Vistra: KI macht Kraftwerke wertvoller, aber ein Rückgang um 31 % ist immer noch nicht günstig

Ich beurteile das Gewinnwachstum von Vistra (VST) für das kommende Jahr positiv, bleibe bezüglich des aktuellen Aktienkurses jedoch zurückhaltender. Auf Grundlage der Gewinnprognosen und Bewertungsannahmen in diesem Artikel liegt mein 12-Monats-Referenzkursziel bei 166 US-Dollar, was etwa 9 % über dem Schlusskurs von 151,72 US-Dollar am 8. September 2026 liegt. Obwohl der Aktienkurs gegenüber seinem 52-Wochen-Hoch um etwa 31 % nachgegeben hat, bleibt das verbleibende Aufwärtspotenzial selbst unter Berücksichtigung des Wachstums aus unterzeichneten Verträgen und Übernahmen begrenzt.

Quelle: TradingKey

Die Chancen von VST sind sehr greifbar: Die bestehenden Kraftwerke können höhere Gewinne erwirtschaften, und langfristige Verträge über Kernenergie machen einen Teil der Umsätze berechenbarer. Das Unternehmen verbessert sich tatsächlich. Mein Vorbehalt betrifft den Preis: Selbst wenn die Gewinne im kommenden Jahr wie erwartet wachsen, muss sich dies nicht zwangsläufig in hohen Aktienrenditen niederschlagen.

Eigene Stromerzeugung und -vermarktung: Die Gewinne von VST hängen von mehr als nur den Strompreisen ab

VST betreibt zwei sich ergänzende Geschäftsbereiche: Stromerzeugung und Endkundengeschäft. Die Erzeugungssparte betreibt Kraftwerke und verkauft Strom am Großhandelsmarkt oder an Vertragskunden; die Endkundensparte bietet Stromtarife für Haushalte und Unternehmen an und rechnet auf Vertragsbasis ab. Das Unternehmen verfügt über eine Erzeugungskapazität von rund 44 GW und versorgt etwa 5 Millionen Endkunden. GW steht für Gigawatt; 1 GW entspricht 1.000.000 Kilowatt und dient zur Messung der Erzeugungskapazität eines Kraftwerks.

Erdgas ist der Haupttreiber für die Unternehmensgröße von VST, während die Bedeutung der Kernkraft ihren Anteil an der installierten Leistung übersteigt. Die installierte Leistung gibt an, wie viel Strom ein Kraftwerk erzeugen kann, während die tatsächliche Erzeugung auch davon abhängt, wie lange es im Jahresverlauf läuft. Kernkraftwerke laufen über längere Zeiträume; daher tragen rund 15 % der installierten Leistung etwa 24 % zur tatsächlichen Stromerzeugung bei.

Die Stromerzeugung basiert auf den vom Unternehmen offengelegten Portfoliodaten einschließlich der Ganzjahresleistung der erworbenen Lotus-Anlagen.

Die Gewinne aus dem Erzeugungsgeschäft hängen in erster Linie davon ab, wie stark die Stromverlaufserlöse die Erzeugungskosten übersteigen. Gaskraftwerke reagieren besonders empfindlich auf Erdgaspreise: Wenn die Stromverlaufserlöse um 10 Yuan steigen, während die Brennstoffkosten gleichzeitig um 7 Yuan zulegen, beträgt die zusätzliche Gewinnspanne nur 3 Yuan. Die Kosten für Kernkraft weisen nicht dieselbe Empfindlichkeit gegenüber Erdgaspreisen auf, wodurch sich Gewinne aus solchen Strompreissteigerungen leichter halten lassen. Auch Kohlekraft kann von höheren Strompreisen profitieren, trägt aber weiterhin Brennstoff-, Wartungs- und Umweltcompliance-Kosten.

Das Endkundengeschäft hilft dem Unternehmen unterdessen, starke Schwankungen abzufedern. Nach dem Abschluss eines einjährigen Festpreis-Stromtarifs durch Haushalte muss VST Strom in der Regel während der Vertragslaufzeit zum vereinbarten Preis liefern. Steigen die Großhandelsstrompreise, verkauft die Erzeugungssparte zu höheren Preisen; allerdings steigen dann die nicht vorab gesicherten Beschaffungskosten der Endkundensparte, was die Gewinne schmälert. Fallen die Strompreise, kehrt sich der Effekt um. Bereiche, in denen Bedingungen wie Volumen und Zeiträume auf beiden Seiten übereinstimmen, können sich gegenseitig ausgleichen; nach Ablauf der Kundenverträge werden die Endkundenpreise neu angepasst.

Der Vorteil von VST liegt daher darin, sowohl über Kraftwerke als auch über Endkunden zu verfügen. Das Erzeugungsgeschäft bietet Aufwärtspotenzial, während das Endkundengeschäft einen Teil der Preisvolatilität abmildert. Bei der Bewertung des Unternehmens muss nicht nur berücksichtigt werden, wie hoch Strom verkauft werden kann, sondern auch die Brennstoffkosten und wie viel des Verkaufspreises bereits gesichert ist.

Je knapper das Stromangebot, desto wertvoller werden bestehende Kraftwerke

Ich habe größeres Vertrauen in die Gewinnstützung aus dem US-Ostküstenmarkt, bleibe in Bezug auf Texas jedoch vergleichsweise vorsichtig. Zusammen machen diese beiden Regionen über 80 % der Stromerzeugung von VST aus: Auf Texas entfallen etwa 42 % und auf den PJM-Markt im Osten und Mittleren Westen der USA etwa 40 %. PJM betreibt das regionale Stromnetz und den Großhandelsstrommarkt, während der primäre Strommarkt in Texas von ERCOT betrieben wird.

PJM leidet bereits unter einer unzureichenden Reserveleistung, was es schwieriger macht, bestehende Kraftwerke zu ersetzen. Das Stromnetz kann Stromquellen nicht allein auf Basis des normalen Stromverbrauchs auslegen; es muss auch Reserven für extreme Hitze, Kältewellen und plötzliche Kraftwerksausfälle vorhalten. PJM führt im Voraus Auktionsverfahren durch, um Zusagen von Kraftwerken und anderen Ressourcen zu erwerben, in kritischen Momenten Strom bereitzustellen – in der Branche als Kapazitätsbeschaffung bekannt. Durch Erfüllung dieser Zusage erzielen Kraftwerke Kapazitätseinnahmen und kassieren bei tatsächlicher Erzeugung anschließend Stromentgelte.

Derzeit ist diese Stromversorgungsgarantie nicht in ausreichendem Maße beschafft worden. Für den Zeitraum von Juni 2028 bis Mai 2029 liegt die von PJM gesicherte Stromerzeugungskapazität etwa 6,8 GW unter den Anforderungen des Ververlässlichkeitsstandards. Dies bedeutet, dass die geplante Notfallreserve über den erwarteten Stromverbrauch hinaus unzureichend ist, was das System bei Extremwetter oder Geräteausfällen anfälliger macht. Es fehlt an Sicherheitsmarge und nicht an einem aktiven täglichen Versorgungsdefizit von 6,8 GW.

Engpässe in zwei aufeinanderfolgenden Lieferjahren deuten darauf hin, dass neue Stromversorgungsressourcen nicht mit den Bereitschaftsanforderungen Schritt gehalten haben. Rechenzentren, die Anträge einreichen, repräsentieren nur den potenziellen künftigen Stromverbrauch; die Kapazitätsbeschaffung erfordert dagegen von den Anbietern konkrete Verpflichtungen zur Garantierung der Stromversorgung in festgelegten Lieferjahren. Letztere verfehlte weiterhin ihre Ziele, was ein konkreteres Argument für ein knappen Stromangebot liefert. Dies ist auch der Hauptgrund, warum ich der Meinung bin, dass die bestehenden Kraftwerke von VST solide Renditen aufrechterhalten können.

In Texas stellt sich die Lage etwas anders dar. Die North American Electric Reliability Corporation (NERC), die Stelle zur Bewertung der Verlässlichkeit des nordamerikanischen Stromnetzes, stellte in ihrer „Summer Reliability Assessment 2026“ fest, dass der Ausbau von Energiespeichern die Stromversorgungsrisiken während der abendlichen Spitze in Texas verringert hat. Batterien können geladen werden, wenn reichlich Strom vorhanden ist, und entladen werden, sobald die Sonne untergeht und die Solarleistung sinkt. Folglich kalkuliere ich in meinen Prognosen nicht mit anhaltend starken Steigerungen der Strompreise in Texas. Während die Nachfrage weiter wächst, verringert der Ausbau von Energiespeichern die Wahrscheinlichkeit extremer Stromengpässe und wird auch die Zufallsgewinne dämpfen, die die Gaskraftwerke von VST durch extreme Preisspitzen erzielen.

Eine frühzeitige Preissicherung lässt ein gutes Geschäft länger anauern

Ob VST eine höhere Bewertung erreichen kann, hängt davon ab, wie lange verbesserte Stromverkaufsbedingungen aufrechterhalten werden können. Wenn hohe Strompreise nur ein einziges Jahr anhalten, bleibt VST ein zyklisches Geschäft; erst wenn künftige Einnahmen über mehrere Jahre stabil und vorhersehbar werden, wandelt sich die Gewinnqualität nachhaltig. Das Unternehmen nutzt derzeit kurzfristige Vorabpreise und langfristige Kundenverträge, um den historisch zyklischen Charakter von VST zu verändern.

Die Stromverkaufspreise für das kommende Jahr weisen bereits eine hohe Visibilität auf. Zum 3. August 2026 lag die Absicherungsquote von VST für die prognostizierte Stromerzeugung 2027 bei rund 94 %. Hedging lässt sich vereinfacht so verstehen, dass ein Teil des Risikos künftiger Strompreisschwankungen durch Vorabverträge und andere Methoden abgedeckt wird. Es mildert die Auswirkungen von Preiseinbrüchen ab, begrenzt jedoch gleichzeitig Zufallsgewinne aus anschließenden Preissteigerungen.

Das bedeutet, dass das Wachstum im Jahr 2027 auf Basis der gesicherten Verkaufsbedingungen bewertet werden sollte und nicht danach, wie hoch die Spotmarktpreise für Strom steigen könnten. Vorteile aus früheren Anstiegen der Stromnachfrage sind möglicherweise bereits in diesen Verträgen enthalten. Für die Zukunft ist es wichtiger, ob das Unternehmen weiterhin Erzeugungsgewinne für die Folgejahre zu günstigen Konditionen sichern kann. Dennoch werden Kraftwerksausfälle und Kostenveränderungen die Ergebnisse weiterhin beeinflussen, da die Vorabpreisgestaltung in erster Linie das Preisrisiko adressiert.

Eine größere Transformation geht von 20-jährigen Kernkraftverträgen aus, die durch KI getrieben werden. Der wesentliche Wert von Kernkraftverträgen besteht darin, dass VST die Renditen bestehender Kraftwerke steigern und gleichzeitig die künftige Umsatzabhängigkeit von Marktstrompreisen verringern kann. KI-Rechenzentren benötigen langfristige, stabile Stromversorgungen, und Technologieunternehmen wollen ihre CO2-armen Ziele einhalten, was sie bereit macht, vorab langfristige Stromabnahmeverträge zu unterzeichnen. Die geschlossenen Verträge mit Amazon und Meta umfassen rund 3,38 GW an bestehender Kernkraftkapazität, was mehr als der Hälfte des bestehenden Kernkraftwerksparks von VST entspricht. Dies reicht bereits aus, um die Umsatzstruktur eines erheblichen Teils des Kernkraftgeschäfts neu zu gestalten.

Was ich höher bewerte, ist, dass dieses Wachstum in erster Linie auf der Verbesserung der Renditen bestehender Kraftwerke beruht, ohne dass neue Investitionen für den Bau von Kernkraftwerken vergleichbarer Größenordnung erforderlich sind. Der ursprüngliche Strom wurde bereits verkauft; der durch neue Verträge erzielte Zuwachs stellt zusätzlichen Cashflow aus besseren Verkaufsbedingungen dar, während eine 20-jährige Kundenbindung die Unsicherheit von Nachverhandlungen bei Ablauf kurzfristiger Verträge verringert. Für Bewertungszwecke rechtfertigt den Aufschlag, dass genau dieselbe Anlagenausstattung die Chance hat, bei höherer Umsatzberechenbarkeit mehr zu verdienen, und nicht bloß, dass „20 Jahre“ als Vertragslaufzeit festgeschrieben sind.

Die Gewinnzuwächse im kommenden Jahr werden hauptsächlich von Meta abhängen, während Amazon das Wachstum später stützen wird. Die Lieferungen im Rahmen des Meta-Vertrags für bestehende Blöcke beginnen im vierten Quartal 2026 und werden voraussichtlich bis zum vierten Quartal 2027 den vollen Umfang erreichen, was bedeutet, dass 2027 nur einen teilweisen Jahresbeitrag widerspiegeln wird. Der Amazon-Vertrag beginnt im vierten Quartal 2027 und wird voraussichtlich erst 2032 vollständig geliefert. Nach meiner Einschätzung werden diese Verträge die Gewinne von VST schrittweise steigern, anstatt einen einmaligen Sprung zu bewirken; kurzfristig hängt die Umsetzung von Meta ab, während es langfristig darauf ankommt, ob weitere Kernkraftkapazitäten dieses Vertriebsmodell replizieren können.

Darüber hinaus macht die regulatorische Dynamik den Abschluss langfristiger Verträge noch bemerkenswerter. Hohe Preise, die Erzeuger erzielen, können sich letztlich in saftigen Stromrechnungen für Haushalte und Unternehmen niederschlagen. Die Regulierungsbehörden müssen das Gleichgewicht zwischen der Kontrolle der Tarifbelastung und dem Erhalt ausreichender Renditen zur Förderung des Neubaus von Kraftwerken wahren. Die US-Fernstraßen- und Energieregulierungsbehörde FERC (Federal Energy Regulatory Commission) hat die Verlängerung von Preisober- und -untergrenzen bei Kapazitätsauktionen durch PJM bis zum Lieferjahr 2029/2030 genehmigt und so extreme Preisvolatilität eingedämmt. VST kann zwar von einem knappen Stromangebot profitieren, ich würde jedoch nicht davon ausgehen, dass sich verschärfende Engpässe unbegrenzte Preiserhöhungen erlauben.

Gewinn für 2027 wird voraussichtlich um 17 % steigen, im Wesentlichen getrieben durch drei Quellen

Ich prognostiziere für VST im Jahr 2027 ein bereinigtes EBITDA von rund 8,4 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von etwa 17 % gegenüber der Mitte der Unternehmensprognose für 2026 von 7,2 Milliarden US-Dollar entspricht. Das Wachstum wird hauptsächlich aus Verbesserungen im Kerngeschäft, der Übernahme der Cogentrix-Gaskraftwerke und dem Meta-Vertrag resultieren. EBITDA steht für das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte; die bereinigte Kennzahl schließt darüber hinaus Posten wie unrealisierte Gewinne und Verluste aus Absicherungsgeschäften aus.

Das Kerngeschäft und die Übernahme bilden die Hauptsäulen dieser Prognose. Die Basisgewinnspanne des Unternehmens für 2027 liegt bei 7,4 bis 7,8 Milliarden US-Dollar, worin Cogentrix und Meta nicht enthalten sind. Der Beitrag von Cogentrix von rund 550 Millionen US-Dollar wird auf Basis des Transaktionspreises und des vom Unternehmen angegebenen entsprechenden Gewinnmultiplikators geschätzt, unter der Annahme, dass die Transaktion vor Ende 2026 abgeschlossen wird und 2027 einen vollen Jahresbeitrag liefert. Meta wird die Lieferungen 2027 erst hochfahren, sodass nur ein Teilbeitrag von geschätzten rund 250 Millionen US-Dollar enthalten ist. Vertragspreise und quartalsweise Liefermengen wurden nicht öffentlich bekannt gegeben, sodass die tatsächlichen Zuwächse vom Lieferfortschritt abhängen werden.

Bemerkenswert ist jedoch, dass knapp die Hälfte des Gewinnzuwachses aus der Übernahme stammt. Von dem Gewinnzuwachs von rund 1,2 Milliarden US-Dollar entfallen etwa 550 Millionen US-Dollar auf Cogentrix; der Erwerb dieser Gewinne erfordert Barzahlungen, die Übernahme von Schulden und die Ausgabe neuer Aktien. Folglich kann das operative Gewinnwachstum von 17 % nicht direkt mit dem Wachstum des Gewinns je Aktie (EPS) gleichgesetzt werden, da Finanzierungskosten und eine höhere Aktienanzahl auch die Aktionärsrenditen beeinflussen werden.

VST verdient einen Aufschlag gegenüber der Vergangenheit, aber die aktuelle Bewertung nähert sich einem fairen Niveau

Der Bewertungsmittelwert von VST ist im Vergleich zur Vergangenheit deutlich gestiegen, aber ich halte das 9- bis 10-Fache heute für näher an einem fairen Niveau. Berechnet als Unternehmenswert (Enterprise Value) zum Jahresende geteilt durch das bereinigte EBITDA aus fortgeführten Geschäftsbereichen für das jeweilige Jahr lagen die Multiplikatoren 2019, 2020 und 2023 bei rund 6,5x, 5,1x bzw. 6,4x; 2024 stiegen sie auf etwa 12x und 2025 auf rund 12,5x. In den letzten zwei Jahren hat der Markt seine Preisfindung für VST spürbar verändert.

Ich halte frühere Bewertungen des 5- bis 7-Fachen nach heutigen Maßstäben für niedrig, aber Multiplikatoren von über 12x werden voraussichtlich ebenfalls keine langfristige Norm. VST profitiert nun von zwei starken Säulen, die früher fehlten: erstens 20-jährige Langfristverträge über Kernkraft mit Unternehmen wie Meta und Amazon, die eine höhere Visibilität künftiger Einnahmen bestimmter bestehender Kraftwerke bieten; zweitens das Endkundengeschäft und hohe Absicherungsquoten, die die Gesamtgewinne vor der heftigen Volatilität reiner Großhandelsstromerzeuger schützen. Das Unternehmen erwartet, dass das Endkundengeschäft und Langfristverträge mit dem schrittweisen Wirksamwerden unterzeichneter Verträge künftig knapp die Hälfte des bereinigten EBITDA beisteuern könnten. Diese Veränderungen reichen aus, um eine höhere normalisierte Bewertung für VST im Vergleich zur Vergangenheit zu rechtfertigen.

Allerdings würde ich VST allein darauf basierend keine übermäßig hohe Bewertung zubilligen. Langfristige Verträge konzentrieren sich derzeit hauptsächlich auf die Kernkraft, während große Anlagenbestände in Erdgas und Kohle weiterhin Strompreisen, Brennstoffkosten und der Angebots-Nachfrage-Dynamik ausgesetzt sind. Darüber hinaus stammt ein Teil des Gewinnwachstums im Jahr 2027 aus der Übernahme von Cogentrix, was im Grunde Geld erfordert, um weitere Vermögenswerte zu kaufen, anstatt rein die Renditen bestehender Kraftwerke auszubauen. Daher betrachte ich VST eher als integrierten Stromerzeuger mit sich verbessernder Gewinnstabilität denn als reine Infrastrukturgesellschaft mit langfristigen Lieferverträgen, die ihre Transformation bereits abgeschlossen hat.

Auf Grundlage dieser Einschätzung wende ich einen Bewertungsmultiplikator von 9,5x auf das bereinigte EBITDA für 2027 an. Dies liegt spürbar über dem historischen normalisierten Niveau von VST von etwa 5x–7x, ist jedoch niedriger als die Bewertungen von über 11x oder sogar 14x auf dem Höhepunkt des KI-Strom-Hypes – womit anerkannt wird, dass sich das Geschäftsmodell verbessert hat, ohne bereits alle künftigen Kernkraftverträge und Strompreissteigerungen vorzeitig einzupreisen.

Wendet man einen Bewertungsmultiplikator von 9,5x auf das von mir prognostizierte bereinigte EBITDA für 2027 von rund 8,4 Milliarden US-Dollar an und berücksichtigt Veränderungen bei Schulden, Vorzugsaktien und der Aktienanzahl nach der Übernahme, schätze ich den fairen Wert von VST auf Sicht der nächsten 12 Monate auf etwa 166 US-Dollar.

Dieses Kursziel erklärt auch, warum ich zwar hinsichtlich der Gewinne von VST optimistisch bin, jedoch zögere, nahe dem aktuellen Niveau eine aggressivere Empfehlung auszusprechen. Die Frage lautet nicht mehr, ob VST eine höhere Bewertung als in der Vergangenheit verdient, sondern ob eine weitere Neubewertung über 9,5x hinaus gerechtfertigt ist. Die derzeit unterzeichneten Langfristverträge reichen aus, um einen höheren Bewertungsmittelwert zu stützen, genügen aber nicht, um mich davon zu überzeugen, dass 11x–12x die neue Normalität werden sollte.

Damit die Aktie deutlich über 166 US-Dollar steigt, müssen neue Katalysatoren hinzukommen: der Abschluss hochwertiger Langfristverträge für die verbleibende Kernkraftkapazität oder die kontinuierliche Sicherung von Erzeugungsgewinnen auf höherem Niveau in den kommenden Jahren. Andernfalls hat der aktuelle Aktienkurs einen erheblichen Teil dieser Verbesserungen bereits vorab eingepreist, selbst wenn die Gewinne im Jahr 2027 auf rund 8,4 Milliarden US-Dollar steigen.

Mein Fazit ist eindeutig: Die Zeiten, in denen VST beim 5- bis 7-Fachen gehandelt wurde, sind wahrscheinlich vorbei, und das 9- bis 10-Fache stellt heute einen angemesseneren Bewertungsmittelwert dar; ein Kauf zu den aktuellen Kursen bedeutet jedoch, dass der Markt diese Höherbewertung bereits berücksichtigt hat, sodass das Chance-Risiko-Verhältnis nicht mehr besonders attraktiv ist.

Dieser Artikel dient ausschließlich Forschungs- und Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung dar.