美光科技：新興AI記憶體巨頭

美光科技：AI記憶體市場的潛力新星

資料來源：TradingView

執行摘要

美光科技 (MU) 正經歷一場由人工智慧 (AI) 驅動的深刻轉型，其高頻寬記憶體 (HBM) 業務，伴隨優異的執行力、有利的地緣政治地位與誘人估值，展現如輝達 (NVIDIA) 般的成長潛力。美光科技與三星、SK海力士並列全球三大記憶體晶片巨頭。過往因記憶體市場的商品化性質——供過於求、產品差異化有限及嚴重的週期性——導致美光長期被低估。然而，AI 的爆炸性成長正徹底改變這一切。儘管傳統的DRAM和NAND業務仍是其核心營運，但美光未來的真正催化劑在於高頻寬記憶體 (HBM)，這項專業記憶體技術對AI和雲端運算工作負載至關重要。

美光簡介與歷史背景

美光科技是記憶體晶片市場的三巨頭之一，直接與韓國大廠三星和SK海力士競爭。數十年來，美光一直受到投資者輕視，主因是記憶體晶片產業的運作模式更像商品市場：供過於求屢見不鮮，產品差異性極小，且產業高度週期性。如歷史週期所示，營收在景氣下行時大幅波動，下降30-50%並不罕見。

資料來源：美光財報

這種觀點源於美光的核心商業模式，即專注於生產兩種主要記憶體晶片：DRAM（動態隨機存取記憶體）和NAND快閃記憶體。美光在DRAM方面表現良好，透過價格紀律和技術進步維持競爭地位。然而，其NAND業務一直落後，部分原因是美光拒絕在供過於求的市場中大幅降價，部分則因NAND與手機產業高度相關，而三星在該領域享有更強大的生態系統連結和規模優勢。

資料來源：VLSI FIRST

然而，受AI熱潮推動，這種傳統敘事正迅速轉變。儘管DRAM和NAND依然重要，但它們已不再是美光價值的主要驅動力。未來屬於HBM——一種高階、高利潤的DRAM變體，正成為下一代運算不可或缺的技術。

美光的重要性：HBM的關鍵作用

美光重要性的答案在高頻寬記憶體 (HBM)。HBM對於需要大量數據吞吐量的雲端運算和AI應用至關重要。與傳統DRAM不同，HBM是一種專用記憶體，旨在以顯著更高的速度傳輸數據。它透過垂直堆疊記憶體晶片，並將其極其靠近處理器放置來實現此目的，從而最大限度地縮短數據傳輸距離。相較於傳統DRAM，這種架構能以更低的功耗提供更高的頻寬。

HBM非常適合AI訓練和推論、圖形渲染以及涉及快速處理大量數據的資料中心工作負載等嚴苛任務。

資料來源：AMD簡報

如果說GPU是運算的引擎，那麼HBM則提供了讓引擎全速運行的馬力。對於遊戲而言，標準DRAM已足夠，但在資料中心，HBM不足會讓AI運算速度慢得令人難以忍受——就像一輛沒有足夠引擎動力的豪車：它能動，但卻緩慢笨重。輝達 (NVIDIA) 和超微 (AMD) 等主要GPU製造商，若沒有可靠的HBM供應商根本無法最佳運行。缺乏優質或足量HBM的GPU，對於高階AI運算而言幾乎毫無用處。美光作為領先的HBM生產商，已深度融入此生態系統。

從財務角度來看，這個機會是巨大的。HBM在2022年僅創造20億美元營收，然而到了2024年已達到170億美元——增長八倍。預計未來幾年HBM市場將以每年25-30%的速度增長 (這些預估相對保守)。AI的普及、資料中心的大規模建設以及新的HBM產品，都將推動這一增長。更重要的是，HBM的平均毛利率顯著更高——歷史上約為53%，而正常DRAM週期僅為30-40%。隨著產品組合的轉變，這種利潤率擴張讓美光等專注於HBM的公司能夠大幅提升獲利能力。

輝達 (NVIDIA) 和超微 (AMD) 是美光的主要客戶，然而美光在這個供應受限的市場中似乎仍保有顯著的定價權。目前，HBM佔GPU總成本的20-30%，預計在下一代模型中這一數字將上升到35-40%甚至更高。例如，輝達計劃於2026年推出的Rubin平台將配備288 GB的HBM4，而超微的MI400 (同樣於2026年推出) 也將搭載432 GB的HBM4。

美光作為唯一一家主要的美國記憶體晶片公司，增添了另一層吸引力。該公司承諾在國內製造和研發方面投資2,000億美元，完美契合兩黨支持和未來潛在政府的美國政策優先順序。這種「美國寵兒」地位，結合近岸外包趨勢，在終端客戶選擇供應商時可能具有決定性作用。在日益重視供應鏈韌性的世界中，美光在美國的營運可能使其比外國競爭對手SK海力士和三星更具優勢。

最後，進入HBM市場的複雜性極高，遠超標準DRAM或NAND。傳統記憶體類似於生產單一磚塊，而HBM則需要建造一座完整的房屋，精確整合堆疊晶片、矽穿孔 (TSV) 和先進封裝。這創造了極高的進入門檻，將新競爭對手出現的風險降至最低。

市場佔有率動態

美光進入HBM市場相對較晚，於2023年才開始有意義的生產。儘管如此，該公司展現出卓越的管理執行力，即便初期產能有限，仍迅速取得進展。一旦透過持續的晶圓廠擴建，產能瓶頸完全解決，美光的HBM業務規模有望大幅擴張。目前的HBM市場佔有率估計顯示，SK海力士以60%的市場份額領先，其次是三星和美光，各佔20%。然而，美光的市場份額正在快速增長。SK海力士主要因其先發優勢而佔據主導地位，但美光和三星的份額將隨著時間推移而逐步增加。

資料來源：富國銀行 (Wells Fargo)

SK海力士目前仍是輝達的主要HBM供應商，但供應商多元化趨勢有利於美光。輝達很可能因為美光更具成本效益的產品和地緣政治考量而向其採購。

許多尋找「下一個輝達」的投資者將目光投向美光，並指出其驚人的相似之處：一家有能力但被低估的晶片公司，正處於AI驅動轉型的風口浪尖，就像AI熱潮前的輝達一樣。

獲利展望與估值

資料來源：美光簡報

投資者現在應該買進嗎？美光即將公布的財報預計將反映AI需求帶來的強勁增長。營收預計將達到125億至128億美元，年增長率超過45%。每股盈餘 (EPS) 預計約為3.83至3.90美元，較去年同期的1.79美元大幅改善 (+115%)。

儘管年初至今股價已大幅上漲 (分析時約165%)，美光仍具有吸引力的估值。使用本益成長比 (PEG Ratio，即本益比除以增長率) 來看，美光在半導體領域的估值最具吸引力之一，僅為0.18 (通常PEG低於1.00即為便宜)，表明其相對於增長軌跡被嚴重低估。

需考量的風險

儘管看漲情境強勁，風險依然存在。HBM儘管成長快速，但目前僅佔美光總營收約21%，這意味著傳統DRAM和NAND業務的週期性風險依然存在。

儘管如此，目前傳統DRAM的市場狀況相當有利，供應無法滿足不斷飆升的需求，其中大部分也與AI相關。DRAM的很大一部分產能已被重新分配用於HBM生產，且AI資料中心也消耗大量標準DRAM。這就是為什麼我們看到DRAM現貨價格處於歷史高位的原因。

資料來源：集邦科技 (TrendForce)

我們看到美光正充分利用這種情況。在最近一個季度 (2025財年第四季)，美光54%的營收和65%的營運利潤來自雲端和資料中心客戶，這突顯了該業務領域的主導地位。

 
資料來源：富國銀行 (Wells Fargo)

然而，即使目前供需動態有利，NAND和DRAM仍易受景氣下行週期影響。未來某天，我們可能會看到大量傳統DRAM和NAND晶片過時。這將嚴重打擊營收增長和利潤率，就像我們2-3年前所見的情況一樣。

今天的美光反映了輝達轉型前的那個階段，但缺乏輝達強大的軟體護城河 (例如，CUDA鎖定開發者)。記憶體仍更具商品化性質，沒有等效的生態系統鎖定。客戶集中度也是另一個隱憂，輝達約佔其營收的20% (直接和間接)。AI支出的任何放緩或供應商偏好的轉變都可能影響業績。

最後，SK海力士和三星的競爭依然激烈，尤其當三家業者都加碼HBM4及更高版本時——這意味著一次策略失誤就可能導致美光在技術上落後。

結論

美光科技正處於轉折點。AI大趨勢正將HBM從利基產品提升為下一代運算的關鍵推動力，推動美光從週期性商品玩家轉變為高利潤成長故事。強勁的執行力、以美國為中心的優勢、不斷擴大的市場佔有率以及合理的估值都支持積極的展望。儘管週期性、有限的護城河和客戶集中度等風險值得警惕，但對於長期投資者而言，潛在報酬似乎相當可觀。美光很可能被證明是參與持續AI基礎設施建設的最佳途徑之一。