軟銀三日漲約40%，Arm估值重估與OpenAI上市預期還能助推股價走多遠？

TradingKey - 5月25日亞盤交易時段，軟銀集團收漲4.63%，報7070日圓，延續上週強勁走勢。該股上週四、週五分別上漲19.84% and 11.9%，三日累計漲約40%。

本輪上漲主要受三方面驅動：輝達財報(NVDA)提振Arm（ARM）股價、OpenAI上市預期升溫、以及軟銀自身財報超預期。市場當前最關注的是，由Arm和OpenAI共同驅動的這波漲勢，還有多少上行空間？

【軟銀股價走勢，來源：TradingView】

ARM及OpenAI兩大核心資產貢獻近七成估值

據晨星估算，按當日收盤價計算，軟銀持有約90%的Arm佔總資產約40%，對OpenAI約13%的持股佔約26%，兩者合計近三分之二。

Arm近期漲勢受到輝達財報提振。輝達5月20日公布季度營收816.15億美元，同比增長85%，並表示採用Arm架構的Vera CPU今年收入有望達200億美元。受此推動，Arm股價自5月20日輝達財報發布以來累計上漲逾30%。

據媒體報導，軟銀對OpenAI的投資累計約646億美元，帳面浮盈約450億美元。OpenAI最早可能於今年秋季上市，估值有望突破1兆美元。

此外，5月13日公布的2025財年全年淨利潤達5兆日圓，同比增長逾4倍，遠超市場預期。

軟銀估值分析：NAV折價收窄空間仍是核心分歧

軟銀集團作為控股型投資公司，其市值長期低於旗下資產淨值之和，即「控股公司折價」。軟銀過去五年平均折價率約 50%，2025 年初達 55%–60%。

隨著 AI 升溫及 OpenAI 等資產走向成熟，折價率顯著收窄。摩根士丹利指出，折價率已從 50% 以上降至約 35%，近期進一步壓縮至約 17%。瑞銀估算軟銀淨資產約 42.5 兆日圓，認為在 AI 主導下 20% 的折價率較為合理。

與其他控股型投資公司相比，波克夏·海瑟威因多元化現金流和極低負債，折價率通常在 5%–10%；Prosus 因資產集中及治理折價，折價率長期在 40%–50%。軟銀 17% 的折價率介於兩者之間，反映了其資產品質較高，但債務與集中度並存。

目前市場核心分歧在於：折價率是否還有繼續收窄的空間。樂觀觀點認為，隨著 OpenAI 上市等關鍵催化劑落地，折價率有望進一步壓縮，進而支撐股價上揚。

保守觀點則警告，軟銀母公司約 16 兆日圓的有息負債及 AI 持倉過度集中可能使折價再度擴大。其中，一筆 400 億美元的無抵押過橋貸款將於 2027 年 3 月到期。

折價率能否進一步收窄，取決於三個變數——OpenAI 上市估值與流動性、債務再融資條件、Arm 股價持續性。目前市場對 OpenAI 預期已較充分，但債務再融資仍有較大不確定性。即便 OpenAI 成功上市，若再融資成本大幅上升，折價率也難以突破 15%。

ARM 估值分歧與集中度風險

【來源：TradingKey】

華爾街對 Arm 前景分歧顯著。根據 TradingKey 數據，截至目前，覆蓋 Arm 的 40 位分析師的平均目標價為 228.81 美元，較當前股價隱含 25.35% 的下行空間。

多頭代表 Bernstein 給予 300 美元目標價，稱 Arm「處於 CPU 復興中心」；空頭代表高盛（GS）維持「賣出」，目標價 125 美元，認為估值過度反映樂觀預期。

核心分歧在於 Arm 能否在輝達之外獲得更多 CPU 設計訂單？智慧型手機權利金下滑能否被數據中心增長完全對沖？答案最快在 Arm 下一季財報中初見端倪。

軟銀將超過 646 億美元集中押注於 OpenAI，前提是 OpenAI 保持領先。目前 OpenAI 雖仍處第一梯隊，但競爭正在加劇：Google Gemini 在多模態領域追趕，xAI 等新進入者也在大力投入。若 OpenAI 的優勢被競爭削弱，其兆元估值將面臨重估。

集中押注一家公司本身並非缺點，波克夏亦長期採用類似策略。軟銀的特殊風險在於：其負債端存在剛性兌付壓力，而 OpenAI 在上市前無法輕易變現。這一期限錯配，才是集中度風險被放大的根本原因。

後市展望：OpenAI 估值能否破兆

短期內，Arm 和 OpenAI 仍可能推動軟銀上漲，但當前股價已計入大量樂觀預期，在約 16 兆日圓有息負債的背景下，折價率難以降至波克夏水準的 5%–10%。若要進一步收窄至 15% 以下，需滿足 OpenAI 上市估值超過一兆、再融資成本可控以及 Arm 權利金環比成長超過 10% 等條件。

投資人應盯住四個關鍵信號：OpenAI 估值指引若低於 8000 億美元，折價率或擴至 20% 以上；軟銀再融資利率若低於 200 個基點，折價率可向 12%–15% 壓縮；Arm 權利金環比低於 5% 為利空；折價率超 25% 時啟動回購則為底部信號。