市值蒸發、評級連降？華爾街正在重新估值微軟的AI未來

TradingKey - 2026 年年初，科技巨擘微軟（MSFT）迎來了一個不太理想的開局。截至目前，其股價年內累計下跌超過 12%，總市值也曾一度跌破 3 兆美元大關，曾一度穩居全球市值第一的這家科技公司，目前已退至全球第三的位置。

在此之前，得益於 Azure 雲端業務的強勁增長，微軟市值一度突破 4 兆美元，達到前所未有的 4.15 兆美元高點。這不僅刷新了公司本身的歷史紀錄，也使微軟成為繼輝達之後，全球第二家跨越 4 兆美元門檻的科技企業。

作為曾經技術創新的領軍者，微軟為何在這一輪 AI 浪潮中突然顯得步履蹣跚？背後究竟出了哪些問題？

估值之下的警示訊號

2026 年，多家科技公司公布了雄心勃勃的資本支出計畫，AI 基礎建設成為焦點。微軟在其中自然不甘落後——但正是這種「大手筆」的投入，開始讓市場重新思考科技巨頭高估值的可持續性。

數據顯示，微軟目前的預估本益比已降至 23.0 倍，低於 IBM（IBM）的 23.7 倍。這種估值的倒掛在科技板塊相當罕見，上一次微軟本益比低於 IBM 還要追溯到 2013 年 7 月。從某種角度來看，微軟的估值已被市場「打了折扣」。

多位分析師指出，微軟估值受限背後的核心問題不在於增長潛力的喪失，而在於投資者對其 AI 支出與實際回報之間的平衡性，提出了新的審視邏輯。面對持續幾年的 AI 戰略與產品布局，市場期待的不僅是遠景敘事，更是明確可見的變現路徑。

AI 投入遭質疑？

根據市場預測，微軟與 Alphabet（GOOGL）、Meta（META）、亞馬遜（AMZN）四大超大型雲端服務商在 2026 年的資本支出預計總計將達到 6500 億美元。這一數字不僅比 2025 年增長 60%，還超出市場最初預期的 1500 億美元。

微軟作為 AI 落地的積極推動者，也在加速加大投入。據 FactSet 預計，微軟 2026 年的資本支出將達到 1150 億美元，而其中用於數據中心建設的支出較去年同期大幅增長了 66%。且相關趨勢短期難以逆轉，有觀點認為，微軟的大額投入可能會一直延續到 2028 年以後。

與此同時，亞馬遜預計將於 2026 年投入超過 2000 億美元， Google 的投入或將介於 1750 億至 1850 億美元之間，而 Meta 也計畫支出 1150 億至 1350 億美元。可以看出，這是一場聚焦 AI 基礎能力布局的軍備競賽，各家科技巨頭都不願掉隊。

然而，大規模資本支出的另一面，是自由現金流的持續承壓、投資回報週期拉長，以及由輕資產向重資產模式的根本轉變。GW&K 投資管理公司投資組合經理 Aaron Clark 指出，這種強化支出的趨勢可能導致科技巨頭擁有更重的物理基礎結構、更高的營運成本、更少的自由現金流以及更依賴債務融資的業務結構。

他進一步指出：「當前這種高投入模式正在改變市場預期。過去這些公司依靠輕資產贏得了高估值，但當支出變成一種必要的『長期狀態』，投資者開始懷疑，高估值體系是否還能成立。」

Clark 認為，市場當前所糾結的是，這一輪投入究竟屬於 AI 時代的「圈地階段」，還是已經走向了永久性的成本結構重塑。他警告說，如果這些支出不能轉化為穩定回報，像亞馬遜和 Meta 這樣的公司在 2026 年甚至可能出現自由現金流為負的情況。

以微軟為例，其持續投入標誌性的 AI 產品 Copilot，被視為實現 AI 戰略的重要一環。該功能已嵌入 Office、Windows、Azure 等核心產品線中，被寄予厚望。然而事實上回饋並不完全理想。市場觀察人士指出，無論是企業端的使用率，還是個人用戶的黏性，當前表現都未達預期，甚至存在部分用戶流失的風險。

對 OpenAI 的過度依賴

據微軟最新財報披露，公司首次明確公開了自身在雲端業務中對 OpenAI 的高度依賴程度——在其累計達 6250 億美元的未來雲端合約中，約有 45% 來自與 OpenAI 相關的合作訂單。這一佔比顯示，雖然 OpenAI 對微軟整體營收的直接貢獻仍然有限，但在雲端服務合約積壓訂單和未來採購承諾方面，其所佔份額已經不容忽視。

換句話說，儘管微軟與 OpenAI 建立了深度綁定的合作關係，但對單一客戶的高度依賴，尤其集中在關鍵業務領域，正在引發市場對其業務結構穩定性的新一輪討論。通常情況下，任何一項核心業務過分倚重少數客戶，都可能形成潛在營運風險，從長期來看並不健康。

不僅僅是微軟，2026 年以來，甲骨文（ORCL）、AMD（AMD）等多家大型科技公司也與 OpenAI 有不同程度的合作布局。然而，隨著市場對 AI 投入回報節奏的評估轉向趨於審慎，這些科技股在今年均出現不同幅度的調整。

過去，OpenAI 是推動微軟 AI 戰略的重要力量，象徵著其在人工智慧場景商業化的前沿部署。但如今，OpenAI 也成為微軟乃至整個科技行業估值層面的「不確定變數」。市場開始重新評估這種合作關係，擔心其可能帶來合約過於集中、技術路徑押注過重、未來兌現能力有限等隱藏風險。

微軟評級接連下調

隨著華爾街開始重新評估人工智慧對軟體行業可能產生的結構性衝擊，科技巨頭微軟在短短一週內接連兩次遭遇評級下調。

最新一次下調來自 Melius Research，該機構於週一將微軟股票評級從「買入」下調至「持有」。其主因在於，對微軟日益增長的資本支出（CapEx）負擔及其 AI 辦公產品線 Copilot 的獲利能力，研究機構表達了強烈擔憂。

在此前一週，Stifel 也下調了微軟評級，理由是 Azure 雲端運算業務增速略顯放緩，市場對其增長彈性產生疑問。

Melius 分析師 Ben Reitzes 在報告中指出，微軟目前面臨的是多重挑戰疊加的局面。一方面，來自 Anthropic 等新興 AI 公司推出的替代產品（如 Cowork）正威脅微軟在辦公套件市場的主導地位。

另一方面，為維持市場競爭力，微軟或不得不將 Copilot 捆綁為免費組件，這將削弱其核心生產力部門的營收與利潤。

Reitzes 進一步表示，高強度的 AI 投入也會佔用 Azure 本應用於對外客戶服務的資源，從而潛在影響雲端業務的營收表現。他直言：「這種情況下，微軟最賺錢的業務線可能面臨邊際放緩，Azure 和 Office 業務的協同作用反而成為負擔。」

事實上，微軟今年以來的股價整體疲軟，與其年初業績公布時市場反應強烈有關。分析師普遍對其雲端服務 Azure 的增速放緩，以及其過於激進的 AI 資本支出規劃表示擔憂，而上述問題也迅速成為股價壓力釋放的導火線。

Reitzes 認為，微軟正陷入一場「進退維谷」的市場博弈中：如果想追趕 Alphabet 和亞馬遜，不得不在 AI 基礎設施上大幅投入，進而影響自由現金流，降低財務彈性；但如果按兵不動，又可能被市場視為執行力不足或未能有效把握 AI 轉型機遇——這兩種情況對於其估值體系都是潛在利空。

此外，Reitzes 還質疑當前 AI 商業化的可持續性。他指出，「我們愈發認為，客戶為 AI 功能『額外付費』的邏輯並不成立。若最終 Copilot 只能免費使用，不僅難以帶來預期增長，還會在長期拉高營運成本。」

在對未來獲利能力持更謹慎預期的同時，Melius 將微軟的目標股價進一步下調至 430 美元，成為華爾街當前公開評級中較為悲觀的判斷之一。