博通：一半是海水，一半是火焰

博通公司在人工智慧網路、儲存和客製化矽片市場的戰略地位令人感到鼓舞。

博通公司（NASDAQ：AVGO）在AI半導體業務中擁有高度差異化的產品組合。在2024財年第二季度，其AI營收達31億美元，年增280%，這非常了不起。主要的成長動力是其AI網路產品，透過與AristaNetworks、戴爾科技公司和SuperMicro等主要網路供應商的合作實現。博通的網路業務年增44%，佔其整個半導體業務的53%。該公司預計，到2024財年，其AI業務將達到半導體總收入的35%，或集團收入的20%。

分析師預計其人工智慧業務將持續成長，原因如下：

超大規模企業正在快速部署資料中心，用於AI機器學習和推理工作負載。 AI訓練和推理工作負載對連接GPU和伺服器的網路設備提出了巨大的需求。

正如財報電話會議中所討論的，博通正在引領人工智慧資料中心的光互連向800千兆位元頻寬的轉變。技術轉型可能會加速博通在乙太網路交換和路由矽、光和銅PHY以及光纖發射器方面的成長。

博通也與各大超大規模企業合作開發自己的AI加速器。消息Google的合作，共同開發Google的AI晶片TPUv7。此外，博通也與Meta合作開發第三代AI晶片。博通和Marvell是僅有的兩家能夠為超大規模企業提供客製化晶片的公司。

然而，值得注意的是，到2024財年，AI業務僅佔總營收的20%。博通仍然有許多遺留業務線。

下表用於計算博通其他業務的成長，不包括收購VMware和AI成長的影響。其餘業務的營收從2023財年第二季的79億美元下降至2024財年第二季的66億美元，年減15.7%。

他們過去的收購都集中在傳統軟體業務。具體來說，它對CATechnologies和賽門鐵克的收購並不是明智之舉。CATech服務於傳統大型主機市場，而賽門鐵克的競爭優勢正被PaloAlto、CrowdStrike和Zscaler等新的網路安全公司所取代。賽門鐵克在一些快速成長的市場（如終端安全、雲端和身分安全）中處於不利地位。

正如財報電話會議上所暗示的那樣，自從博通收購了WMware之後，博通就開始將VMware的8,000種產品轉變為四種核心產品，加強銷售隊伍，消除通路衝突。該公司在訂閱授權模式方面取得了堅實的進展。雖然博通在整合VMware業務方面走在了正確的道路上，但從永久授權模式轉變為訂閱模式的可能會為VMware的現有客戶帶來一些潛在的續約風險。

許多企業客戶購買VMware的資料中心虛擬化是因為其永久授權模式，不需要為虛擬化服務持續付費。但是，對於訂閱模式，客戶可能會考慮其他替代方案，例如MicrosoftCorporation(MSFT)的Hyper-V。此外，小型客戶可能會考慮使用Proxmox。現在判斷VMware的商業模式轉型是否能夠成功還為時過早，但它確實為未來帶來了許多不確定性。

對於2024財年的成長，分析師正在考慮以下因素：

AI收入：博通在23財年創造了42億美元的AI收入，在24財年第二季創造了31億美元的AI收入。根據目前的運作率，假設AI目前的快速成長在不久的將來持續下去，該公司很有可能在24財年實現100億美元的AI收入。

虛擬機：正如財報電話會議上所傳達的那樣，該業務在2024財年的營業額可能達到110億至120億美元。隨著向訂閱模式的轉變，VMware可能會擁有更高的經常性業務模式。話雖如此，預計VMware會因為其業務模式的改變而失去一些客戶。保守地說，估計VMware將在2024財年貢獻100億美元的營收。

其餘業務：其餘業務在23財年創造了約316億美元的收入。具體而言，寬頻業務將在24財年面臨挑戰，因為電信公司正在削減投資和相關營運成本。由於工廠自動化、再生能源和汽車市場的工業活動疲軟，工業業務將下滑。假設投資組合中其餘業務的成長率持平，24財年的總收入將在510億美元左右。

對於24財年以後的成長，假設：

人工智慧相關業務將成長30%以上，與整體人工智慧運算市場成長一致。根據我的計算，人工智慧業務將為營收貢獻6%以上的成長。

VMware：ImarcGroup預測，受運算需求不斷增長的推動，全球虛擬化軟體市場在2024年至2032年期間的複合年增長率將達到18.1%。

值得注意的是，虛擬化軟體市場競爭激烈，VMware的商業模式轉型能否成功尚不得而知。因此，預計VMware的年增率將達到15%，為營收貢獻3%的成長。

博通的傳統業務未來將繼續經歷結構性衰退或低成長，特別是在大型主機、防毒和無線等領域。未來其餘業務不會有成長。

綜合起來，估計博通在2024財年的營收可以成長9%。利潤率的成長主要來自其COGS的營運槓桿。其半導體業務的毛利率明顯低於其軟體業務；因此，快速成長的人工智慧業務將對其毛利率造成短期壓力。

在模型中，分析師計算博通的營運費用將從25財年起成長8.7%，導致利潤率擴大10bps。

假設無風險利率為4.2%（美國10年期公債收益率）；貝塔係數為1.36（SeekingAlpha）；股權風險溢酬為7%；債務成本為7%；稅率為10%；股權餘額為240億美元；債務餘額為740億美元，則加權平均資本成本計算為8.12%。扣除所有未來自由現金流後，公允價值計算為每股1,200美元。

博通公司在人工智慧網路、儲存和客製化矽片市場的戰略地位令人感到鼓舞。然而，投資者需要注意該公司的遺留投資組合，該投資組合在本季下降了15%。

作者|LightingRockResearch

編譯|華爾街大事件