誰在為AI的狂歡埋單？

因為最新季績顯示有大筆未完成AI訂單的甲骨文（ORCL.US），股價曾一度大漲。但是「蜜月期」沒過多久，9月24日，甲骨文宣佈發行180億美元債券，利率介於4.45%-6.10%之間，主要用於償還債務、未來投資或收購、支付現金股息或回購。

值得留意的是，儘管該公司預計，在OpenAI等數百億AI合約的推動下，有4,550億美元的剩餘履約義務（RPO），未來收入預期十分可觀。但要滿足這些需求，甲骨文將要在2026財年進行350億美元的資本開支，建造37個新的多雲數據中心，這將加重其財務負擔。

評級機構標準普爾於9月24日發佈評級報告，認為甲骨文的2026財年資本開支將因為激進的OCI（雲基建）擴張計劃而增至380億美元，2027財年進一步增至600億美元，並於2028財年到達頂峰，因此FOCF（自由經營現金流）缺口將顯著擴大，進一步加重該公司的槓桿壓力，為此維持對甲骨文的「BBB」長期信用評級，評級展望為負面，意味著未來有可能會下調其評級。

受發債消息影響，甲骨文的股價於9月25日晚顯著回落5.55%。這或許是市場對於AI神話情緒降溫的一個縮影。

除了甲骨文，谷歌（GOOG.US）5月份也成功發行50億美元債券，利率介於4.00%-4.30%之間，蘋果（AAPL.US）同樣在5月發債籌資45億美元，也是其2023年以來的首次發展。馬斯克旗下的AI原生巨頭xAI，今年7月完成50億美元債務融資，同期還配套50億美元股權融資。

「融資補缺口」的模式似乎正在AI產業鏈蔓延——上遊芯片企業通過預收款支持再投資，中遊獨角獸靠融資覆蓋運營成本，下遊應用商則通過發行債券來搶佔市場。

例如英偉達承諾向OpenAI投資千億美元，而OpenAI表示將用這些資金來購買英偉達的AI芯片。

獨角獸OpenAI與多家上遊供應商訂立了服務協議，例如與甲骨文簽訂協議，將在五年内向甲骨文採購價值3,000億美元的基礎設施解決方案，幾個小時前據報與雲服務商CoreWeave（CRWV.US）簽訂65億美元的合作協議，以獲取後者的算力支持。然而，OpenAI傳聞的130億美元收入顯然並不足以支撐這些支出。8月初，OpenAI再融資83億美元，而在3月時其已從風投處籌資25億美元，OpenAI計劃今年的融資規模達400億美元。

從實際收益來看，AI似乎尚未產生足以支撐其所需成本的收入，整個AI產業鏈的現金流循環完全依賴資本輸血，而投資者正是這條鏈條上最後的風險承擔者。

雙重泡沫：一級市場的狂歡與二級市場的幻想

AI領域的估值狂熱呈現「兩極共振」格局，一級市場的獨角獸與二級市場的科技巨頭相互催化，共同將投資者推向風險邊緣。這種狂歡看似無關，實則形成了「價值泡沫閉環」：巨頭的高市值為獨角獸提供定價錨點，獨角獸的融資熱潮又反推巨頭業績預期，最終所有風險均沉澱在投資者的賬戶中。

根據CB Insights的數據，當前全球有498只AI獨角獸（即估值在10億美元以上的未上市公司），合計估值或達到2.7萬億美元，有100家為2023年之後成立的公司，此外還有超過1,300家估值在1億美元以上的AI初創公司。但這些AI初創公司當中，有大部分都未實現正向現金流，但估值高昂，完全脫離商業本質。

今年5月Builder.ai的崩盤堪稱典型。2023年，該公司在D輪融資中籌得2.5億美元，估值一度逼近10億美元，其主打產品是一個基於AI技術的應用開發平台，號稱能實現無代碼快速開發，但後來被前員工或合作夥伴爆料，實際上主要依賴人工完成。該公司已進入破產清算程序，背負著巨額債務，其中包括拖欠亞馬遜的8,500萬美元和微軟的3,000萬美元。

這類悲劇並非個例，AI圖像生成領域的獨角獸Stability AI於去年就窮途末路，被指欠下1億美元；AI陪伴機器人公司Embodied也「涼涼」。有意思的是，這兩家AI初創公司背後的投資者都閃現「自身難保」的英特爾（INTC.US）的身影。

風投項目投資者之所以甘願「閉眼投錢」，本質是FOMO（Fear of Missing Out，錯失恐懼症）情緒下的非理性博弈——AI初創項目的回報動辄數倍，例如OpenAI的競爭對手Anthropic剛於9月初獲得了130億美元融資，估值從3月時的615億美元飙升至1,830億美元，短短半年升值近兩倍。風投機構若錯過了高回報項目，就可能失去客戶的資金（LP），這讓它們寧願投錯，也不能錯過，這也助推了一級市場中AI項目的估值擴張潮，但是當潮水退去，最終承受損失的還是LP。

二級市場方面，當前美股屢創新高主要由英偉達為首的大型科技股引領，其中英偉達的市值和估值最高，主要得益於AI概念的支持。正如我們在《中美AI估值博弈：港股龍頭的硬核破局》一文中提到的，美國AI巨頭相對於港股AI科技公司的估值溢價，本質或是華爾街對於美國科技巨頭未來展望更為樂觀，而這一樂觀情緒到目前為止尚未有足夠的證據證明合理。

泡沫破裂會由誰埋單？

從18世紀英國運河熱潮到2000年互聯網泡沫，歷史反復證明：私營資本主導的技術投資狂潮最終會迎來崩潰。AI狂歡也會有落幕的時候。

2000年互聯網泡沫破裂時，納斯達克指數暴跌近80%，數以萬億美元市值蒸發。2025年初，因為DeepSeek的颠覆性出現，AI領域悄然出現「技術信仰裂痕」——這家中國AI企業憑借更高效的模型訓練技術與更低的算力成本，直接衝擊了OpenAI的商業化根基，並憑借更低的企業版定價，迅速搶佔全球市場份額，這讓資本開始重新審視「技術壟斷溢價」的合理性，也導致美股科技股在上半年出現回調。

當前美股科技股的上漲高度依賴英偉達、微軟等AI龍頭的「權重拉動」，而在它們背後推動需求的也包括OpenAI等AI初創企業，如果這些初創企業最終無法證明它們所產生的收益能覆蓋全部成本並取得足以支撐其估值的利潤，那麽其高昂的估值會被調整，其需求也會因為融資斷流而驟然收縮——一級市場的估值崩潰會傳導到二級市場上。

作為AI算力的「供給核心」，英偉達近三年數據中心業務的爆發式增長，本質上建立在OpenAI、Anthropic等獨角獸「不計成本的算力採購」之上，一旦這些獨角獸對AI芯片的需求萎縮，將會動搖「AI行業持續高增長」的預期，而英偉達的昂貴估值正是建立在這一預期之上，市場必然重新審視英偉達的增長天花板並重新給予估值，最終形成連鎖效應，動搖整個二級市場的「價值錨點」，其他科技巨頭也將應聲而倒。

需要注意的是，各大公募基金、被動型基金、主動型基金、主權基金、養老基金都持有這些大型科技股，而且這些在當前被市場視為具有增長吸引力的巨頭，是不少槓桿資金的「心頭好」，當它們的估值遭到下調時，重倉的主動管理基金（例如對衝基金）將率先減持，被動指數基金將因權重調整被迫跟進，槓桿資金被強製平倉將加劇「踩踏式下跌」。

最終遭受損失的將是那些追高入場的投資者。

泡沫之外：理性投資的破局之道

AI產業並非毫無價值，正如互聯網泡沫破裂後催生了谷歌、亞馬遜等巨頭，AI技術的變革性意義終將顯現。但對投資者而言，關鍵在於穿透估值迷霧，找到真正具備技術壁壘與盈利能力的企業。

即將開啓的「港股100強」評選，恰為投資者提供了這樣的價值錨點。作為聚焦港股市場的權威評選，其將以業績真實性與成長可持續性為核心標準，挖掘 AI 領域真正的價值標的。在泡沫與機遇並存的AI賽道上，這樣的專業篩選無疑是投資者規避風險、把握機遇的重要指南。