5月15日可能是英偉達真正的“解放日”

對於英偉達公司(NASDAQ:NVDA)的經濟發展，大多數投資者最直接、最重要的反應可能是始於2025年4月的關稅爭端。然而，關稅爭端對英偉達的潛在影響已被計入價格，並且可能是暫時的。

在分析師看來，英偉達真正的「解放日」是5月15日，屆時川普政府將宣布修訂後的分級AI晶片出口限制，即《AI擴散規則》（「ADR」）。預計川普政府將宣布對拜登政府於5月15日最初頒布的規則進行重大修訂。其次，預計這些修訂將對英偉達產生利好，因此一旦修訂宣布，可能導致英偉達的估值倍數和股價回升。

ADR最初是由拜登政府頒布的，目的是限制先進人工智慧技術在美國境外的傳播：

出於一些考慮，我預計川普政府會在5月15日宣布減少ADR的限制。將ADR從目前的分級制度轉變為其他制度（例如政府間授權協議），可以成為這些雙邊協議中強而有力的籌碼。因此，預計修訂後的ADR將對英偉達構成利好因素，並可能在5月15日發布後引發股價大幅上漲。

但即使新的ADR對英偉達的有利程度不如分析師上面預期的那樣，預計下行空間仍將有限，原因有幾個。

首先，英偉達股票的估值倍數被過度壓縮。從下圖可以看出，該股目前的第一財年本益比為26倍，遠低於近年來36倍的歷史平均本益比。如果考慮到成長預期，估值折讓就更加明顯。例如，Magic 7目前的PEG比率中位數為1.29倍，也就是Meta的PEG比率。而英偉達的PEG比率僅0.74倍，不僅遠低於Magic 7的中位數，也遠低於許多GARP（合理價格成長）投資人所追求的1倍門檻。

其次，即使ADR保持不變，預計由於英偉達的特定風險敞口，其下行風險也已被計入價格。在目前的ADR下，英偉達僅從最受限制的層級（即第三組）獲得相對較少的收入。也就是說，下圖進一步按地域分佈細分了英偉達的利潤曝險。

誠然，中國市場在2024年仍貢獻了171億美元的銷售收入，這部分收入相當可觀。但從目前的整體情況來看，這只是一個很小的部分。世界其他地區（根據目前的ADR，其他第三組國家也屬於這些地區）的貢獻甚至更小。估計目前的ADR限制性措施可能會對英偉達造成約10%的直接影響，這主要源自於其在中國資料中心的投入，這主要歸功於其H20 AI GPU。NVDA在華的其他銷售額來自與ADR較不相關的領域（例如遊戲、汽車、工作站市場等）。

就負面因素而言，英偉達面臨的風險與其他晶片股普遍存在。最主要的是激烈的競爭和供應鏈漏洞。英偉達仰賴錯綜複雜的全球供應鏈，對潛在的供應鏈中斷非常敏感。持續的關稅衝突可能會擾亂英偉達的生產和銷售鏈。進一步加劇這些風險的是，英偉達的收入主要來自硬體銷售，這不僅更容易徵稅（相對於數位服務），而且對供應鏈中斷也更敏感。

為此，下圖顯示了英偉達在其不同產品部門的收入敞口。如圖所示，大部分收入來自計算和網路部門，佔其總收入的89.04%。剩餘的收入來自圖形部門（貢獻10.96%），該部門仍以硬體為導向。隨著英偉達擴展其軟體生態系統並增加其軟體和服務收入，這種風險可能會降低。

總而言之，對英偉達的後續分析是由圍繞著他一些新催化劑引發的。鑑於英偉達在華的業務規模以及估值壓縮，持續關稅不確定性帶來的影響已完全反映了下行風險，但並未反映上行風險。更重要的是，英偉達真正的解放日是5月15日，預計屆時人工智慧擴散規則將朝著對英偉達限制較少的方向進行修訂。