Braintree將助PayPal脫穎而出？

PYPL正處於轉型期，情況一團糟。

PayPal(NASDAQ：PYPL)可能會讓投資者失去耐心。2024年將是過渡年，投資者可能想知道在包括蘋果等公司在內的日益激烈的競爭中，該公司將如何定位。但PayPal仍維持淨現金資產負債表和高額獲利，並且正在回購股票，預計市場最終會因Braintree部門的強勁成長而獎勵PayPal。

PayPal也許以其點對點支付轉帳以及電子商務結帳體驗而聞名。該公司最初受益於先發優勢，但現在面臨激烈的競爭。即便如此，該公司的業績仍超出了管理層的預期，收入同比增長9%（高於6.5%的預期），非GAAP每股收益同比增長27%（超過中等個位數增長的預期）。

Braintree的大部分收入成長似乎都是由低利潤率收入推動的，因為交易費用成長基本上抵消了淨收入成長。相反，獲利成長來自成本控制。一些投資人可能會對利潤率惡化持悲觀態度，但PayPal正處於客戶獲取期，未來有可能從交叉銷售這項唾手可得的成果中獲益。

PayPal的活躍帳戶數較去年同期下降了1%，這顯然顯示了競爭壓力。 2022年過後，電子商務滲透率飆升，PayPal可能不再能從「水漲船高」的論調中獲益。

PayPal的支付量成長似乎是由非品牌處理量成長（Braintree）推動的。Braintree正逐漸成為整體支付量中越來越大的一部分。眾所周知，PayPal在定價方面非常有競爭力，我們已經看到Braintree支付量的上升如何對交易利潤產生負面影響。

PayPal本季產生了18億美元的自由現金流，並透過股票回購向股東返還了15億美元。在低股票估值的情況下承諾的股票回購計劃是投資理論的重要組成部分。

PayPal本季末的現金餘額為177億美元，而債務為110億美元，顯示淨現金資產負債表狀況強勁。

展望未來，管理層預計第二季營收年增6.5%（而市場普遍預期為6.9%），非GAAP每股收益成長率將達到兩位數。管理層預計全年非GAAP每股收益成長率將達到個位數，這意味著下半年獲利成長將大幅放緩。

在電話會議上，管理層指出，預計下半年業務放緩可能是由於公司面臨嚴峻的可比挑戰，因為公司已經連續多個季度嚴格執行成本控制。

管理層重申了他們的觀點，即2024年是“過渡年”，他們將專注於為公司實現“長期成功”。管理階層強調了一些唾手可得的成果，包括提高Venmo資金的留存率。管理層指出，每月有180億美元的淨新資金流入Venmo，但80%的資金在10天內流出。

華爾街有時對過渡期的反應會比較遲緩。 PayPal從高收入成長公司轉變為成長緩慢的股票回購公司就是一個例子。該股的估值較低，僅為本益比的14倍。

儘管普遍預期未來該公司營收將以個位數成長，但情況仍然如此。

市場可能擔心Braintree的收入顯然為負利潤，因此缺乏經營槓桿。這在一定程度上可以解釋其估值低廉的原因，但即使假設收益成長率僅為個位數，考慮到淨現金資產負債表，14倍的本益比仍然顯得太低。此外，管理層正在積極利用其股票回購計畫來利用低估值，在分析師看來，這是重新評級策略中最可靠的做法。

市場是否認為PYPL是一家銀行？分析師對這種觀點感到驚訝，因為PayPal從未積極投資為客戶持有的資金，這意味著它幾乎沒有或根本沒有逃脫存款的風險。

也許市場擔心PayPal未來可能會變得更像銀行，但該公司決定將先買後付的貸款轉給KKR卻表明情況並非如此。如果該公司最終看到獲利成長轉為負值，也許是因為品牌加工業務的低個位數成長無法抵消非品牌加工業務的稀釋性成長。

但這種想法似乎也過於悲觀。該公司最終不可能不將其不斷成長的非品牌加工客戶名單商業化。不知道管理層的確切策略，因為他們沒有披露，但也許他們打算最終在未來提高價格，啟動其品牌加工業務（可能透過簽署獨家協議），或透過交叉銷售其他產品。在最壞的情況下，人們會認為非品牌加工業務至少具有零價值，而不是股價所隱含的負值。

相反，PayPal受益於作為低成本無品牌處理提供者的優勢，這一地位可能意味著它面臨的中斷風險小於AdyenNV等更昂貴的同行。我預計，隨著市場對該業務模式的彈性的認可，成長將加速（達到兩位數水準），倍數也將重新評估（達到20倍至25倍水準）。然而，即使僅假設未來成長率為7%至9%，且沒有倍數擴張，該股的定價仍約為13%至15%的年增長率和盈利收益率。

PYPL正處於轉型期，情況一團糟。營收成長依然低迷，毛利率似乎被公司在Braintree的一個有吸引力的成長故事所稀釋。然而，淨現金資產負債表、低本益比和持續的股票回購計畫使該股在當前水準上極具吸引力。

作者|Julian Lin

編譯|華爾街大事件