂娛樂有能力在未來幾年按照市場預期提高其毛利率。除了透過超級VIP計畫提高整體ARPPU外，騰訊音樂還在努力開發自己的內容以降低成本。

騰訊音樂娛樂在其第二季度財報電話會議上表示，隨著其“自製內容繼續贏得人氣”，“我們自製內容的貢獻”將“繼續增長”。這些評論讓我有信心，公司將繼續優化其內容組合，增加自開發內容的比例。

整體來看，相關分析師繼續看好騰訊音樂。騰訊音樂娛樂的PEG比率為0.85倍，分析師認為這是該股被低估的指標。

騰訊音樂的PEG倍數是根據該股未來12個月正常化市盈率的17倍共識和該公司2023-2026財年+20%的每股收益複合年增長率估計（根據S&PCapitalIQ數據）計算得出的。

如上文所述，騰訊音樂有多個正面因素，但該股的PEG指標不到1倍，顯示該公司股票的正面因素並未充分反映。