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作者：Jason Tang，Petar Petrov，Viga Liu
展望2025年，在強勁經濟成長的背景下，我們對全球股市持樂觀態度，特別是美國和日本。
美國股市
儘管美國股市自2024年12月以來經歷了調整，但川普的減稅政策和聯準會的降息措施仍然對市場形成支撐。我們對2025年美國股市持樂觀態度。
在特朗普的第一任期（從2016年11月8日當選到2020年11月3日敗選）期間，儘管美聯儲的加息和疫情的挑戰，特朗普的政策依然推動了市場的顯著增長。標準普爾500指數、納斯達克指數和道鐘斯工業平均指數分別上漲了57.5%、114.9%和49.9%，均超歷史平均水準（圖3.1.1）。我們預計2025年特朗普持續推動減稅政策將進一步提振股市表現。
降息週期可分為兩種：紓困型和預防型。在歷史上六次降息週期中，有三個是紓困型降息，通常由經濟衰退引發。在這些時期，衰退的負面影響往往超過降息的正面效應，導致股市下跌。而另外三個是預防型降息，通常是為因應經濟放緩而非衰退。在這些情況下，降息的正面效果大於經濟成長放緩的負面影響，進而推動股市上漲（圖3.1.2）。
展望2025年，美國經濟預計將保持韌性，軟著陸是高機率的情境。因此，本輪降息週期更可能是預防型，對股市產生淨正面效應。
然而，美國股市仍面臨一些風險。高估值、再通膨以及不斷增長的公共債務可能會引發階段性的市場調整。
圖3.1.1：川普第一任期內美股表現
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
註：基準日期為2016年11月8日= 100
圖3.1.2：標普500在降息週期的回報
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
歐元區股市
預計歐元區將在2025年進入低利率時代。從歷史來看，歐元區的上一輪低利率時代始於2011年11月，也就是歐債危機後的一年。在隨後的十年裡，歐元區股市表現相對較好。相較之下，日本的低利率時代始於1993年9月，也就是資產泡沫破裂後的第三年。在接下來的十年裡，日本股市則經歷了長熊（圖3.2）。
隨著歐元區進入新一輪的低利率時代，一個關鍵問題是：其股市將會沿襲過去的繁榮路徑，還是會像日本當年那樣經歷長期的熊市？要回答這個問題，我們需要分析在各自低利率時期，影響兩地股市的深層因素。
這兩個市場的一個共同點是，二者都在低利率時期吸引了大量外資流入。然而，日本股市受益於強而有力的政府救市。歐元區的私人部門增加了權益投資，這與日本私人部門減少股票投資形成鮮明對比。
以史為鑑，在已開發市場中，私部門的投資是股市表現的決定性因素。因此，歐元區股市在2025年的表現將很大程度上依賴歐元區財政和貨幣政策的有效性。如果這些政策成功地鼓勵私部門增加權益投資，歐元區股市可望恢復強勢；否則，它可能面臨一定的挑戰。
鑑於前景的不確定性，我們給予歐元區股市中性評級。然而，我們對潛在的下行風險保持警惕，特別是川普的關稅政策可能帶來的逆風。
圖3.2：歐元區與日本在低利率時期的股市表現（月數據）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
日本股市
1990年經濟泡沫破裂後，日本股市經歷了“失落的二十年”（1990-2010年）。在此期間，儘管整體趨勢下行，但仍出現了三次階段性的牛市。自2012年5月以來，日本股市進入了持續且顯著的牛市階段（圖3.3）。這四次牛市——三短一長——的推動力來自國內外政策的變化以及國內外經濟預期的改善。
展望2025年，國內外因素顯示日本股市的樂觀前景。在國內，雖然擴張性財政政策的效果可能會受到緊縮性貨幣政策的限制，但預計日本2025年的經濟成長將大幅超過2024年。
在國際方面，主要央行已進入降息週期，全球金融環境逐漸改善。同時，美國經濟保持韌性，中國經濟在一系列穩定成長政策的推動下逐漸復甦。海外經濟動態與國內經濟改善共同為2025年日本股市創造了有利的投資環境。
圖3.3：日經225指數
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
其他股市
除了主要經濟體之外，我們對2025年澳洲、匈牙利、印尼和台灣的股市持樂觀態度，原因如下：
澳洲：由於擴張性財政政策的推動，預計國內需求將增加，經濟成長可望加速。此外，中國的刺激措施可能會提振澳洲商品的出口需求，進而進一步支持經濟和股市表現。
匈牙利：在2024年中進入技術性衰退後，匈牙利政府實施了一系列穩健經濟的措施，為股市創造了有利環境。匈牙利中央銀行（MNB）最近採取了更鷹派的貨幣政策，這有利於金融板塊——匈牙利股指的最大組成部分。此外，匈牙利上市公司三分之二的收入來自海外市場，這些公司預計在2025年繼續受益於全球經濟復甦。
印尼：印尼政府對債務的容忍度增加，預計將透過政府加槓桿來刺激經濟成長。樂觀的經濟前景將推動上市公司獲利成長。目前，印尼股市的估值遠低於其10年均值，使其成為估值窪地。
台灣：台灣先前較弱的消費正在復甦，投資活動也有所回升。作為台灣經濟支柱的半導體產業已進入新的補庫存週期，預計將繼續推動投資成長。台積電等科技股在台灣股指中佔據重要地位，使得台灣股市的表現與美國納斯達克指數高度相關。鑑於我們對美國股市的樂觀展望，我們對台灣股市同樣保持樂觀態度。
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