貝殼：是真反轉，還是又一次熟悉的 “假” 反彈？

國內不動產服務龍頭--$貝殼(BEKE.US) 今晚 5/19 日美股盤前公佈了 26 年第一季財報，整體來看，因樓市雖有所築底但仍在逆風期，同時家裝和租賃業務也有調整，因此營收仍深度負增長；但憑藉主動精簡人員、提高毛利，同時控制費用，最終利潤釋放大超預期，具體來看：

1、存量房開始築底：在 2~3 月頭部城市公佈了一系列政策託底（放鬆限購和提高公積金貸款上限）的幫助下，核心的存量房業務本季呈現觸底企穩跡象。雖 GTV 仍同比下滑約 8%，但環比轉漲約 11%

其中，加盟渠道的 GTV 增長明顯優於鏈家自營渠道。由於公司作爲平臺方變現提升，同時二手房回暖下，降佣金促成交的必要性也下降，本季存量房綜合變現率環比提升了 1.9bps，已預示了存量房業務利潤率的提升。

2、新房壓力仍很大：相比之下，本季新房 GTV 同比下降幅度雖較上季稍有改善，但仍達-37%，和北上等主要城市新政後高總價的新房銷售依然低迷的情況大體一致。

並且，新房業務的綜合變現率環比上季的高點也小幅走低了約 2bps，雖然這並非趨勢性走低而更多是小幅波動，但導致新房營收同樣下跌約 37%。

但彭博一致預期的新房營收跌幅達 42%，因而預期差角度新房業務是超預期的。

3、二航道也在調整期：二航道業務增長乍看之下也普遍疲軟，航道合計收入也同比下滑了 8%。主要是家裝業務營收同比跌幅放大到 21%，明顯不及預期。除了新房銷售不佳，導致家裝需求低迷外，公司主動關停了部分低質業務，並在部分城市進行了收縮。標誌着通過家裝再造一個貝殼的願景可以宣告暫時性失敗。

租賃業務收入也同比下滑了 1%，則是因省心租營收口徑調整爲淨營收。據披露本季在管的房源同比增長約 47%，剔除口徑調整，實際增長依然強勁。

4、亮點在利潤：整體業績上，本季貝殼總營收仍同比下滑約 19%，大體和預期一致。但公司本季業績的亮點也不在增長，而是在不俗的利潤釋放。

利潤上，本季調整後淨利潤約 16 億，同比不降反增近 16%，顯著高於市場預期的約 11.5%。又一次展現了公司在逆境下釋放利潤的能力。

5、各板塊利潤率普遍向好：儘管業務體量仍在萎縮，不利於經營槓桿和利潤釋放，但通過主動優化門店和人員數量、提升人效，同時嚴格控制費用支出，各板塊利潤率普遍向好。

一航道內，存量房業務貢獻利潤率環比提升 0.9pct，同比提升超 3pct；新房業務雖然 GTV 大幅下跌，貢獻利潤率仍同比提升約 2.3pct。

二航道內，家裝業務因剝離了部分低質業務，且優化了上游供應鏈，降低了採購成本，貢獻利潤率反同比大幅提升了約 5.6pct。至於租賃業務因淨收入口徑的省心租增長迅猛，貢獻利潤率也環比顯著提升了約 4.4pct 到 14.8%，是最超預期的板塊。

6、毛利 & 控費共促利潤釋放：成本和費用的角度，本季貝殼總毛利率達 24%，較上季的 21.4% 明顯提升，因此毛利潤額同樣僅同比減少了約 5%。除了家裝和租賃業務毛利率的明顯提升利好外，一航道整體佣金分成同比減少 29%，降幅高於營收。

嚴格的費用控制也有貢獻，總經營四費同比下滑約 22% vs. 總營收同比下降 19%。其中營銷費用同比下降了約 39%，家裝業務主動收縮，因此營銷推廣和獲客投入也明顯減少。

而管理費用和研發費用則也分別減少了約 9% 和 16%。其中管理費用減少主要是反映了股權激勵減少。

在公司自身業務結構改善 + 良好控費的雙重助力下，利潤釋放才能遠好於預期。

海豚研究觀點：

由上文可見，貝殼本季度業績的絕對錶現仍不算好 – 儘管政策的託底下，一季度內頭部城市二手房成交已有修復跡象。但新房交易依然疲軟，同被寄予厚望的家裝業務也正式宣告階段性 “失敗”。同時去年基數又很高，導致公司的營收增長仍深度水下。

但從預期差和動態邊際變化的角度，一航道中介業務的跌幅確實都在縮窄且都比更悲觀的市場預期要略好些。而二航道業務、尤其是家裝業務的營收跌幅雖確實比預期更嚴重，但主動收縮下，利潤改善幅度同樣遠超預期，大體功過相當。至於租賃業務則實際一直表現不俗，逆勢增長。

更關鍵的是，公司在歷史上就有過逆風期，靠着嚴格的控費提效反能大幅釋放利潤，反在宏觀改善期內，卻會因投入擴展導致增收不太增利。而目前公司的控費提效期，正撞上政策紅利釋放期，後續如果公司不折騰，有可能階段性出現營收增長修復和利潤改善的雙擊週期。

當然除了公司主動降本增效之外，二月底以來包括上海、深圳在內的一系列頭部城市發佈的支持政策無疑是對行業和公司業績出現觸底回暖有着決定性的作用。公司的股價從 4 月初的低點至今反彈了近 30%，大部分也是反應了上述的預期反轉。

因而，海豚君認爲當下能否繼續博弈貝殼的投資機會，相當一部分就取決於近期呈現的樓市回暖是一場真正的觸底和趨勢反轉，還是像此前一般又是一次政策刺激下的階段性反彈。

結合近期的調研和公司自身的披露，4 月份國內主要城市的二手房交易雖環比 3 月有所回落但仍處在相對高景氣度，成交量依然會同比正增長。因此二季度內的業績應當壓力不太大。

真正的問題是進入下半年後，雖然基數也會明顯走低，但樓市能否繼續保持正增長？ 公司自身在電話會中的表述是，認爲此前並非階段性反彈而是趨勢反轉，同時看到二手房成交已從低總價剛需向高總價的改善型需求擴散。

但從目前的信息來看，尚不足以說服海豚君認同房地產已迎來歷史大底，後續會趨勢性改善的判斷。因此大方向上，我們仍將貝殼視爲一個區間性的博弈機會，在政策、情緒、股價都處於低點時刻考慮買入，但在政策、情緒、業績處於相對高點時就可考慮獲利了結。

具體估值上，由於本輪政策支持至少在上半年都會有不錯效果，公司預期下季度的存量房成交額將轉爲低個位數正增長，新房成交額則會大體持平。

雖然目前對下半年尚不好判斷，但畢竟下半年基數也低，因此目前對 26 年全年營收的預期從此前可能下降近 10%，上修爲同比下降 5% 左右。對於全年的利潤率（調整後淨利潤口徑），公司指引爲 8%（25 年約 5%）但實際可能會更高。

按 8.5% 算，則 26 全年調整後淨利潤約 75 億左右，對應當前市值大約相當於 19~20x PE。正如前文提及的，在此前的反彈後，公司的估值又回到了一個反映了貝殼市場地位的，有一定信仰和溢價的水平。因此繼續博弈估值上修的空間不算很大，需要樓市和業績確實是趨勢性反轉而非階段性反彈。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：GTV 增速和變現率都在築底

核心中核心的存量房業務，2~3 月內在一系列政策託底的幫助下，增長已出現了觸底回穩的跡象。雖然因去年同期基數過高，GTV 仍同比下滑約 8%，但環比轉漲約 11%。

本季仍舊是加盟渠道表現優於鏈家自營渠道。鏈家主導 GTV 的同比跌幅仍近 15%，而加盟店主導 GTV 同比下降幅度已不足 4%。結合此前新聞報道，海豚君認爲背後部分原因是，公司精簡了部分自營門店和人員以降低成本，並將業務模式向更抗風險的平臺模式傾斜。

和 GTV 增速大體匹配，本季存量自營佣金收入約 48 億，同比下降約 14%。但平臺服務收入則同比走高約 3% vs. 對應 GTV 同比下滑近 4%。由此可見，公司平臺業務的變現率有所走高。

根據測算，包括自營和平臺業務的綜合變現率本季約 1.15%，環比提升了 1.9bps。我們認爲，一方面有上述平臺業務變現走高的利好，另外隨着存量房交易有所觸底反彈，貝殼提供佣金折扣以促進成交的力度和必要性可能也更低了。

二、新房業務絕對錶現更差，相對預期更好

相比存量房交易已有築底跡象，新房銷售的壓力依然很大，這和北上等主要城市新政後主要是低總價二手房交易復甦，更高總價的新房則銷售依然低迷的情況大體一致。

本季新房 GTV 同比下降 37%，相比上季跌幅和市場預期稍有改善，但幅度不大。根據第三方統計數據，今年一季度內百強房企銷售額同比下降約 25%，可見不佳的表現是行業逆風和公司主動在收縮新房業務的共同結果。

此外，本季新房業務的綜合變現率環比上季的近期高點小幅走低了約 2bps，但仍高於去年同期水平。因此新房業務的變現率沒有明顯的趨勢性變動，因而營收同樣同比下跌約 37% 和 GTV 的增速近乎一致。

但雖然絕對錶現更差，彭博一致預期的新房營收跌幅則達 42%，因而預期差角度新房業務是更超預期的。

三、二航道因各種原因，同樣營收負增長

本季二航道業務增長乍看之下也普遍疲軟，航道合計收入約 76.7 億，同比也下滑了 8%。

具體來看，家裝業務營收延續了下跌趨勢，且同比跌幅放大到 21% vs 市場預期的下滑 11%。據公司解釋，表現如此疲軟的原因，除了新房銷售不佳因而家裝需求不多外，公司主動關停了部分低質業務，同時在部分城市也進行了收縮。

儘管這部分是公司的主動選擇，但也意味着通過家裝再造一個貝殼的願景基本可以宣告暫時性失敗。

租賃業務雖然收入也同比下滑了 1%，但主要是因省心租營收口徑調整爲淨營收的影響，根據披露本季在管的房源同比增長約 47%，即租賃業務實際的增長依然強勁。

合計來看，雖然一航道業務營收增長環比有觸底修復的跡象，但同比仍明顯下滑；而二航道業務因不同的原因，營收同樣負增長。因此本季貝殼總營收同比下滑了約 19%，大體和預期一致。

四、打破規模不經濟，利潤率逆勢走高

然而，雖然貝殼本季各業務的營收增長都算不上好，但公司本季業績的亮點也不在增長，而是在不俗的利潤釋放。

儘管業務體量萎縮理論上不利於經營槓桿和利潤，但公司通過主動的優化門店和人員數量（本季貝殼生態內總門店數量環減了近 760 家），提升人效（據披露鏈家人均成交量同比 +26%，人均佣金 +20%），同時嚴格控制費用支出，各板塊利潤率普遍向好，具體來看：

1）首先一航道內，依然是存量房業務利潤率改善趨勢明顯好於新房業務。存量房業務因綜合變現率走高（平臺業務比重上升），同時疊加人效提升，雙重利好下本季貢獻利潤率達到 41.3%，環比提升約 0.9pct，同比提升超 3pct，改善幅度顯著。

而新房業務雖然 GTV 仍大幅下跌，且綜合變現率也環比略有下降，但在控費提效下，本季貢獻利潤率仍同比提升約 2.3pct（但環比是降低的）。

2）而二航道內，雖然家裝業務處於變革期、業務規模下滑，但也正因剝離了部分低質業務，且優化了上游供應鏈，降低了採購成本，因此貢獻利潤率反同比大幅提升了約 5.6pct。因而在營收明顯不及預期的情況下，貢獻利潤卻小超預期。

至於租賃業務，其營收下滑本就是因高利潤率的省心租比重走高，因此貢獻利潤率也環比顯著提升了約 4.4pct 到 14.8%，再創歷史新高。利潤額更是比預期高出約 34%，是最超預期的板塊。

正因上述各板塊的貢獻利潤率同比都有所提升，因此在總營收同比下降約 19% 的情況下，本季公司整體貢獻利潤額僅同比下降了約 7%，或者說 4.3 億元。

五、效率提升 & 嚴格控費，共助利潤釋放

從成本和費用的角度來看利潤超預期的原因，首先毛利上，本季貝殼總毛利率達 24%，較上季的 21.4% 明顯提升，因此毛利潤額同樣僅同比減少了約 5%。

具體來看，除了上文已提到的家裝和租賃業務毛利率的明顯提升利好外，本季一航道整體佣金分成同比減少 29%，降幅高於營收。

除了業務結構和毛利率改善的利好外，貝殼本季嚴格的控費同樣作用顯著，總經營四費同比下滑約 22% vs. 總營收同比下降 19%。具體來看，營銷費用減少幅度最大，同比下降了約 39%，公司特別強調了隨着家裝業務進入主動收縮，其營銷推廣和獲客投入也明顯減少。

至於管理費用和研發費用則也分別減少了約 9% 和 16%。其中管理費用減少，主要是因股權激勵減少。

因此，在公司自身業務結構改善 + 良好控費的雙重助力下，本季公司調整後淨利潤約 16 億，同比不降反增近 16%，顯著高於市場預期的約 11.5%。又一次展現了公司在逆境下釋放利潤的能力。且其中毛利改善貢獻更大，比預期高出約 2.4 億，費用端則相比預期少約 1.6 億。

<正文結束>

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