禾賽：割肉死守，“龍一” 壓力山大？

$禾賽科技(HSAI.US) 於北京時間 5 月 19 日港股盤後發佈了 2026 年一季度財報。本次財報整體略超市場預期，仍然繼續呈現典型的 “價格下沉” 帶來的出貨量高增特徵，具體來看：

1) 收入端量增價減，略超預期：一季度，禾賽實現營業收入 6.8 億元，同比增長 29.6%，位於先前 6.5-7 億元指引的中上位置，而收入增長完全由出貨量超預期驅動。

2）出貨量超預期，淡季不淡，ADAS 與機器人雙輪驅動：一季度爲傳統淡季，疊加國內新能源車購置稅退坡影響（國內新能源汽車銷量同比-4%），但公司總出貨量達 47.7 萬顆，超越此前 40-45 萬顆的指引，這再次有力證明了激光雷達向中低端車型加速滲透的強勁勢頭，其中：

ADAS 出貨：35.3 萬顆（同比 +142%），主要由千元級主力產品 ATX 在 10 萬-20 萬級車型（如比亞迪、吉利）中持續放量驅動，同時低價補盲雷達 FTX 也開始加速應用。

機器人出貨：12.4 萬顆（同比 +138%），同樣超指引的 10 萬顆，主要由面向割草機等場景的 JT 系列放量拉動。

3）單價仍在通縮：結構下沉和競爭加大是主因

一季度，禾賽的綜合 ASP 約爲 1,441 元，同比下滑 45%，環比去年四季度也繼續下滑 7%。儘管高單價機器人雷達出貨佔比環比提升（提升 13ppt 至 25%），但整體 ASP 仍被結構下沉和競爭加大所拖累， 背後也反映了禾賽已經開始實行 “以價換量 “戰略：

a. 低價 ATX（如供應比亞迪、吉利的專供版）出貨佔比提升，專供版預計單價僅約 800 元，顯著低於 26 年 150 美元 ATX 的單價。

b. 低價補盲雷達 FTX（單價約 100 美元）開始逐步出貨，進一步壓低了綜合 ASP。

4）毛利端端繼續承壓，跌破 40% 重要關口：當季毛利率爲 39.1%，同比下滑 2.6 個百分點，低於市場預期的 39.9%，也低於公司通常維持的 40% 以上水平。

而海豚君認爲下滑的主因仍在於

a. 激光雷達單價通縮的幅度（同比-45%）超過了成本端的優化成果（自研芯片降本），以及出貨淡季規模效應並未釋放；

b. 利潤率相對更高的服務收入本季度佔比同比下滑 2.8ppt 到僅 0.1%，也拖累了整體毛利率；

5）三費顯著剋制，但核心經營利潤仍處虧損區間：一季度三費合計 3 億元，在營收同比增長 30% 的背景下，三費僅同比上升 4%。這是公司內部管理提效和 “精細化運營” 戰略的直接體現。

而當季實現核心經營利潤-0.3 億元，仍處於微虧狀態，主要是受單價通縮拖累毛利潤重心下移，以及一季度爲激光雷達的出貨淡季，規模效應並未釋放所致，但仍略好於市場預期。

海豚君核心觀點：

整體來看，禾賽本季度交出了一份符合預期的業績：營收略超指引中樞，GAAP 淨利潤略超盈虧平衡指引（主要受非經常性收益貢獻），核心增長動能依然是出貨量的超預期高增。

然而，此次財報也清晰凸顯了禾賽當前面臨的核心矛盾：“價格通縮” 幅度過大，導致毛利率進一步下探至 39.7%（跌破 40% 重要關口）。 其中，除技術降本帶來的單價自然下沉外，更主要的驅動因素是行業競爭加劇，公司堅定選擇 “以價換量、守住份額、擴大規模” 的戰略 - 主動犧牲溢價，應對速騰 EMX 等競品的技術追趕。

這注定 2026 年仍是禾賽深度博弈的 “以價換量之年”。尤其是高價產品 ETX（L3 級核心雷達）要至年底才量產，整體競爭環境仍將圍繞低價 L2 級乘用車雷達（ATX/FTX）展開；而更遠期的人形機器人新業務（物理 AI 之眼、肌肉）仍處佈局階段，更多體現 “期權價值”，尚未大規模貢獻收入。

展望中長期，我們認爲，禾賽短期雖面臨較大的競爭壓力與毛利率壓制，但公司作爲 “智駕滲透率提升（ADAS 基本盤）” 與 “第二曲線機器人賽道拓展（泛機器人高彈性）” 雙重邏輯下的行業龍頭，仍將是確定性極強的長期受益標的。

但當前，尤其是對於 2026 年來看，正是公司穿越價格戰週期、卡位下一代通用傳感器生態的必經陣痛：

①全年出貨量繼續保持高增速，但單價因競爭壓力加大而超預期萎縮：

a.出貨量繼續高增：公司之前將 26 年出貨量指引從原先的 200-300 萬臺繼續上調至 300-350 萬臺，同比繼續保持 85%-116% 的高增長，爲匹配激增的需求，公司計劃將年產能從 2025 年的 200 萬臺翻倍至 2026 年的 400 萬臺以上。其中 ADAS 業務和機器人業務的出貨量預計都將翻倍：

ADAS 業務：ADAS 業務預計出貨 250-300 萬臺 (約 20-30 萬爲 FTX 補盲雷達， 其餘爲千元機 ATX 系列)，同比增加 81%-117%，核心驅動力在於：

① ATX 繼續往 L2+ 下沉市場滲透（目前激光雷達已經下沉到 8-10 萬元價格帶）；

② L3 高階智駕驅動單車搭載量成倍增長，但實際兌現可能要到 2026 年底甚至 2027 年。（預計預計 2026 年 L3 法規落地，單車方案從 L2 的單顆主雷達升級爲 “1 顆主雷達 ATX/ETX+ 多顆補盲雷達 FTX”，單車價值量從約 200 美元躍升至 500-1000 美元，且客戶對價格容忍度更高。

而從 26 年 ADAS 客戶拆分來看，海豚君預計 2026 年核心增量將主要由小米（獨供約 55 萬臺）、零跑（基本獨供約 60 萬臺）、理想（獨供約 45-50 萬臺）、比亞迪（佔半壁江山約 30-35 萬臺）、吉利（約 50 萬臺）及長城（約 20 萬臺）等大額訂單構成。

機器人業務：禾賽指引出貨約 50 萬臺，同比增長 109%，結構上仍以單價約 1000 元的 JT 系列爲主（約 45 萬臺），主要供應追覓、Mova 等品牌的割草機器人；高價值機器人雷達佔比尚低。

而由於一季度禾賽出貨量繼續超預期，海豚君預計禾賽 26 年整體出貨量將達到接近指引上限的 340 萬臺。

b. 但單價繼續萎縮：隨着競爭對手（如速騰聚創 EMX 系列）產品力與禾賽差距收窄，且已在 2025 年 Q4 大規模出貨（速騰早期 MEMS 路線現轉向轉鏡，與禾賽技術代差基本消失），行業價格競爭顯著加劇。禾賽作爲龍頭，主動犧牲過去高於同行 10-20% 的定價溢價，以價換量、守住份額。

具體表現爲：

a. 雖然 2026 年 ATX 常規版單價預計能維持在 150 美元，但由於針對比亞迪、吉利等走量客戶的專供版單價僅約 800 元，隨着其出貨佔比提升，會進一步拉低 ATX 的產品線均價；

b. FTX 補盲雷達 ASP 指引僅約 100 美元；

c. 高價值產品 ETX 需至 2026 年底才量產。

因此，2026 年禾賽激光雷達的綜合 ASP 將繼續通縮。根據公司指引（收入 42-46 億元，出貨 300-350 萬臺），對應綜合 ASP 約 1,300-1,380 元，同比 25 年 1844 元的單價繼續下滑 25%-29%，單價通縮程度超海豚君預期。

也因此，海豚君預計禾賽 26 年的整體 ASP 將繼續同比下滑 28% 至 1320 元，尤其在一季度單價繼續低於預期的情況下。

最後海豚君對於禾賽 26 年的收入預期爲 45.8 億，同比提升 51%，接近 26 年整體收入指引的上限。

c. 儘管 ASP 持續下沉，禾賽之前仍預計 26 年整體業務毛利率整體保持強韌，仍然主要由於技術降本 + 規模效應釋放，主要由於：

a. 主控芯片的國產化與高度集成（自研 FMC500 SOC 芯片基於 RISC-V 架構，高度集成 MCU、FPGA 和 ADC，單芯片方案極大壓縮了佔 BOM 40% 的核心芯片成本）;

b. 自研 SPAD 集成技術（2026 量產）;

c. 極致的規模效應（300-350 萬臺攤薄固定成本）以及高度自動化製造。

但由於一季度單價通縮幅度較大（綜合 ASP 同比-45%），對毛利率產生了明顯的負面拖累，當季毛利率首次跌破 40% 的穩健線至 39.1%。綜合考慮全年產品結構（低價 ATX/FTX 佔比持續提升，高價 ETX 年底才量產），海豚君相對保守預計禾賽 26 年的毛利率水平將同比下滑 1.8 個百分點至 40%。

d. 而在費用端：

公司整體運營費用預計同比上漲約 15%，主要增量源於公司前瞻性地投入約 2 億元用於機器人新業務（分別爲 “物理 AI 之眼” 和 “物理 AI 的肌肉” 的前沿產品）。該投入獨立於體外 Sharpa 公司，是禾賽爲自身第二增長曲線所做的佈局。由於新業務貢獻收入仍然相對遠期，短期這 2 億元新增費用確實壓制了 2026 年利潤端的釋放空間。若剔除新業務支出，核心主營業務的運營費用預計持平或呈低個位數下降，整體成本控制能力依然穩健。

而從當前股價來看，海豚君預計 2026 年收入 45.8 億，同比增長 51%，淨利潤 6 億（位於淨利潤 5-7 億指引中樞位置），同比增長 38%，短期來看，基於該利潤增速，海豚君給與禾賽 26 年 35-40 倍 PE，對應禾賽的合理估值在 210-240 億，基本和禾賽目前的市值持平。

短期而言：在競爭仍圍繞 L2+ 低價激光雷達展開、競品技術路線基本追平、市場份額面臨持續競爭壓力的背景下，疊加高價 ETX 及海外高毛利訂單需至年底甚至 2027 年才能貢獻銷量，以及機器人業務仍屬遠期期權尚未被定價，海豚君認爲禾賽短期向上彈性相對有限。

但拉長維度看，激光雷達行業具備極強的 “摩爾定律” 屬性（點雲密度指數級上升、成本指數級下降）和極高的壁壘（生態綁定與規模效應），而禾賽作爲 “智駕滲透率提升（ADAS 基本盤）” 與 “第二曲線機器人賽道拓展（泛機器人高彈性）” 雙重邏輯下的行業龍頭，仍將是確定性極強的長期受益標的：

① 短期市佔率預計承壓，但技術佈局全面，中長期市佔率預計維穩

從市佔率來看，儘管禾賽自去年下半年起受華爲補盲雷達放量影響，市佔率有所波動，但華爲激光雷達主要以軟硬一體化形式打包出貨、價格較高，主要服務於智選車和 HI 模式生態。因此，在獨立第三方 Tier 1 市場中，實際角逐仍集中在禾賽、速騰聚創和圖達通之間。

目前，禾賽憑藉低價 ATX 的強勢出貨，依然保持 “龍一” 地位。但由於速騰 EMX 自去年四季度開始加速量產出貨，預計 2026 年短期市佔率可能面臨繼續被侵蝕的壓力。

但禾賽在下一代激光雷達技術路線（如 FMCW、視覺雷達融合 Limera）上的投入更大、儲備更全面。FMCW 被視爲解決自動駕駛複雜場景（如高動態、高反射干擾）的關鍵技術，管理層認爲公司有望在未來 2-3 年率先完成車規級量產，從而開啓新一輪毛利率溢價。因此，預期其中長期市佔率仍將保持相對穩定。

② L3 高階智駕驅動單車搭載量成倍增長

如前文所述，L3 級對激光雷達的需求將從單顆 ATX 升級爲 “1 顆主雷達（ATX/ETX）+ 多顆補盲雷達（FTX）”，推動單車價值量從約 200 美元躍升至 500-1000 美元。禾賽的高階產品 ETX 激光雷達將於 2026 年底至 2027 年開始量產，屆時將直接受益於這一升級趨勢。

③ 海外市場迎突破期，NVIDIA 生態賦能

禾賽已完成歐洲某頭部整車廠的長距雷達 C 樣件開發，預計 2026 年底開啓海外量產。與此同時，禾賽被英偉達選定爲 NVIDIA Drive Hyperion 平臺合作伙伴（意味着海外 OEM 在採用英偉達解決方案時，禾賽擁有優先推薦權），該全棧平臺極大提升了禾賽產品的集成效率與可拓展性，助力其在海外 OEM 中快速拓展。考慮到海外客戶價格敏感度低且偏好高端產品，出海將成爲對沖國內 ASP 下行的重要利器。

因此，海豚君預計，在 L3 升級以及海外高價激光雷達貢獻收入的驅動下，禾賽的盈利彈性有望在 2026 年底或 2027 年開始釋放。

④ 機器人賽道成第二成長曲線

禾賽在機器人業務上採用 “體內 + 體外” 雙軌佈局：

體內：走通用傳感器邏輯，推出 “物理 AI 之眼”（全集成傳感器）和 “物理 AI 的肌肉”（微電機），目標 5 年內與激光雷達收入五五開；

體外（Sharpa）：通過創始人投資的靈巧手公司 Sharpa，佈局人形機器人核心執行器，禾賽未來可爲其供應微電機或代工整手，單臺價值量更高。

但該業務商業化落地節奏較慢，當前尚處投入期，屬於長期 “高價值期權” 屬性，一旦人形機器人賽道起量，將爲禾賽帶來顯著的市值彈性。

而從遠期 TAM 角度，目前約 256 億人民幣的市值，僅反映了國內乘用車 ADAS 市場的基本盤（保守估計 2030 年該市場達 400 億規模）；而禾賽在海外市場的確定性破局，下一代激光雷達路線的儲備最爲完善，疊加機器人賽道廣闊的向上期權，中長期向上的彈性仍然不錯。

具體請參考《禾賽：特斯拉 “棄子”？擋不住激光雷達的 “華麗逆襲”》中的估值測算。

往期文章：

禾賽深度：

《“4 倍” 禾賽：被特斯拉拋棄的激光雷達爲何又 “有光” 了？》

《禾賽：特斯拉 “棄子”？擋不住激光雷達的 “華麗逆襲”》

禾賽財報

《禾賽：“智駕之眼” 出貨高增，能否再次騰飛？》