【IPO速遞】赴港！神州細胞（688520.SH）衝刺「A＋H」，最大隱憂是什麼？

近日，來自A股科創板的神州細胞（688520.SH）正式向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市，由中信證券擔任獨家保薦人。

值得一提的是，百濟神州（06160.HK）、恆瑞醫藥（01276.HK）等創新藥企已經完成兩地布局，如果神州細胞此番成功上市，也將加入「A＋H」大軍。

招股書顯示，神州細胞於2020年6月登陸A股科創板，上市以來其股價起起落落，波動巨大，最新市值接近185億元（人民幣，下同）。

業務方面，神州細胞是國內自主研發的創新型生物製藥企業，專注於治療性抗體、重組蛋白、疫苗三大核心品類的研發、生產與商業化。業務覆蓋腫瘤、自身免疫、血友病、眼科、疫苗五大熱門賽道，目前擁有5款商業化產品、3款獲批緊急使用的新冠疫苗，還有13款候選藥物處於臨床階段。

其中，神州細胞於2021年7月推出了首個商業化產品安佳因（重組人凝血因子Ⅷ），這也是公司目前最能打的商業化產品，在國內甲型血友病治療領域，已占據主導地位，2024年市場份額高達35.5%，位居國內同類產品第一。

公司的商業化產品還有抗腫瘤領域的安佑平（菲諾利單抗）、安平希（瑞帕妥單抗）、安貝珠（貝伐珠單抗），自免領域的安佳潤（阿達木單抗）。這5款商業化產品均已納入國家醫保。

此外，值得關注的重磅管線還有全球首款進入臨床的14價HPV疫苗等。

業績層面，2023-2025年，神州細胞的收入分別為18.87億元（人民幣，下同）、25.12億元、15.60億元，2025年遭遇大幅下降；淨利潤依次虧損3.97億元、盈利1.12億元、再虧損5.66億元，僅2024年實現短暫盈利；毛利率表現較好，分別為94.9%、95.6%、91.8%，維持在高位。

2025年收入大降、由盈轉虧原因何在？

從收入結構來看，神州細胞此前高度依賴安佳因這個大單品，2023年的收入占比高達94.3%，但這款產品的收入從前一年的18.90億元降至2025年的9.97億元，收入占比也降至63.9%，仍高度依賴這款大產品，這是2025年業績遭遇「滑鐵盧」的核心原因。

此外，抗體及其他藥物的收入也出現了下滑，尤其是安貝珠2025年的收入下降明顯。

最關鍵的是，結合A股市場披露的信息來看，神州細胞2026年一季度又出現了收入同比大幅下滑，淨利潤同比由盈轉虧的情況，好消息則在於季度收入環比增長逾30%，有一點止跌企穩的意思。

神州細胞多次虧損還有一個關鍵因素在於公司高強度的研發--2023-2025年，其研發開支分別為11.48億元、9.11億元、8.38億元。

此外，銷售及經銷開支也在水漲船高，分別達4.36億元、6.94億元、8.43億元。尤其2025年在收入明顯下滑的背景下，銷售費用仍逆勢大增，高額市場投入進一步擠壓了利潤空間，成為公司持續虧損的又一重要推手。

在開支居高不下、利潤動輒虧損的大背景下，神州細胞的現金流也有所承壓。數據顯示，公司經營活動現金流波動劇烈，2023年、2025年均為淨流出，存在較大規模的應收賬款及存貨，對運營資金形成了占用。

與此同時，投資活動現金流連續三年大額淨流出，且每年都是大手筆花錢，融資活動所得現金則在2025年大幅攀升至10.23億元，成為公司重要的現金流補充來源。

此次赴港上市如果成功，也有利於緩解公司的現金流壓力。而根據招股書，神州細胞擬將募資投向這些方面：用於推進候選產品的臨床開發及監管申報；用於商業化、擴大營銷網絡及提升商業化能力；用於推進其他管線候選藥物的早期研發，以及工藝開發及相關質量管理活動；用作營運資金及其他一般公司用途。

神州細胞還有一點值得投資者注意，神州細胞登陸A股後，實控人並未稀釋股權，反而主動加碼。2025年6月，實控人全資控股的拉薩愛力克計劃斥資9億元全額認購公司定增股份，其控制權進一步強化。

而截至2026年5月15日，實控人謝良博士及其配偶，通過拉薩愛力克、拉薩良昊園等關聯主體合計控制約70.86%股份，股權集中度極高。