甲骨文暴跌？AI 基建補不了的硬傷——” 高息、高債 + 歇菜軟件 “

新雲中最受關注和爭議的$甲骨文(ORCL.US) ，6 月 11 日美股盤後公佈了截止 5 月底的 26 財年第四季度業績。整體來看本次業績喜憂參半。舉例來看，雖然 OCI 業務加速增長，但傳統泛軟件業務則增長走弱；再如毛利率雖環比觸底改善，但依然明顯跑輸預期；雖下季度指引好於預期，但對 27 財年全年指引則相對保守。因此，當季整體表現相對平淡，具體來看：

1、核心業務—OCI 如期加速增長：雲板塊下IaaS 類 OCI 業務本季營收近 58 億，同比增長約 93%，剔除匯率利好後，實際增速爲 92%，環比上季的 81% 繼續如期加速，但加速幅度有所放緩。且實際增速和預期基本一致，並無意外之喜。

換言之，雖然絕對增速強勁，但從相對視角，最關鍵的 OCI 業務本季表現並不算 “好”。

2、毛利率環比觸底，但仍低於預期：本季雲 + 軟件業務合計的毛利率，本季爲 68.8%，相比上季的 68.2% 有觸底回升的跡象。同比跌幅雖仍達 6.8pct，同樣也比上季有所收窄。

不過其中因包含 OCI、SaaS 和傳統軟件等多項業務，並不能直接判斷是因 OCI 毛利率止跌，還是泛軟件部分毛利率上升的影響。

且預期差角度，市場預期的整體毛利率爲 66% 以上，實際則爲 65.2%，仍低於預期，因此整體上本季毛利表現也還是略偏負面。

3、RPO 新訂單超預期，Capex 共擔模式落地：反映新增訂單需求的未履約合同餘額 RPO，實際環比增長 850 億後，RPO 總量達 6380 億。由於業績前並未有公司新簽訂大單的傳聞或報道，市場對此預期不高，僅爲 5900 億左右。結合近期新聞報道，可能是來自近期新公佈的政府訂單。

另外值得注意，公司表示目前已有約 750 億的訂單是基於 Capex 共擔模式 -- 即訂單對應的 Capex 需求部分由客戶預付款或自行採購硬件來承擔。這對公司的現金流和資產負債結構是個好消息。

4、Capex 高於預期，但現金流大幅改善：對應的，本季 Capex 近 165 億，相比上季度的 186 億有所下滑。市場預期的 110 億是 “機械” 的從全年 500 億 Capex 指引倒推而來，顯得大超預期，但參考意義不大。

更值得關注的是，共擔模式在本季度內覆蓋了約 46 億的 Capex 支出。正因此，公司的自由現金流從之前兩個季度流出 100 億，本季已經改善爲的淨流出不到 19 億，現金流壓力確實得到減輕。

5、融資需求也減少？：公司表示27 財年則將分別進行 200 億、合計 400 億的債權和股權融資（此前都已有披露），少於本財年合計約 480 億的融資額度。鎖定了下一財年大部分 Capex 投入的資金來源。

並且，海豚君和市場原本預期 27 年的自由現金流缺口普遍在 500 億以上，我們認爲很可能也是因部分資金需求被客戶共擔，因此公司自身的融資需求下降。

但長期邏輯向好，當前的壓力仍大，本季實際利息支出達 14.4 億，環比再度增長近 22%，利息費用佔總營收的比重也提升到 6%。

6、其他業務進一步走弱：仍佔據總營收約 75% 的傳統板塊業務表現則在變差。其中SaaS 和軟件業務營收分別增長 +10% 和-2%，增速環比放緩且都不及市場預期。雖然，硬件和服務收入增長明顯好於預期，但這兩塊業務合計收入佔比僅 10% 出頭，影響有限。

7、整體業績表現

本季公司整體營收增長 20.6%，剔除匯率影響後，真實增速爲 20%，相比上季小幅提速 2pct。

由於前文提及的毛利率仍同比大幅走低，整體毛利額同比增速爲 12%，仍顯著低於收入增速，也稍低於市場預期。

所幸剔除裁員導致的一次性費用，只看三項常規經營性支出，本季支出實際同比減少了約 5.6%，比市場預期增速低了整 7pct。嚴格費用控制下，雖然毛利率顯著下滑，本季調整後經營利潤率已同比止跌，重回正增長約 0.5pct，好於市場預期。

最終調整後經營利潤 86 億，同比增長約 22%，在毛利跑輸預期和營收的情況下，利潤增長反而跑贏營收和預期。

海豚研究觀點：

1、目前市場對 Oracle 的中短期業績關注點仍主要包括：a. OCI 營收的釋放速度和加速幅度，背後是算力建設的速度和節奏是否順利，相比之下，對新簽訂的訂單（即 RPO）近期的關注度不高；b. AI 業務營收規模越高，反而導致利潤率越低的問題有無改變？；c. Capex 的投入和爬坡節奏，以及獲取對應融資的情況。但態度從此前的偏厭惡（不喜歡高 Capex，擔心 ROI），轉變爲偏正面（Capex 高意味算力建設進度快）。

對應以上幾個關注點，本次業績的答卷是：

a. OCI 業務確實如期加速增長，但提速幅度與預期完全一致，因此算不得出彩；同時，在 OCI 受益於 AI 的同時，當前比重更大的傳統泛軟件業務則在邏輯上是 AI 的 “受害者”，因此 Oracle 算不上純粹的 “AI 受益股”。

b. 毛利率確實有觸底的態勢，但一方面暫時無法準確歸因，且也仍低於市場預期，需要再多幾個季度觀察，毛利率的觸底是暫時性的，還是確實的趨勢性拐點。

由於近幾個季度亞馬遜和谷歌的雲業務利潤率實際並未明顯下滑， AI 雲業務的利潤率會明顯低於傳統雲業務 -- 這一市場普遍接受的 “底層假設” 是否真的成立已有商榷之處，但對 Oracle 等 NeoCloud，AI 業務佔比越高、毛利率越低的情況則更加明顯。本次 Oralce 的業績也讓這個問題更值得探討了。

c. 本季最正面的信號，實際正是公司通過 Capex 和客戶共擔的模式，在長期邏輯上，明顯減輕了公司原本需要爲下游 AI 客戶，以自身現金流和資產負債表來承擔巨量 Capex 投入和算力建設的壓力和風險。

海豚君認爲這是一個重大的邏輯轉變。但中短期內，公司的淨負債和利息支出等大概率仍會繼續走高，需關注後續和客戶共擔 Capex 的比重能達到多少。

2、投資邏輯上，如我們上一次的點評，在成功完成 500 億股權 + 債券融資，緩解了公司能否獲得資金，以繼續大規模算力建設的擔憂；另外伴隨着 Agent 暴漲的 Token/算力消耗，市場對算力是否可能過度建設、或許沒有足夠終端需求的擔憂也明顯減少。

隨着上述兩個問題的改善，Oracle 的投資邏輯已有一定反轉，公司股價自四月初的低點也反彈了 40% 有餘，同時近期宏觀風險和市場波動再度抬頭。因此業績前投行普遍認爲本次資金對業績的要求會比較高。

因此，本次確實喜憂參半的業績表現，確實會讓期待比較高的資金有所失望。

指引上，公司預期下季度雲板塊（包括 IaaS 和 SaaS 合計）增速中值爲 60%，繼續環比加速，小超市場預期的 57%。指引下季度 Non-GAAP EPS 中值 1.74，隱含同比增長 18%，同樣小超市場預期約 3%。

但在對下季指引不錯的同時，公司對 27 財年全年指引，則維持營收 900 億不變，新更新的全年 Non-GAAP EPS 爲$8.05，同樣只是和當前市場預期一致，全年指引平平，因而市場也無法對不錯的下季指引過多 “獎勵”。對此，海豚君猜測，很可能是因公司自身對全年業績展望也尚不清晰，因此就先按着市場預期來給。

近期的動態上，在上次業績後 Oracle 相對 “低調”，沒有特別重大的新動作/消息公佈，但仍有兩個值得注意的趨勢：

a. 將 AI 引入軟件業務：近期公司在 IaaS 業務動態不多，但接連在旗下的 SaaS 和數據庫業務內引入了 AI 功能，分別推出了 Fusion Agent Application 和 Agentic AI for Database。

海豚君認爲這是一個典型的防守動作，畢竟截止 26 財年，公司直接受益於 AI 的 OCI 業務營收佔比不過 25% 左右，剩下的更大部分則來自軟件、SaaS 和數據庫這被視爲可能被 AI 取代的 “受害者”。不過，從同行 Salesforce 的例子來看，在傳統業務中引入 AI 功能能起到的利好看起來並不太明顯，能否幫助傳統業務維持當前增長、乃至再度提速，需要謹慎觀察。

b. 推動政府合作：在 3 月底和 5 月初，Oracle 接連宣佈和美國聯邦機構和戰爭部簽訂合約，將提供包括 OCI, AI Database 和 Enterprise AI 等多種服務。業績前，市場普遍認爲相比企業端動輒千億規模的訂單規模，政府合作對業績的實際影響可能有限。但目前來看，可能政府實際貢獻的訂單金額也在百億體量。且政府訂單的意義或許也確實不那麼在於實際業績貢獻，反映政府對公司的支持態度，對於市場情緒也會是一個利好。

3、估值上，可以分兩個視角看：一是隨着公司季度業績表現好壞而一同波動的中短期內估值；另一個視角則是基於公司的長期前景、或者說穩態情況下的估值，這在邏輯不發生重大變化、或公司沒有調整長期指引，並不會隨短期業績表現有太大變化。

中短期視角下，市場普遍直接按公司 27 財年的 Non-GAAP EPS 進行定價，那麼按公司自行指引的 27 年約$8 的調後每股收益，公司當前股價對應 27 年 PE 倍數約 22x~23x，絕對值不算高。換言之，公司的股價已經可以靠近期可見業績進行支撐，即便在不上調估值的情況下，已可以博弈業績/利潤上調帶來的回報空間。

但海豚君自身還是更傾向於按長期視角下穩態情況進行估值。按我們不久前剛發佈的深度報告中的估值方法，按 30 年 OCI 整體近 1600 億的營收，其中 AI 部分營收大約在 1200 億，對應稅後利潤約 170 億，給 20x PE 對應折回 27 財年每股$88。

包括傳統業務，SaaS 業務和 OCI 內非 AI 部分，則到 30 財年約 1030 億收入，利潤大約爲 330 億，給予 12x PE，折現回 27 財年的每股股價約$104。兩塊相加合計股價在$190~200 左右，對應整體 PE 約 15x 左右。

因此，在公司股價已從底部明顯反彈後，當前估值已相對中性的反映了公司自身指引的中遠期業績空間，所以在不算很好的業績後，股價有所下跌也合乎情理。

當然該估值隱含的倍數仍算不上高，僅 15x 左右，且本次傳遞出的公司自身現金流需求和融資負債壓力減輕，可能根本性的改善公司的邏輯敘事，在 AI 不爆出系統性問題的情況下，海豚君認爲當前的 Oracle 雖並非確定性較高的首選項，已可以關注起來。

以下爲詳細點評：

一、甲骨文業務 & 營收分類介紹

作爲一個上世紀 80 年代就已成立的軟件業 “老兵”，甲骨文歷史上的核心業務主要是數據庫和軟件服務（傳統許可證模式）。但近年來，隨着公司的雲轉型努力以及 AI 的爆發，雲服務已後來居上，成爲最重要&最受關注的板塊。

26 新財年公司剛剛調整了財報披露的口徑，把業務和營收更清晰的分爲雲業務（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務（Service）四大板塊，進一步看：

a. 雲業務：可細分爲 IaaS 類的 OCI 和 SaaS 類的 OCA 兩條業務線。其中 OCA 主要包括 SaaS 化的 ERP/CRM/ERP 等通用管理工具，和一些垂類行業工具。而OCI 則主要包括公司特色的數據庫服務和算力租賃業務。

早年 OCA 在雲板塊中的佔比更高，近 1~2 年高速增長下 OCI 的佔比已逐步反超 OCA。

b. 軟件：即由客戶自行部署和管理的傳統軟件業務，公司原本收入佔比最大的板塊，但已被雲板塊反超。

可分爲兩個主要部分--一次性的許可權銷售收入（Software License）和伴生的持續性服務支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護等。

c. 硬件：和軟件業務類似，也包括一次性的服務器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護&支持收入，收入佔比最少。

d. 服務：上述軟硬件業務之外的其他服務業務，包括諮詢服務、或其他定製性服務，近幾年收入佔比在高個位數%。

二、核心關注：OCI 表現情況

1、關鍵業務—OCI 如期繼續加速增長

當前最關鍵的IaaS/PaaS 類 OCI 業務本季營收近 58 億，同比增長約 93%，剔除匯率利好後，實際增速爲 92%，環比上季的 81% 繼續如期加速。但是加速幅度稍有放緩，上季是 16pct，本季爲 11pct。

而市場一致預期增速也近 92%，因此OCI 業務雖確實一直在加速增長，卻並無跑贏預期的意外之喜。

相比之下，雲板塊下的SaaS 類業務增長則有所惡化，本季剔匯率影響後實際營收同比下滑了 3%，跌幅較上季的 1% 有所放大，可見，在 AI 利好中上游基建層的同時，公司下游的 SaaS 面臨的增長壓力依然很大。

2、毛利依然承壓，但有觸底跡象？

AI 業務的營收體量增長、會伴隨着毛利率的走低，是市場普遍接受的共識，且對 Oracle 等新雲公司尤其如此。而雲 + 軟件業務合計的毛利率本季爲 68.8%，相比上季的 68.2% 有觸底回升的跡象，雖然同比跌幅仍高達 6.8pct，但也比上季有所收窄。

不過由於同時包含雲和軟件業務，不太容易判斷毛利率回升是由於 OCI 業務毛利止跌，還是其他業務毛利有所提升。且預期差角度，市場預期的整體毛利率爲 66% 以上，實際則僅爲 65.2%。因此整體上本季毛利表現還是偏負面，沒有根本意義上扭轉市場對利潤率的擔憂。

3、領先指標 –RPO 超預期增長，Capex 共擔模式已成主流？

因業績前並無傳聞公司新簽下大單，因此市場本季對 RPO 的預期和關注點不算高，僅 5900 億，環比小幅增長不到 400 億。然而實際環比增長 850 億後，RPO 總量達 6380 億，是本季度少數幾個亮眼表現之處。

公司依然沒有透露新增訂單的具體來看，但由於公司剛和美國聯邦政府和戰爭部宣佈了合作，推測超預期新增的訂單量可能正是來自政府。

另外值得關注，上季公司表示一些訂單對應的 Capex 投入將部分由客戶預付款或自行採買硬件來實現，本季公司宣佈目前已有約 750 億的訂單是基於這類 Capex 共擔模式。

考慮到這類訂單很可能大部分是在近兩個季度簽訂的，意味着近期新訂單中可能半數以上都已採取該 Capex 共擔模式。這對公司自身的現金流和資產負債結構而言，是個不錯的信號。

三、近期資產負債表繼續變差，但中長期已有利好信息？

在公司 OCI 營收增長繼續加速的情況下，本季 Capex 近 165 億，相比上季度的 186 億有所下滑。但由於市場基於上此財報時公司維持了全年 500 億 Capex 指引並未上調，“機械性” 地倒推本季支出僅 110 億左右，顯得實際支出大超預期。但畢竟產能在加速落地，與其說實際 Capex 偏高，不如說是預期過低。

另外據公司披露，上文提到的Capex 共擔模式在本季度內覆蓋了約 46 億的 Capex 支出。也正因此，公司的自由現金流從前兩季的單季流出 100 億左右，本季明顯收窄到流出不到 19 億，明確體現出公司現金流壓力的減輕。

爲了支撐大額資本支出，公司表示 26 財年內已完成 430 億債券和 50 億股權融資，在新的 27 財年則將分別進行 200 億、合計 400 億的債權和股權融資（此前都已有披露），鎖定了下一財年大部分 Capex 投入的資金來源。

實際上，該融資目標是低於海豚君和市場原本預期的自由現金流缺口（500 億以上），海豚君認爲，很可能也是因部分資金需求已被客戶自行承擔，因此公司需自身承擔的負債壓力也會下降，這同樣是一個不錯的長期視角信號。

但以上利好目前尚不明顯，本季實際利息支出達 14.4 億，環比再度明顯增長近 22%，利息費用佔總營收的比重也進一步提升到 6%。根據資產負債表推算，公司淨有息負債也同比提升了超 160 億。

當前中短期視角內，公司的資產負債表和償債壓力仍在擴大中。

四、傳統板塊繼續向下

不同於 OCI 業務的加速增長，仍佔據總營收約 75% 的傳統板塊業務表現則在變差。次關鍵的SaaS 和軟件業務營收分別增長 +10% 和-2%，增速環比放緩且都不及市場預期。雖然，硬件和服務收入增長明顯好於預期，但這兩塊業務合計收入佔比僅 10% 出頭，軟件和 SaaS 業務的變差是主要矛盾。

因此，雖然公司基建層的 OCI 業務受益於 AI 的崛起，但公司佔比更大的傳統泛軟件類業務，則反而面臨着越發明顯的壓力。

五、整體業績喜憂參半

1、基建層強，軟件層弱，整體增長平穩

匯總 4 大板塊業務，加速增長的 OCI 板塊和走弱的軟件業務相互對沖，本季公司整體營收增長 20.6%，乍看環比上季有所降速。 但剔除匯率影響後，真實增速爲 20%，相比上季還是小幅提速 2pct 的。

2、毛利率繼續下滑

如前文已提到的，本季公司整體的毛利率環比有初步企穩跡象，但同比依然在明顯收縮趨勢內，因而整體毛利額同比增速爲 12%，仍顯著低於收入增速，也稍低於市場預期約 0.6pct。

3、良好費用控制，助力利潤增長跑贏

費用支出上，乍看整體費用支出本季同比增長 5.4%，相比上季 1% 的增速明顯走高，也高出市場預期的 1.7%，看似費用投入有所抬頭。但實際是因本季確認了約 8 億的 “重組” 費用，大概率是因此前新聞報道中公司將大幅裁員近 3 萬人的影響。（約佔員工總數的 19%，但公司未正面確認）。

而只看三項常規經營性支出，本季支出實際同比減少了約 5.6%，比市場預期增速低了整 7pct。三項費用全部同比負增長，且其中營銷費用同比下滑超 10%。可見在毛利承壓，現金流也因 Capex 喫緊的情況下，公司的控費力度和成效還是不錯的。

受費用控制出色的利好，雖然毛利率顯著下滑，本季調整後經營利潤率已同比止跌，重回正增長約 0.5pct，好於市場預期。

最終調整後經營利潤 86 億，同比增長約 22%，在毛利跑輸預期和營收的情況下，利潤增長反而跑贏營收和預期。

<此處結束>

海豚研究過往【甲骨文】研究：

深度分析：

2026 年 1 月 22 日覆蓋第一篇《撿剩飯、傍大款！甲骨文拿命博生存？》

2026 年 4 月 27 日覆蓋第二篇《Oracle：AI 算力豪賭，賠率夠了嗎？》

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