【丫丫港股圈】毛利率高達95%的西藏藥業

毛利率能達到95%，還能把東西持續賣出的去的，不是詐騙那就是確實有點東西。基本意味著獨特、壟斷，幾乎就是點石成金的生意。

A股裡毛利率超過95%的總共也沒有幾家公司，基本上都是創新藥為主。要知道最強王者茅台的毛利率也只有92%。

今天要聊的西藏藥業，一個毛利率持續走高且超過95%公司，有何特別之處？

一、獨佔新活素

西藏藥業成立於1999年，是西藏第一家高新技術製藥上市公司。主要產品涉及心腦血管、肝膽、扭挫傷及風濕、類風濕、感冒等領域，代表品種有新活素、依姆多、諾迪康、十味蒂達膠囊、雪山金羅漢止痛塗膜劑、小兒雙清顆粒等。

2014年10月康哲藥業投資7.85億元，成為公司第一大股東，旗下子公司西藏康哲（32.28%）、深圳康哲（3.11%）和天津康哲（1.97%）都是西藏藥業大股東，共佔有37.36%股份。

經過大股東兩年的整理後，西藏藥業開始較穩定的成長。公司營收由2017年的9.16億元提升到2022年約25.6億，期間複合增速約22.2%，尤其是近年來隨著核心品種新活素加速放量，西藏藥業迎來業績高速成長期。

到去年，也就是2023年，公司主營業務收入31.34億元，較去年成長22.69%，依舊維持較快成長。其中核心產品新活素銷售佔年度銷售收入的90.04%,較去年同期成長25.13%。

新活素自2017年以來，持續被納入《全國基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》乙類範圍，銷售量持續上升。其銷量由2016年的37萬支提升到2023年777.6萬支，翻了20倍以上。值得注意的是，2017年也是西藏藥業績的轉捩年。

而如今近新活素成長成為了公司絕對的核心大單品，它的表現基本上代表了西藏藥業。

那這個新活素是什麼呢？

新活素是國家生物製品一類新藥，作為治療急性心衰竭的基因工程藥物，能快速改善心衰竭患者的心衰症狀和體徵，提高患者的生存質量，並降低患者的心衰住院治療費用和縮短住院時間。

心衰竭是指在多種因素促使下心臟結構和/或功能異常改變，由心室收縮、舒張功能障礙等引起的一系列複雜臨床綜合徵，具體表現為呼吸困難、疲乏和液體滯留（如肺淤血、體循環淤血及週邊水腫）等現象。

可以說心衰藥品賽道是典型的老化賽道。

根據《急性心臟衰竭中國急診管理指南（2022）》數據顯示，65歲以後年齡每增加10歲，心臟衰竭的發生率分別增加2倍（男性）和3倍（女性）。我國2012-2015年65~74歲及>75歲人群心臟衰竭盛行率分別為2.1%及3.2%，過去15年我國心臟衰竭總盛行率增加了44%。因急性心臟衰竭（acuteheartfailure，AHF）入院的老年患者平均年齡為75歲，其中65歲以上患者約佔80%，80歲以上患者佔21~38%。

而根據HuaWang等人2021年發表的文章《PrevalenceandIncidenceofHeartFailureAmongUrbanPatientsinChina》數據顯示，目前中國25歲以上心衰竭患者人數約為1210萬人，每年新發患者約300萬人，近年隨著人口老化加劇。

根據德邦研究所的資料整理，新活素由於血管擴張劑可降低靜脈張力（優化前負荷）和動脈張力（降低後負荷），在治療AHF中發揮重要作用，特別是對伴高血壓的AHF治療有效。相較於其他治療性化學藥物，新活素作用較全面。此外，新活素作為生物製劑具有生物利用度高、副作用輕微等優點，上市後納入多個權威指引解決臨床使用問題。

西藏藥業的新活素目前在國內獨家生產，技術指標國際領先，在治療心衰竭方面有獨特的療效。

從健保端我們可以側面看出新活素的競爭力。

新活素於2017年首次進入健保，並於2019年、2021年持續納入健保乙類範圍，2017年、2019年、2021年的市價分別為585元、445元，445元（0.5mg/支），也就2019年-2023年都沒有降價。

2023年12月13日，健保談判確定的新活素健保支付標準：424.98元（0.5mg/支），單次住院支付不超過3天。協議有效期限至2025年12月31日。相較於2021年談判確定的健保支付標準445元（0.5mg/支）僅降幅4.5%。

可以看到，多年下來，新活素的健保支付價格降幅很小，競爭也不太激烈。且依照德邦的測算，新活素在心臟衰竭方面目前滲透率僅24%-30%。

二、未來的隱憂

新活素的銷售情況對於西藏藥業影響很大，從一季報可以看出。

今年第一季營收和扣非淨利錄的雙下滑，營收年減22.35%，扣非淨利較去年同期下滑19.75%，影響明顯。

主要原因在於2023年初因疫情後遺症導致心臟衰竭患者增加，公司主要產品新活素市場需求加大，基數較高。同時新活素從今年1月1日起執行新的健保支付標準，較先前下降4.5%。兩個因素共同導致2024年第一季營收年減。

依賴單一的產品收入，總是會讓投資者感到有風險。這也導致西藏藥業的估值不高。

同時，潛在的競爭對手即將浮出水面。

類似的研發團隊，根據德邦研究所的資料，國內有蘇州蘭鼎生物申報生產，未來新活素可能就不是西藏藥業獨佔了。除此之外，目前還有石家莊沃泰生物和山東丹紅製藥處於臨床一期階段，暫且可以忽略不計。

雖然新活素整體的競爭格局還是比較好的，但市場也想觀望，在有對手的情況下，西藏藥業能否站住優勢。

此外，西藏藥業的財務報表雖然比較簡單，但比較令人在意的有兩點。

1、高額的銷售費用

西藏藥業的銷售費用節期攀升，2023年度占到總營收56%。

西藏藥業沒有自己的行銷團隊，公司核心品種新活素、依姆多（中國市場）長期委託大股東康哲藥業推廣。康哲藥業可涵蓋中國超50,000家醫院及醫療機構，以及超過20萬家終端零售藥局，集團擁有超過4,000名銷售人員，銷售通路強大。雖然省去自建的麻煩，但費用不低。

公司2008年與康哲藥業簽署經銷協議，約定推廣服務費率為含稅銷售額61%，2017年下調至55%，2019年調整為54%，22年進一步調整為53%，另拿出銷售額的0.5%獎勵新開發醫院。

雖然費率下調，但康哲藥業還是拿大頭。

2.研發費用少

聽起來有點神奇，西藏藥業是個輕研發的醫藥公司。 2023年研發費用僅佔營收的0.55%，遠低於同業。

西藏藥業的技術主要都是買來的。

現今的核心產品新活素（凍乾重組人腦利鈉肽），是2002年以7,180萬元從當時的大股東西藏華西藥業購得藥品生產的專有技術。

另一個較核心的藥品依姆多也是治療心血管疾病的第一線產品，是2016年以1.9億美元向阿斯特捷利康購買的，包括產品、品牌和相關資產。

未來公司依舊是透過購買、聯合研發等多種方式來擴充產品線。

三、結語

如果把資訊綜合一下，可以得出西藏藥業是研發能力、推廣能力都不強的藥廠。現在靠好的資產和大股東的資源過得還不錯，未來需要繼續依靠好的眼光。與其說是藥企，更像是個投資公司。

從股價來看，西藏藥業的估值在歷史低位，對於單一產品的風險，第一季的業績波動，公司的商業模式競爭力和欠缺基本上都反應在當中。雖然現在賺錢，但能賺多遠，具備不確定性。

勝率可期，賠率看運氣，不過持續分紅還算大方，2023年派息率有60%。