投資人對AMD的情緒過於消極，高位腰斬之後，現在可以抄底嗎？

“AMD一直被低估。”

AMD（NASDAQ：AMD）是受市場情緒拖累的公司之一，一旦市場情緒轉變，AMD就有機會強勢反彈。

12月底，Semi Analysis發表了MI300x與H100和H200的比較。他們發現英偉達在訓練領域繼續保持領先。這並不奇怪，因為AMD專注於推理領域。儘管如此，這篇經常被引用的文章還是讓人們重新關注英偉達的軟體競爭優勢。

這裡必須要說的是，英偉達對軟體的關注使得CUDA目前領先AMD的ROCm和HIP解決方案。雖然許多為CUDA設計的應用程式可以使用HIP進行轉換，但它們的運行速度不會像在CUDA上那樣流暢。所以不得不說，AMD在軟體領域仍然落後。但由於AMD擁有更大的記憶體容量和更大的記憶體頻寬，他們明確專注於推理，而訓練目前對他們來說還是次要的。尤其是當你考慮到CUDA從2007年就開始開發，而AMD直到2016年才發布ROCm和HIP時，英偉達就佔據了很大的優勢。但在擁有Frontier和El Captain的超級電腦領域，AMD並沒有將其視為次要項目，ROCm軟體功能強大，可以發揮其作用。

因此，看看半分析AI系列的下一部分結果如何，以及AMD是否會做得更好，將會很有趣，因為訓練是眾所周知的英偉達領先的領域。而且眾所周知，英偉達具有更好的可用性，因為他們的產品是開箱即用的，而使用AMD，你必須進行一些調整才能獲得最佳效果。

不過，AMD也有自己的優勢，例如專注於開源，Fidelity Super Resolution可以與競爭對手的顯示卡相容，而英偉達則更像是封閉系統。而且在許多情況下，開源解決方案將在長期內佔上風，因為它們通常對市場及其參與者更有效。此外，AMD目前更具成本效益，並提供更節能的解決方案。

AMD在資料中心領域的成就尚未得到認可。畢竟，正如我們在上圖中所看到的，AMD已成功將其資料中心業務的收入擴大到110億美元。而且這是一個利潤率不錯的部門，我認為這將使AMD在2025財年的整體利潤率更高。

在過去12個月中，隨著投資開始見效，我們看到利潤率開始提高，而且這種情況應該會持續下去。因此，2025財年利潤率達到兩位數並不令我感到驚訝。

第三季度，資料中心營收年增122%，季增25%，利潤率明顯高於客戶端和遊戲部門。整體而言，資料中心部門目前僅佔總營收的一半左右，到2025財年末，這一比例可能會接近75%以上。由於該領域的利潤率很高，我預計2025財年僅資料中心部門的收入就將達到180億至200億美元，營業收入將達到80億至100億美元。這應該足以彌補客戶端和遊戲業務的損失，這兩個業務目前處於產業週期的較弱端。

但隨著下一代遊戲機的問世，遊戲業務未來也將獲得更高的收入。也許PS5Pro甚至會對收入產生一點影響，儘管分析師不認為它是Play Station 5 Slim的重大更新。如果遊戲銷售下滑發生在不同的時間，AMD的股價和市場情緒可能會有所不同。

儘管英偉達的基數較高，但其數據中心收入環比增長了17%，同比增長了112%，因此我們可以看到，增長率相對相似，上個季度AMD在增長率方面實際上略有優勢。因此，對AMD的情緒過於消極，沒有關注核心，即他們的資料中心部門正在強勁成長。其他一切都是噪音。

你們許多人可能都知道，AMD過去曾成功擊敗過曾經不可撼動的CPU產業巨頭英特爾，因為我相信Ryzen CPU領先於英特爾的產品。AMD成功的原因之一是他們專注於晶片組技術，這讓他們具有競爭優勢。現在，看看英特爾高層的變動是否會讓公司重回正軌將會很有趣。

但不僅是英特爾，ARM也可能成為CPU市場的有力競爭對手。 AMD和英特爾成立聯合x86生態系統顧問小組這一事實表明ARM解決方案的影響力和實力正在不斷增強。

繼ARM在智慧型手機領域取得成功後，在筆記型電腦和小型桌上型電腦領域也取得了越來越多的成功。例如，Google推出了基於ARM的Axion處理器，亞馬遜的Graviton處理器也是基於ARM。但由於人們將重點放在資料中心，因此看看在不久的將來是否有任何引人注目的ARM解決方案將會很有趣。蘋果晶片在資料中心的應用也值得關注。

在GPU方面，AMD推出了FSR4，應該會帶來更好的影像品質。除此之外，重點是PC晶片，只有英偉達在GPU領域發布了重大公告，推出了GeForce RTX 50系列。英偉達的5090有望成為遊戲和AI的最佳型號，英偉達再次提供最高性能的型號。但在中階價格範圍內，AMD似乎仍是一種選擇。

看看AMD的AICPU市場如何發展將會很有趣。他們已在2024年底發布了Ryzen AI 300，隨著Ryzen AI 5、Ryzen AI 7和Ryzen AI Max的推出，更強大的型號也將很快推出。

最近最引人注目的兩起收購案可能是賽靈思和ZT Systems。賽靈思提供AI推理和FPGA，而ZT Systems提供資料中心架構和工程。因此，這兩次收購都具有增值性，因為它們正是AMD與英偉達競爭或贏得市場份額所需要的。最令人興奮的是，他們可能會出售ZT Systems的製造部分，並可以利用ZT Systems的工程師來開發ROCm來攻擊英偉達的競爭優勢。隨著SiloAI頂尖AI科學家和工程師的加入，他們也朝著這個方向邁出了一步。

現金環比下降15%，但隨著未償應收帳款的支付和現金的回升，這種情況將在未來幾季內發生變化。總債務環比持平，並且繼續被現金所覆蓋，因為現金幾乎是總債務的三倍。因此，資產負債表仍然相對安全，沒有什麼值得擔心的。

預期本益比對比很好地反映了當前對這兩家公司的情緒。英偉達被視為最佳，而AMD和英特爾則被視為次等。我認為英偉達的本益比更高是合適的，但差距太大，而且AMD的地位比英特爾好得多。因此，AMD具有多重擴張潛力。

如果我們仔細觀察，就會發現AMD比英特爾更有優勢，因為他們目前生產的CPU更好，而且在GPU市場的地位也比英特爾高很多。因此，AMD的股價肯定應該高於英特爾。 AMD與英偉達的比較則更加困難，因為英偉達目前佔據市場主導地位，其GPU被認為是市場上最好的，但成長率似乎表明AMD的市場份額可能正在增加。

此外，利潤率和投資報酬率清楚地表明，英偉達是目前品質最好的公司。但你必須始終記住，我們投資的是未來，這些是歷史數字，因此這些數字將如何演變更為重要。隨著高利潤率的資料中心部門成為業務的更大組成部分，這些指標（利潤率和投資回報率）將對AMD產生積極影響，這將推動更好的績效。雖然它們不會達到英偉達的數字，因為AMD的CPU和遊戲業務的利潤率與資料中心部門相比較低，但利潤率仍將從目前的7.5%大幅增加。

由於資料中心業務在AMD營收中所佔比例不斷增長，利潤率和投資回報率將會提高，而由於英特爾在這一領域嚴重落後，英特爾將繼續走弱，並可能在倍數上遭受更多打擊。然而，隨著AMD趕上英偉達，利潤率有提升的潛力。

2026財年獲利預測目前為7.03美元，略低於3月預測的7.06美元。不過，3月的最高預測為8.36美元，儘管現在有一位分析師預測為10美元。分析師在3月份給出了7.5美元的預測，現在將這個預測上調至8美元，因為成本下降的速度比我想像的要快，資料中心部門的表現也比我想像的要好。

這意味著，以30倍的本益比和8美元的每股盈餘計算，該股票的交易價格將為240美元，比目前的120美元左右的價格上漲近100%。

基礎：2024財年每股收益3美元。如上一節的圖表所示，2024財年的預測甚至略高。目前股價中定價的EPS成長率。這裡是市場目前定價的EPS成長率，未來5年每年15%，此後每年12%。對於普通公司來說，這樣的EPS成長率將會是個強勁的表現。

但AMD並非一家普通公司，他們擁有市場上最受歡迎的產品之一。而且他們過去的成長率也高很多。 5年每股收益複合年增長率約42%，10年每股收益複合年增長率約32%。不認為他們會繼續以如此高的速度成長，但很可能會高於市場預期。尤其是如果遊戲業復甦，資料中心繼續以這種速度成長的話。

由於遊戲收入大幅下降，AMD的整體收入並未像許多人希望的那樣激增，因此AMD一直被低估。不過，該公司在AI推理方面比英偉達更具優勢，並將受益於利潤率的提高。

由於成長最快、收入最高的部門未來也將是最賺錢的部門，這對於這種規模的公司來說很少見，因此AMD被低估了。我們仍然不知道未來市場的周期性如何，但目前，沒有看到任何跡象表明人工智慧盛宴不會在2025年和2026年繼續。

作者|Tangerine Tan Capital

編譯|華爾街大事件