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嘉信理财：内生增长稳健，短期瑕疵无需太多担忧

来源海豚投研

$嘉信理财(SCHW.US) 一季度业绩其实本身还可以，但市场预期相对饱满，可能会介意收入略微 miss 的表现，以及息差收益率（NIM）环比下降的瑕疵。

在 2 月亮眼的经营数据披露后，管理层就预告了 Q1 季度收入增速会达到 16%（高于当时预期的 14.5%），等于提前一个月在无形中拉高了市场预期。

具体来看核心要点：

1、关键指标——NNA、NIM：目前而言，如果对嘉信业务由繁化简，最核心的就是看用户资产的净增加情况，和息差收益率。一个反映长期视角下的内生增长（规模驱动的商业逻辑），一个反映资产变现的能力（净利息仍是主要变现口）。

（1）资产净增加（NNA）：一季度 NNA 为 1400 亿，年化增速达到 4.8%。这里面包括了 175 亿共同基金在清算到期后按计划转出的影响，还原后年化增速 5.3% 超过全年 5% 指引（3 月 NNA 在地缘摩擦下甚至实现了 7.5% 的增速）

（2）净利息收益率（NIM）：NIM 净息差率 2.88%，环比略微下降。利息收入端开始受到去年末的降息影响，利息成本端则因为短期拆借增加带来。

结合嘉信融资余额的增长趋势不错（在剔除 RIA 客户多空策略的融资需求后，平台用户产生的融资余额规模仍环比增长了 4%，优于行业表现），海豚君猜测短期借款的增加有可能是针对融资需求的应急操作，若属实，从中长期视角则应该将这个 “扰动” 积极看待。而前两年的联邦贷款则在有序偿还中，本季度末只剩下不到 13 亿。

2、分部业务表现

（1）证券交易：DARTs 超预期增长 34%，主要驱动来自账户规模增长 6%、人均资产增加 12%，以及衍生品交易占比的同比提升。

（2）利息收入：同比增长 16%，高基数 + 降息影响下放缓。其中生息资产略微增长 1%，同比看收入扩张主要还是靠 NII 净息差增加，以及本身短债规模的快速收敛，从而减少了利息支出。

（3）财富管理：增长 15%，作为嘉信的品牌特色，发展依旧稳健，包含货基的整体资管规模（基金 + 投顾）季末达到 4.3 万亿，同比增长 17%，综合资管费率则保持不变。

3、因息差、收购影响利润率改善节奏：一季度经营利润率 49%，同比依旧显著提升，但环比下降了 1pct，除了息差收益率环比降低了一点外，可能源于 3 月完成收购 Forge Global，人员开支环比增长了 11%。

4、股东回报不低：一季度分红提高至 0.32 美元/股，环比增长 19%。回购上，一季度耗资 24 亿，略微低于上季度的 27 亿，对应当下年化收益率 5.7%，加上分红的 1%+ 收益，整体近 7% 的股东回报并不算低。

5、重要指标一览：

海豚君观点

嘉信的一季度整体业绩本身还是稳的，但市场显然抱有更高期待。海豚君认为，市场应该是比较介意核心指标 NIM 的环比下降。但海豚君在前文也说了，这里面可能存在一些短期的扰动，而站在中长期视角，并非是拖累。

虽然降息暂停自然会影响交易活跃度，但当下嘉信的业绩表现仍然会对 NIM 变动非常敏感。因此当 2 月中旬因为 1 月的 NNA 数据不佳股价大跌后，3 月中东摩擦带来的通胀预期攀升下，嘉信反而相对抗跌了。当然 3 月中旬披露的 2 月经营数据和一季度收入增长预告，对股价也有较大的支撑。

由于今年大环境的扰动，以及嘉信会有相对重大的产品更新，因此管理层如何做新的增长指引，可以参考电话会内容。

目前嘉信市值不足 1700 亿，对应 2026 年约 17x P/E。基于嘉信经营稳健下（继续 Ameritrade 用户融合、交叉销售，加密货币等新产品的推出），在短期资金对业绩失望的情绪宣泄后，我们认为中长期下的嘉信仍然可以匹配 18x-20x 历史中枢的估值水平，这里面隐含的是 6%-15% 的向上空间，以及当下近 7% 的股东回报托底。

以下为详细分析

一、嘉信业务架构简介

嘉信理财，可以说是绝大多数美国家庭理财首选平台之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用户可以实现从交易股票、债券，到购买基金、寻求投资咨询，以及存贷款、信托等等，实现一套完整的财富管理规划。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信还面向外部的独立咨询顾问（RIA）提供交易、托管、融资等一系列支持服务。

两个业务并非割裂，而是相辅相成。对于嘉信来说，通过外包 RIA 提供服务，可以用 “轻资产” 的方式完善自己的财富管理业务线，甚至可以从 RIA 那里触达更多的优质客户。同样的，RIA 也可以凭借嘉信的声望（资金托管安全可靠，有广泛的交易品种等等），来实现自己独立经营的诉求。

在交易、基金降佣的大趋势下，嘉信依靠存贷息差、投资固收类的金融资产带来的利息收益，弥补了交易收入的缺口。从集团整体来看，商业模式逐步定型——通过免佣金的证券交易，低通道费、零交易费的基金申赎，低咨询费的智能投资以及无推广费的独立 RIA 托管服务来引流，壮大整体客户资产规模（AUM）后，最终以资产生息（存、贷款利息/投资收益）为主的创收模式。

二、生态内生增长：逆势稳健扩张

一季度嘉信生态继续稳定扩张，重要指标表现：

（1）经纪账户数毛增 130 万，剔除不活跃的 71 万，净增 59 万。年化来看，相当于 14% 的毛增，8% 的流失，最终带来 6% 的净增。

长期品牌心智也使得嘉信要获得持续的用户增长，获客成本也相对稳定，基本在 200 美元/人上下波动。一季度综合计算下人均获客成本 170 美元。

（2）一季度客户资产总规模接近 11.8 万亿美元，人均账户资产规模为 30 万美元，环比去年四季度的 31 万美元有一些下滑，主要来自市场波动。

整体来看，当季客户资产规模环比下降 1200 亿多，其中新增入金 1400 亿（包含了 175 亿共同基金到期转出的影响），年化增速为 4.8%（剔除共同基金转出影响为 5.3%），另外的市场波动则带来 2750 亿的资产缩水。

管理层一直维持指引 NNA 长期增速在 5%～7% 区间，但对今年的指引预期定在 5%，从 3 月的逆势增长来看，嘉信内生增长力仍然稳定。

三、交易：低于预期，环境承压影响

一季度因为有地缘摩擦，整体市场风险偏好逐月降低。三月中东开打致使股市巨震，虽然从结果看，季末与季初的股指点位相差无几，但此期间却给股市带来翻天覆地的波动，因此直接对投资者情绪产生负面影响。

从行业来看，交易降温明显：

（1）股票：Q1 融资余额环比增速明显放缓，且绝对值逐月下降，这最能反映尤其是散户情绪降温明显。衍生品总体交易量环比下降，但细分项中出现结构分化，主要体现在占比更大的期权交易上。其中，股票期权交易占比逐月下滑，一般常被机构投资者用于风险对冲的股指期权交易暴增。

（2）加密货币：本身有《CLARIFY》法案的扰动（3 月底银行委员会的草案中仍然反对向仅持有稳定币的用户发放稳定币收益，除非是基于特定活动的奖励），Crypto 市场在风偏保守下更是 “雪上加霜”——交易量在去年 Q4 滑坡下进一步探底，整体市场规模也从年初的 3 万亿出头，一度萎缩至不足 2.2 万亿。

但相比同行，嘉信的表现算是稳健的，Q1 活跃经纪账户新高、日均交易笔数 DATs 也高速增长。这与嘉信用户结构有很大关联，在市场波动较大、亏钱效应放大时，散户情绪通常会快速降温。尤其是年轻散户，股权资产在个人全部财富中的占比和交易灵活性都要比主要配置基金的中老年用户更高。

因此极端行情的出现，对 Robinhood 等年轻散户占比较多的新势力券商带来的波动影响更大。反之嘉信用户近一半的资产为共同基金、还有接近 10% 的资产为固定收益证券，因此对短期波动的抗风险力会更高一些。机构投资者管理的共同基金往往会控制回撤，在波动行情中会采取相应的对冲策略（这也会带来当期 DATs 陡然升高）。

最清晰的对比，从嘉信的 STAX 指标也能感受嘉信用户的情绪变化。在 2 月达到最高后，动荡的 3 月 STAX 指标也只是稍有下滑。可以来对标的就是去年 4 月的关税战，嘉信的 STAX 指标从 3 月的 48.4 直接下降到 41.2，投资者恐慌程度明显高于这次。