鮑威爾一席話的「含金量」

美聯儲主席鮑威爾的一席話，為全球市場投下一枚「影響深遠的信號彈」。

在費城舉行的全國商業經濟學協會年會上，美聯儲主席鮑威爾在領取亞當▪斯密獎時發表的講話引起了關注，他暗示可能會在未來幾個月内停止縮表。

這一句話，直接牽動了美元、黃金、美股的神經——金價刷新高位，美元應聲回落，美股卻走出「分化戲碼」。

美聯儲資產負債表的作用

美聯儲已進入降息週期，在降息的同時，美國央行並沒有停下縮表的步伐，依然保持原來的步調縮表。但是鮑威爾在最近的講話中提到，有可能會停止縮表，以便為美聯儲的資產負債表規模正常化騰出空間。

在此之前，美聯儲是如何在疫情期間，通過資產負債表來調控流動性？現在退出意味著什麽？

鮑威爾在講話中解釋了美聯儲資產負債表的作用：

央行的主要目的之一是為金融體繫和更廣泛的經濟發展提供貨幣基礎，這個基礎由央行的負債構成。

在美聯儲的資產負債表上，於2025年10月8日，總負債為6.5萬億美元，其中三類負債約佔了總額的95%，分别為：

1）美聯儲票據，即實物貨幣，總計2.4萬億美元；

2）準備金，即存款機構在聯邦儲備銀行持有的資金，總計有3.0萬億美元，這些存款使商業銀行能夠收付款，並滿足監管要求，準備金是金融體繫中最安全、流動性最強的資產，只有美聯儲能夠創造它們，充足地提供準備金對美國銀行體繫的安全穩健、對其支付繫統的韌性效率，乃至經濟的穩定都至關重要；

3）財政部的一般賬戶，目前約有8,000億美元，這本質上是聯邦政府的支票賬戶，當財政部支付或收款時，這些資金流動會影響繫統中的儲備或其他負債的供應。

美聯儲資產負債表上的資產方幾乎全部由證券組成，包括4.2萬億美元的美國國債和2.1萬億美元的政府擔保機構抵押貸款支持證券（MBS）。

當美聯儲向繫統增加準備金時，通常通過在公開市場購買國債證券，並向交易賣方涉及的銀行的準備金賬戶貸記相應金額，這個過程有效地將公眾持有的證券轉化為準備金，但並未改變公眾持有的政府負債總額。

2020年3月疫情期間，美國經濟面對最嚴峻挑戰的時候，美聯儲通過快速大規模購買國債和機構證券，來支撐流向家庭和企業的信貸，以便在聯邦基金利率接近零水平時，提供更為寬松的金融條件，支持經濟復蘇。

三個月後，美聯儲放緩了買債速度，降至每月1,200億美元，並在2020年末時表示會維持這一買債速度，以繼續為經濟提供支持。

2021年10月起，美國的通脹率飙升，見下圖。美國通脹率從2021年2月時的1.7%，飙升至6.2%。

所以在2021年11月會議上，美聯儲宣佈逐步縮減購買資產規模，在下一個月的會議上決定將縮減買債規模的速度提高一倍，並在2022年3月中結束買債計劃。

在整個買債增加流動性期間，美聯儲的證券持有量增加了4.6萬億美元，至接近9萬億美元。

2022年3月起，為應對經濟形勢變化、收緊貨幣政策，美聯儲展開加息週期，到6月，由於通脹率高企，繼3月和5月分别加息25個基點和50個基點後，美聯儲將加息幅度擴大至75個基點，並開始縮表，也就是賣出持有的證券，從而降低流動性的輸出。

自2025年6月以來，美聯儲將資產負債表規模減少了2.2萬億美元——從佔GDP的35%降至略低於22%，同時保持利率控製。

美聯儲的長期計劃是，當準備金水平略高於其判斷的與充足準備金狀況相一致的水平時，停止縮表，而鮑威爾提到可能在未來幾個月接近這一點，並正在密切監測一繫列的指標，為此決策提供支持。

鮑威爾提到：目前有迹象表明流動性正在收緊，包括回購利率普遍走強，以及在特定日期出現更明顯但屬暫時性的壓力，因此委員會有計劃使其資產負債表規模正常化。

但他的講話意味著隨著美聯儲暫停收緊流動性，資金成本壓力或有望得到緩和。

鮑威爾對經濟前景狀況與貨幣政策的展望

在發言中，鮑威爾提到，雖然一些重要的數據因政府停擺而延遲發佈，但其例行審查了大量仍可獲取的公共和私營部門數據，還通過各儲備銀行維持著一個全國性的聯繫網絡，根據現有的數據，他認為可以合理地預計，自FOMC四週前舉行9月份會議以來，就業和通脹的前景似乎沒有太大變化。不過，在政府停擺前獲得的數據顯示，經濟活動增長可能比預期略具韌性。

儘管8月份失業率保持在低位，但新增就業崗位已大幅放緩，部分原因可能是移民減少和勞動力參與率下降導致勞動力增長放緩。在這個活力減弱且略顯疲軟的勞動力市場中，就業的下行風險似乎已經上升。雖然9月份的官方就業數據被延遲，但現有證據表明，裁員和招聘都保持在低位，家庭對工作可得性的看法和企業對招聘難度的看法都延續了下行趨勢。

與此同時，8月份核心PCE通脹年率為2.9%，較今年早些時候略有上升，原因是核心商品通脹上升超過了住房服務領域持續的通貨緊縮。現有數據和調查繼續顯示，商品價格上漲主要反映的是關稅影響，而非更廣泛的通脹壓力。

就業下行風險的上升改變了其對風險平衡的評估。因此，他認為在9月會議上採取進一步措施使政策立場趨於中性是合適的，並表示將根據經濟前景的演變和風險平衡來製定政策，而不是遵循預設的路徑。

美元與黃金

儘管鮑威爾沒有明確指出會在哪個時點終止縮表和利率方向的確切路徑，但是他的隱含意思「快了」，給予資金政策即將進一步走向寬松的預期。

見下圖，在鮑威爾發言後，美元指數開始回落，跌破99水平。

在美元匯價受壓，美國經濟展望不佳，貨幣政策可能進一步放寬等因素的推動下，金價再刷新高位水平，現貨金進一步攀升至每盎司4,189.41美元，見下圖。

美股沒被「帶節奏」？

然而，美股卻沒有被鮑威爾「帶節奏」，投資者更關注AI泡沫和個别公司的自身發展。

隨著科技巨頭紛紛下重注發展AI，AI巨頭的估值越來越高，投資者開始擔心AI泡沫可能會成為最大的尾部風險。

AI產業下遊領軍者OpenAI與博通（AVGO.US）合作開發定製AI芯片，以及AMD（AMD.US）「貼股資助」OpenAI採購AMD芯片，或降低對英偉達（NVDA.US）芯片的需求。

與此同時，傳聞博通發佈Thor Ultra芯片，通過串聯數十萬顆處理數據的芯片，協助企業打造AI運算繫統。

據路透社報道，這款芯片可讓運算基礎設施運營商部署遠超以往數量的芯片，使其得以構建和運行用於支持ChatGPT等AI應用的大型模型，這或進一步提升了其對英偉達的競爭優勢。

另一方面，甲骨文（ORCL.US）或將從2026年第3季起，在其數據中心部署5萬枚AMD即將上市的MI450 AI芯片，也進一步顯示出客戶對英偉達的背離。

英偉達股價下挫4.40%，但其競爭對手也未見利好，博通跌3.52%，而它們的上遊供應商台積電（TSM.US）跌2.29%，或因市場對AI泡沫的擔憂。

在科技巨頭的拖累下，市值加權指數納斯達克指數（IXIC.US）和標普500指數（SPX.US）分别下跌0.76%和0.16%。

但是，股價加權指數道瓊斯工業平均指數（DJI.US）卻走出了獨立行情，連鎖超市運營商沃爾瑪（WMT.US）宣佈與OpenAI建立合作，其客戶可通過ChatGPT對話式購物功能直接下單。

受此影響，沃爾瑪昨夜股價大漲4.98%，到達107.21美元，創下新高，也帶動道指上漲0.44%。

這波信號對投資有啥啓示？

美聯儲主席鮑威爾在費城年會上的講話，清晰地勾勒出貨幣政策下一步可能轉向的輪廓。

在持續加息與縮表以對抗通脹之後，首次明確暗示「可能在未來幾個月内停止縮表」，標誌著激進的流動性收緊週期已接近尾聲。

這一政策預期的轉變，源於其對經濟下行風險，尤其是就業市場疲軟迹象的擔憂，即便通脹仍存在不確定性。

這一信號對市場產生了立竿見影的影響：美元指數應聲回落，為以美元計價的黃金提供了強勁的上行動力，推動金價再創新高。這反映了市場將停止縮表解讀為流動性環境即將迎來拐點，降低了持有無息資產黃金的機會成本。

然而，美股市場並未形成統一的「寬松交易」叙事，反而凸顯了内部的結構性分化。

科技股，特别是AI領域的領頭羊，因市場對行業泡沫的擔憂及激烈的競爭格局而承壓，拖累了納指與標普。

與此同時，道指在個别公司利好消息的帶動下獨善其身。這表明在當前階段，宏觀政策的邊際變化固然重要，但投資者更側重於甄别特定行業與公司的微觀基本面。

誠然，鮑威爾的講話不僅為美聯儲的資產負債表正常化進程設定了前瞻指引，也預示著宏觀驅動與微觀個體表現的交織將決定未來市場的走向。黃金在政策轉向預期中熠熠生輝，而美股則需要在貨幣政策的不確定性與科技產業的革新及風險中繼續尋找新的平衡。