嗶哩嗶哩: 減持虛驚、利潤侵蝕？遊戲快來救場了！

來源海豚投研

北京時間 5 月 19 日港股盤後，$嗶哩嗶哩(BILI.US) 發佈 2026 年一季度財報，依舊是一份 “廣告一拖三” 的業績表現，整體符合預期。

具體來看：

1. 廣告是毋庸置疑的強勢紅利期：Q1 廣告增長 30%，小超預期，尤其是在行業環境較差的情況下。但受益 AI、遊戲等行業的高景氣和競爭激烈，顯然 B 站喫到不少紅利。

這樣的高增長時期還會持續一段時間，一方面是上述行業景氣度和競爭熱度不減，另一方面則是本身 B 站的廣告位還在釋放空間。

2. 用戶擴張放緩、但粘性增強：Q1 月活環比淨增 1000 萬人，達到 3.76 億，也就是去年三季度的水平，並未藉着 Q1 旺季繼續創新高，算是一個瑕疵。可能有春節寒假錯位的影響，具體可以看看電話會怎麼說。

用戶粘性（DAU/MAU、日均時長）則同比繼續小幅提升，DAU/MAU 達到 30.6%，日均時長創新高達到 119 分鐘。

結合 QM 數據，1 月用戶總時長增速相比去年 Q4 略有反彈，但去年同期的 Q1 基數也不算高，因此總體增勢還算穩定。尤其是相比社交平臺和長視頻同行，除了魔鬼抖音繼續無解的高增長、微信增速小幅反彈外，B 站還算不錯了。小紅書已經顯著放緩、快手則繼續小幅變差。

2. 新遊週期漸近：Q1 還處於高基數影響期，同比下滑 12%。Q1 主要是《三謀》的港澳臺發行，市場偏小，表現平穩。隨着 Q2 末《三國：百將牌》計劃上線，以及下半年的兩款遊戲，新遊週期在逐漸走近。

Q1 末遞延收入同比增速 19%，環比則小幅下降，可能是因爲上季度有《逃離鴉科夫》的熱銷貢獻。

3. 直播壓力仍在、長視頻也走弱了：Q1 增值服務表現增速繼續放緩至 3.7%，直播、大會員雙雙走弱，會員規模減少近 50 萬人。

結合 QM 數據，愛優騰在 Q1 總時長繼續下降，不僅長劇收到 AI 漫劇、真人短劇、短視頻的影響外，春節期間的電影也是一片悽慘，Q1 整體票房在去年有 “哪吒高光” 下更是同比下降 51%。

不過 B 站的大會員內容選擇邏輯與愛優騰存在一些差異，B 站本身的內容填充靠 up 主源源不斷的提供供給，版權影視上主要靠收錄全球經典作品，特別是在用戶評論、彈幕等數據下能夠快速挖掘用戶偏好，採購相對低成本的經典老片。而愛優騰主要靠版權新劇驅動，一旦沒有新鮮內容，用戶就會流失。

4. 加大的 AI 投入開始顯現：經營利潤 1.7 億，利潤率 2.2%，雖然 Q1 一般因電商淡季影響廣告收入、營銷旺季和員工年終薪酬等導致利潤率環比走低，但本季度環比下滑幅度較往年更大。主要不同是上季度提及的 AI 投入加大，體現爲研發費用從連續三年的緊縮（削減遊戲研發），轉變成本季度同比增長 9%。

最終調後淨利潤達到 5.9 億，利潤率爲 7.8%，環比下降近 3pct。上季度管理層給出指引，預計今年增加的 AI 投入，在其他費用控制的對沖下，仍然會影響 5-10 億的利潤。

5. 回購到期，關注新計劃：Q1 公司回購了 250 萬股，耗資 0.6 億美金，均價 24 美元，截至 Q1 末 2024 年通過的回購計劃（2 年 2 億美金）已經完成。

目前賬上淨現金 193 億人民幣，合 28 億美金，具備繼續推進回購的能力，關注下電話會管理層對後續股東回報的規劃。尤其是前兩天被騰訊要出售高估值的投資性資產來支撐自身回購的計劃給嚇到，導致股價下跌不少，目前騰訊持有 B 站約 10% 的股權。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

Q1 業績中廣告依舊是最靚的仔，但在新遊週期真正來臨之前，AI 投入對利潤的侵蝕先來了。上季度公司指引說今年的投入預計會影響 5-10 億的利潤，本季度從趨勢上還原來看，海豚君預計影響了大概 0.5-1 億，基本是按照指引的劇本走。

雖然上季度管理層同時也表態了會邊看邊投，保持投入的紀律性，但市場仍然先殺爲敬。這是可以理解的，當時的 B 站接近 110 億，按原本的利潤預期下 PE 就有近 25 倍（加回 SBC 的調整後利潤），明顯高於中概同行。因爲市場基本是按照管理層之前給的長期利潤率指引 15%~20%，來演繹未來三年的利潤增速軌跡。

所謂的新增 AI 投入自然打亂了預期，因爲這顯然不是短期一次性的投入。而 AI 投入會對業績的拉動也無法像雲收入、大模型訂閱收入一樣直觀顯現。那麼市場對投入背後的回報率難免會產生質疑，而投入本身在短期的侵蝕，也勢必會拉長達成目標利潤率的時間，因此需要要打入這些風險折價。

不過當前視角來看 AI 投入對利潤的侵蝕，我們認爲會和上季度的判斷存在變化，若短期進一步調整反而可以關注機會：

（1）新遊週期的逼近：收入增長是最能緩解市場對投入加大侵蝕利潤的不滿的，B 站目前就是一隻腳走路，收入增長必須要靠遊戲。當下時點會更接近年中要上線的《三國：百將牌》、Q3 上線的《閃耀吧嚕咪》以及年末可能上線的《三國志：王道天下》。雖說三款遊戲對比《三謀》，爆款相有缺。但下半年基數也下來，在有增量的情況下，會減輕 AI 投入對 B 站盈利端的壓力。

（2）高估值藉機部分消化：上週騰訊財報發佈，電話會上管理層對於 Capex 顯著增加如何保證股東回報的問題，提及會通過調整投資組合來支撐回購。也就是變現一些投資性資產，來獲得回購資金。關於哪些投資性資產會成爲拋售標的，管理層提及會將資產估值與自身估值（剔除投資股權價值，主業 PE 10x）來進行對比，若顯著高於自己，那會去做一個買賣調整。

因此一向在中概資產中估值偏高的 B 站被成爲擔憂對象，在週四、週五兩天合計下跌 15%。騰訊對 B 站的堅持主要存在於 2020-2022 年期間從 13.5% 下降至 10.5%，隨後從 2023 年起至今，基本沒有什麼減持動作了。

海豚君認爲，B 站成爲騰訊此次變賣資產目標的可能性不高：

一方面，B 站市值近一年主要在 80-100 億的估值水平，短期的中性估值也就是在 100 億出頭，情緒樂觀下才會有上衝 150 億美金的可能（可參考上季度財報點評中給出的不同預期下的估值區間）。騰訊 10% 的股權比例全賣了也就不足百億 HKD 的資金，按照目前回購節奏一天 5 億 HKD，還不夠一個月。

另一方面，B 站作爲泛娛樂重要的渠道之一，現在還有 AI 的主投渠道標籤，從戰略合作角度騰訊也不適合做這種大規模的減持。

因此，我們認爲至少短中期來看，上述擔憂有點過度。截至昨天收盤市值爲 81 億美金，假設 AI 投入影響利潤 8 億，那麼當下 26 年估值爲 21x 的調整後 PE（預計調後淨利潤 26 億）。雖說這個估值橫向來看仍然不低，但 26 年是遊戲承壓年，隨着下半年新遊週期開啓，業績增速修復後有望進一步消化估值。

以下爲詳細分析

一、用戶擴張放緩，粘性增強

一季度 B 站用戶 MAU 季節性環比淨增了 1000 萬人，但並未借旺季實現用戶規模創新高。粘性指標則持續提高，DAU/MAU 提至 30.6%，用戶時長達到 119 分鐘繼續創紀錄，同比增加 11 分鐘。從 Questmobile 數據看，一季度 B 站時長增速也位於社交同行中上水平。