【IPO前哨】羽絨服品牌坦博爾衝刺上市，但這些問題藏不住……

今年以來，港股運動服飾板塊表現搶眼，361度（01361.HK）累計漲幅近50%，滔搏（06110.HK）、安踏（02020.HK）、特步（01368.HK）等也紛紛上漲。

繼「國產衝鋒衣黑馬」伯希和在今年4月衝刺港交所後，近日又有一家戶外運動品牌加入戰局。10月8日，坦博爾集團股份有限公司(下稱「坦博爾」)正式向港交所遞交招股書，計劃在主板上市，中金公司擔任獨家保薦人。

值得一提的是，坦博爾並非資本市場新面孔。公司曾於2015年2月在新三板掛牌，2017年底摘牌退市。如今帶著一份不錯的成績單轉戰港股，時機似乎剛剛好。

專注專業戶外運動服飾，中國市場佔有率1.54%

坦博爾於2004年在中國山東省成立，是一家專業戶外運動服飾品牌。

公司的產品組合包括三大繫列，即頂尖戶外繫列、運動戶外繫列與城市輕戶外繫列，各繫列旨在滿足不同穿著場景，涵蓋滑雪、登山和徒步等各種自然環境活動，以及郊遊、公園休閑和通勤等城市場景。

該三大繫列品類較豐富，截至今年6月底共包含687個SKU。這些產品的建議零售價區間為599元(單位人民幣，下同)至3299元。

線下渠道方面，截至2025年6月30日，坦博爾在全國設有568家常設門店（2024年末為608家），覆蓋範圍較廣。

國内專業戶外服飾市場競爭激烈且高度分散。按零售額計算，2024年前十大品牌合計市場份額僅為24.3%。坦博爾位列中國本土品牌第四，若計入國際品牌則排名第七，市場份額僅有1.54%。

線上渠道收入狂飙，砸巨資做營銷

數據顯示，2024年底中國戶外運動參與人數已突破4億，參與率接近30%。市場滲透率的提升，推動專業戶外服飾成為服裝行業中增速最快的賽道之一。

坦博爾通過大力投入營銷，在線上渠道收獲頗豐，成功抓住了這波市場紅利，業績表現亮眼。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，坦博爾實現收入分别為7.32億元、10.21億元、13.02億元、6.58億元；同期利潤約為8577.4萬元、1.39億元、1.07億元和3593.7萬元。

坦博爾在線上營銷方面表現突出，主要通過在線自營門店、電商平台和在線分銷商三大渠道展開銷售。

其中，線上自營門店增長最為迅猛，收入佔比從2022年的20.3%大幅提升至2025年上半年的43.5%，成為推動公司收入增長的「主引擎」。

然而，線上渠道一路高歌的背後，離不開坦博爾巨額的營銷投入，這也侵蝕了其利潤空間。

2025年上半年，坦博爾的銷售及營銷開支超過2.6億元，佔收入比重接近40%。激進的投入雖然拉動了營收，但也導致淨利率從2023年的13.6%下滑至2025年上半年的5.5%。如何平衡投入與產出，成為公司未來必須面對的課題。

更值得注意的是，在整個服裝行業普遍去庫存的背景下，坦博爾卻逆勢加大備貨。截至2025年8月底，公司存貨金額已升至11.03億元；2025年上半年存貨週轉天數高達485.4天。

儘管坦博爾解釋稱「主要是由於為預期未來銷售而建立庫存的策略計劃」。不過服飾行業潮流變化快，如果未來的市場情形與預測差距較大，那麽過多的庫存反而成為風險因素，或對其財務狀況、經營業績產生不利影響。

左手借錢，右手分紅

企業在IPO前突擊分紅，在港股市場並不罕見，目的往往是將利潤提前落袋為安。坦博爾正是其中之一。

2022年，公司派付股息3500萬元；2025年，再次豪氣分紅2.9億元，幾乎相當於2022年至2024年三年利潤的總和。

值得警惕的是，這筆分紅是在公司存貨高企、銀行借款激增的背景下進行的。截至2025年6月底，公司即期與非即期計息銀行借款分别為2.18億元和0.89億元，而同期公司現金及現金等價物僅剩2600.9萬元，2024年末尚有1.54億元。

更關鍵的是，這筆巨額分紅幾乎全部流進了坦博爾控股股東的腰包。

截至最後實際可行日期，公司董事長、執行董事及總經理王麗莉控製的控股股東集團，有權行使公司已發行股本總額高達約96.64%所附帶的投票權，股權高度集中。這也意味著，公司2025年2.9億元的分紅幾乎全部落入大股東口袋。

這一繫列操作——高存貨、高營銷、高分紅、高負債，無疑會引發潛在投資者對公司治理、財務健康及發展可持續性的擔憂，這或會成為其上市之路的關鍵考驗。