Wintermute創始人萬字播客：市場需引入熔斷機制，短期內不會有山寨行情

本文來自：The Block

原文編譯｜Odaily 星球日報 Azuma

編者按：10 月 11 日，加密貨幣市場遭遇史詩級大暴跌（詳見《1011 驚魂夜：加密市場瞬時暴跌，200 億美元灰飛煙滅》），如今雖已過去近一週，但圍繞着當日暴跌原因及其後續影響的討論仍未停歇。

10 月 15 日，業界最主要的做市商 Wintermute（暴跌當日曾網傳暴雷，但事後已闢謠）的創始人兼首席執行官 Evgeny Gaevoy 參加了 The Block 的播客節目，就 「1011」事件給出了自己的看法。

以下爲該播客中的主要內容，由 Odaily 星球日報編譯，出於閱讀流暢性考慮，內容有一定刪減。

完全失序的一小時

• 主持人：讓我們直接進入正題。10 月 11 日發生的事，對整個市場來說都非常震撼。你能否帶我們回顧一下，當天到底發生了什麼？是什麼觸發了暴跌？Wintermute 在這樣的情形下是如何應對的？

Evgeny Gaevoy：說實話，我們仍需要更多的時間來完全搞清楚這場暴跌的來龍去脈，但有一點很明確 —— 導火索似乎又是一系列與特朗普相關的新聞，這逐步引發了整個加密貨幣歷史上最大規模的清算事件。

那一天對所有人都極其異常——不僅對普通交易者，對做市商而言也是如此。一小時內，市場完全失序。

稍後我們會談到 ADL 機制（可參考閱讀《詳解永續合約的ADL機制，爲什麼你的盈利神單會被自動平倉？》），也會聊到這次崩盤與以往市場波動有什麼不同。可以肯定的是，這一天對許多人而言，是非常艱難、前所未有的。

仍不清楚誰損失最大，或許是對衝機構

• 主持人：公開統計數據顯示，當日約有 190 億美元被清算，但由於 Binance 並未完全披露數據（系統每秒只能顯示一次清算事件），實際數字可能要大得多，至少在 250 到 300 億美元之間。這意味着，最近的這場清算規模是此前第二大清算事件的五倍以上。爲什麼會這樣？是因爲系統中槓桿率過高？還是某些關鍵基礎設施失靈？使得像你們這樣的做市商無法及時介入以阻止連環崩盤。

Evgeny Gaevoy：我認爲這是多重因素的疊加結果。一方面，系統中的槓桿確實更多；另一方面，市場也有了更多代幣品類、更多永續合約產品，以及更多交易這些永續合約的大型平臺。回想三四年前，我們根本沒有這麼多具備鉅額未平倉合約量、潛藏巨大崩盤風險的永續合約產品。就市場成熟度而言，雖然整體確實比過去更完善、更精密，但這種發展也衍生出諸多問題。

目前我們仍不清楚究竟是誰「爆倉」了、誰損失最大，但我懷疑很多虧損嚴重的機構其實在運行多空對衝策略（long-short strategy），比如他們可能會做空比特幣、做多某些山寨幣，他們本以爲這樣能對衝風險，結果卻被 ADL 機制「打臉」了。

此外，當市場出現極端下跌時，各種交易路徑往往會卡死。對於做市商來說，這尤其麻煩。比如你在 Binance 買入，在 Coinbase 賣出，結果發現你在 Coinbase 上的穩定幣越來越多，在幣安上卻接了一手代幣 —— 但此時兩邊的提現都被堵死，根本無法轉移資產。

所以，當人們說「做市商退出市場、不願提供流動性」時，更多時候並不是「不願意」，而是「根本做不到」 —— 既無法在此處報價，也無法在彼處掛單，因爲資產根本動不了。這種情況不僅發生在中心化交易所（CEX），DeFi 也未能倖免。這正是最棘手的癥結 —— 你根本無法進行跨平臺調倉。

不夠透明的 ADL 引發混亂

• 主持人：你提到 ADL（自動減倉），我猜可能有 90% 的加密貨幣用戶是第一次聽說這個詞。你能解釋一下 ADL 的原理嗎，以及爲什麼它在這次事件中引發瞭如此多的混亂？還有，當做市商無法在多家交易所同時活躍時，這對市場效率會造成什麼影響？

Evgeny Gaevoy：ADL（Auto-Deleveraging，自動減倉）本質上是交易所的「最後防線」機制。一般情況下，當你持有的永續合約倉位保證金不足時，交易所會直接在市場上平倉你；如果平倉不成功，按理應該由保險基金承擔虧損。

ADL 機制通常根本不會被觸發，很多交易所已經多年沒用過它。它設計之初就是「萬不得已」的手段。在極端情況下，比如像 1011 那樣大規模的下跌及連環爆倉，如果繼續通過訂單簿強行平倉，價格可能直接打到「零」，整個交易所會陷入資不抵債，而做空方則暴利。所以交易所會嘗試用 ADL 來強制抵消部分空頭倉位，這相當於讓系統人爲匹配空頭與被爆的多頭，形成一種「虛擬抵消」，防止價格徹底崩塌。

理論上這是個「優雅」的解決方案，但前提是執行要有序，這次則顯然非常混亂。最大的問題在於—— ADL 的執行價格是怎麼制定的？這將成爲未來數日甚至數週內，衆多交易機構向交易所質詢的焦點。

這次不少機構的倉位都以極其離譜的價格被動平倉。以我們爲例，有的 ADL 價格完全不合邏輯，市場價在 1 美元，而我們的空單則被系統以 5 美元的價格強制平倉。這根本無法對衝，只能瞬間吃啞巴虧。

存不存在「免 ADL」特權？

• 主持人：據我所知 Ethena 與某些交易所簽有免 ADL 條款。像你們這樣的大型做市商能否獲得類似的保護？爲何 Ethena 能有這樣的特殊待遇？

Evgeny Gaevoy：首先我不完全確定 Ethena 是否享此特權。另外需要注意的是 Ethena 主要只交易 BTC 和 ETH，這些主流幣種本身就較少觸發 ADL。ADL 更多作用於各類山寨幣和 meme 幣。若存在此類保護機制我們當然求之不得，

但交易所是否應該廣泛提供此類條款？未必，我認爲若實施則必須公開透明，投資者需要知悉哪些未平倉合約享有免 ADL 特權，否則將形成惡劣的市場結構。我們當然歡迎此類保護，但前提是必須建立高度透明的披露機制，不然所謂的特權只是陰謀論罷了。

另外有個關鍵點很少被討論，某些交易所（如 Coinbase 和 Kraken）曾推行做市商流動性保護計劃，昔日的 FTX 也有類似設計，該計劃允許做市商接管即將清算的倉位，繞過保險基金與ADL。讓最具風險承受能力的做市商來消化這些風險。然而在本次遭遇大規模清算的主流平臺上，此類計劃集體缺席，我認爲重啓此類計劃將極大改善市場韌性。

市場是否需要引入「熔斷機制」

• 主持人：X 上也在流傳一種說法，認爲這次清算潮之所以比以往更嚴重，部分原因在於 Hyperliquid 現在是全網未平倉量前三的交易所之一，而且它的許多數據非常透明 —— 包括清算價位等信息，而這些信息本來在 Binance、OKX、Bybit 等中心化交易所是完全看不到的。有些人就此認爲，這可能讓某些人更容易估算出「我們只要把價格打到這裏，就能觸發這些清算」，於是人爲地引發了清算連鎖反應。在你看來，這種透明性是否真的可能助長了這次清算潮，導致部分資產暴跌 90% 甚至更多嗎？

Evgeny Gaevoy：我認爲，如果全世界只有 Hyperliquid 這一家交易所，那這種「針對性狙擊」的陰謀論可能更有道理 —— 也就是說，確實有人專門盯着 Hyperliquid 去引發這場連鎖清算。但實際上，大量未平倉量依然存在於那些看不到清算點位的交易所上，所以我覺得這種說法成立的可能性較小。

我認爲更有意思的點在於，Hyperliquid 是未來的行業方向嗎？也就是說，它這種「所有清算點公開可見」的機制，是否可能成爲行業標準？

我個人認爲，Hyperliquid 最終應該在透明與隱私之間找到平衡 —— 目前的信息披露確實有點「過量」了。一種解決方式是提高隱私性；另一種潛在的方案則是引入熔斷機制（circuit breakers）。

這個功能在所有中心化交易所都沒有，雖然我大致能理解原因，但確實應該有。特別是對於一些穩定資產或主流代幣，當你看到它脫錨到 0.6 美元時，就該暫停交易或切換爲拍賣模式，而不應該讓它無止境地下跌。

在傳統金融市場，幾乎每個交易所——無論是股票、期貨還是商品——都配有熔斷機制。它會防止標的資產在短時間內暴跌過多，系統會自動暫停交易或進入競價模式，或者兩者結合。但在加密市場裏，沒有任何一家交易所有這種機制，這一直讓我很困惑。如果有熔斷機制，其實可以保護很多散戶投資者免於被連環清算。

當然，有人可能會問 —— 如果只有一家交易所（比如 Coinbase）採用熔斷，而 Binance 沒有，那會有用嗎？畢竟很多價格發現其實是發生在 Binance 上。這樣一來，即使 Coinbase 停止交易，幣價仍然會在其他平臺（包括鏈上市場）繼續波動。所以如果只是單個交易所採用熔斷機制，它可能效果有限。要真正有效，大多數交易所都得協同採用。

這其實是一個權衡問題（trade-off）。你要在兩種風險間做出選擇：是任由價格暴跌、清算所有多頭倉位？還是選擇暫停交易、確保交易所維持償付能力？

舉個例子，如果比特幣在某個交易所暴跌 20%，作爲交易所，你完全可以判斷這是一個異常波動，而不是基本面崩潰，這時候啓用熔斷是合理的；但如果是一種山寨幣跌了 50%，那就可能屬於正常波動，可以讓市場自己出清。所以熔斷機制至少應該在特定交易對或資產類型上引入。

交易所是否會主動「拔網線」？

• 主持人：過去也有傳言說，一些交易所會「假裝宕機」，其實是在人爲觸發熔斷。比如 2020 年疫情暴跌那次，BitMEX 曾在崩盤途中離線，當時市場普遍猜測他們這麼做是爲了避免價格暴跌 99%。你覺得當時這是真的熔斷行爲嗎？還是隻是因爲技術架構撐不住了？更進一步，爲什麼到現在像 Binance 這樣的交易所仍然會宕機？明知道會有巨大的交易需求浪潮，卻仍然沒改進？

Evgeny Gaevoy：我傾向於認爲最簡單的解釋往往是正確的。在我看來，原因很簡單 —— 大多數中心化交易所的基礎設施都很糟糕，遠遠達不到傳統金融市場（如芝加哥交易所、紐約證交所、納斯達克）的技術水準。雖然有歷史原因，但短期內沒人會真的去遷移到 NASDAQ 級別的技術架構。

也正因爲技術水平如此落後，這些平臺經常在高負載時直接崩潰。我覺得這是比什麼陰謀論都更合理的解釋。我並不認爲交易所會故意「宕機清算散戶」來賺保險基金的錢，那樣做風險太大。

從商業角度看，對交易所和做市商來說，讓散戶持續交易、反覆博弈、長期留存，遠比「每年清洗一遍散戶」更有利可圖。因爲一旦大家被清空，很多人會徹底離場、不再回來。

會有機構暴雷嗎？

• 主持人：我還記得 Luna 崩盤那次，雖然沒這次嚴重，但影響也很深。當時我們花了大約兩三週才發現 Three Arrows Capital（3AC）其實已經破產。而這次的清算規模比那時大 5 到 10 倍。雖然外界有猜測認爲一些做市商、交易公司、借貸機構受到了重創，但目前爲止，還沒有聽說哪家徹底爆倉或倒閉，最多隻是聽到幾家交易公司「虧了一點錢」。你覺得接下來會有哪家機構被發現暴雷嗎？畢竟這次未平倉量和清算規模都創紀錄了。

Evgeny Gaevoy：我認爲，與 2022 年相比，現在市場的互相糾纏程度（interconnectedness）降低了很多。那時候 Three Arrows 一倒，整個市場被它的多頭倉位直接拖垮。

現在如果說一個做市商真的倒閉了，你應該去問它會影響誰？影響鏈條有多長？大家最擔心的是其實是「傳染效應」。還記得 Alameda 當時是怎麼做的嗎？他們在反彈的時候就開始瘋狂拋售 DeFi 上的資產，大家都能看到，非常明顯。

如果做市商真的破產了，比如說是 Wintermute ——這只是一個假設——那結果會怎樣？我們有一些貸款，那些可能會全部變成零；我們還有一些和協議籤的做市合約，這些可能還在；破產後我們理論上還可以賣掉一部分資產來回收資金，或者直接跑路（開玩笑）；此外我們還有結算對手方，他們可能在我們這裏存有保證金，比如 BTC 或 ETH。

所以說，真正的影響範圍主要包括做市商所服務的協議（protocols）以及與做市商有保證金往來的交易對手（counterparties）。最壞的情況就是他們爲了套現去拋售手裏的 BTC 或 ETH，但這種情況的影響範圍其實很有限。

如果是一些規模較小的做市商可能真的被「滅頂」，他們可能會賣掉手裏一些特定代幣，比如自己負責做市的項目代幣，但老實說這樣做通常也無濟於事，因爲這些代幣的流動性有限，拋售太明顯，市場會立刻察覺。

所以總體來看，這次的傳染範圍相比 2022 年是非常有限的。當時像 Three Arrows 借給 Genesis，Genesis 又從 Gemini 借錢，全行業互相牽連，最後一連串破產，而現在的體系要乾淨得多、風險隔離也更好。

極端行情後的經驗與教訓

• 主持人：這次事件後，你們有沒有什麼反思或教訓？比如在應對策略、風控或對衝機制上，有沒有要改進的地方？

Evgeny Gaevoy：這類事件的挑戰在於，它們可能一年、兩年才發生一次。你能從中學到很多，但如果專門爲這種「黑天鵝」投入大量資源去優化，未必划算。

很多做市商其實這次乾脆就退出市場了，因爲這種極端行情根本不適合他們的系統。我們還在，但也只是以非常有限的倉位在參與 —— 前面提過的庫存問題讓我們操作空間受限。雖然並非首次遇到這種情況，但這次確實比以往更艱難。如果再加上 ADL（自動減倉），就更棘手了。

我們確實從這次的經驗學到了一點，就是要更好地處理 ADL 事件。雖然我們的系統反應很快，能立刻檢測到未平倉變化並自動調整倉位。但當你收到 Binance 發來的 500 封 ADL 郵件時，也還是得人工管理。當然你也可以設計一個完美的系統，讓它在這種極端情況下自動完美交易，但這對一年中其他 364 天沒意義，不值得投入。

我們今天早上還開了會討論下一步的改進，比如在報價系統中，我們內部設有大量的「熔斷保護」（circuit breakers），這次觸發得太頻繁了，幾乎每分鐘都在斷線。我們可能會在未來的極端行情中讓它觸發得沒那麼激進。

總體而言，我們對自己的應對錶現是滿意的。雖然在 ADL 上有些虧損，但也因爲高波動賺了不少，相互抵消後整體不錯。當然還能更好，但總體沒問題。

比較煩的是現在 FUD 很多，我們花了很多時間跟對手方、合作協議溝通、解釋我們的庫存狀況等。這雖然麻煩，但也情有可原——畢竟大家都很緊張嘛。

後市預期是什麼？

• 主持人：所以，展望未來幾個月，你怎麼看？這次清算規模創歷史紀錄，遠超 FTX、Luna 等事件，但這次好像沒人覺得「世界末日」了，只是很多人虧慘了。

Evgeny Gaevoy：我認爲接下來幾個月主要的影響會是：主流幣（majors）之外的板塊都會受到衝擊，因爲這次爆倉主要集中在山寨幣上。現在市場上的山寨幣和 meme 幣數量比四年前多得多，投資者的錢更少、更謹慎，所以我覺得山寨幣的市場熱度會明顯下滑。當然，每天都有新的散戶入場，所以市場遲早會復甦，但短期來看，不會出現大的「山寨幣季節」。

反而值得注意的是，比特幣、以太坊、甚至 Solana 這次的表現都很穩。比如 Cosmos（ATOM）一度跌了 99.9%，而 BTC、ETH 最大跌幅只有 15%，非常溫和。

流動性將進一步向BTC、ETH、SOL彙集

• 主持人：這是否意味着市場和資產本身的成熟度提高了？

Evgeny Gaevoy：我認爲是的。比特幣現在已經是機構級資產了。有 ETF，有 MicroStrategy 的加持，還有 CME 期貨等基礎設施。以太坊基本上也接近這種地位，Solana 也在靠近。

所以我不擔心 BTC 會出現什麼巨幅閃崩，除非遇到非常奇怪的黑天鵝，比如量子計算攻擊這種級別的事。

這其實是積極信號，說明一些主流資產已經「安全得可以長期持有」。ETF 越多、准入通道越廣，它們的波動就越受限，也意味着你可以更有信心、更高槓杆地持有 BTC、ETH、甚至 SOL。未來我們也會看到越來越多的槓桿和流動性往這些資產集中。

Wintremute 的應急響應機制

• 主持人：你們的人主要在倫敦，對吧？雖然你們也有海外辦公室，但我猜你們大部分交易團隊和核心成員都在倫敦。這次行情發生的時間，對倫敦來說已經挺晚了，幾乎是晚上甚至凌晨。那當你們的交易員都在睡覺時，如何應對這種突發事件？你們會有其他國家的團隊立刻接手嗎？現在的交易自動化程度有多高？這些突發事件如果發生在你們時區最糟的時刻，你們怎麼處理？

Evgeny Gaevoy：是啊，這方面其實我們要感謝「川普行情」（Trump rallies），我們早就習慣這種情況了 —— 極端行情往往就發生在週末或倫敦時間週五深夜。

所以雖然這次還是挺讓人震驚的，但我們其實是有準備的。當然，說實話這對交易員的生活平衡很糟糕，但這在任何交易公司都是如此。

一般我們是這樣分工的 —— 倫敦辦公室和新加坡辦公室接力。大概在倫敦時間晚上 10 點到 11 點左右，新加坡團隊會接手交易，倫敦這邊的人才開始慢慢「放鬆」，而這次行情是在交接前爆發的，所以我們還沒來得及放鬆，大家都被捲進去了。那一夜確實特別忙。

• 主持人：我和另一家做市商聊過，他們說他們有裝置會在夜裏把交易員叫醒，如果市場出現劇烈波動的話。我想那可能是因爲他們規模沒有你們大，沒有全球團隊接力。你們也會這樣嗎？比如如果某個資產突然暴跌 15%，會有人被系統叫醒嗎？還是你們現在分佈得夠廣，能放心睡覺？

Evgeny Gaevoy：基本上，只有當情況真的非常糟、我們虧了很多錢時，我纔會被叫醒。所以其實那天晚上我睡得挺好。

第二天早上八點醒來，看到 Twitter 上一堆人在問「你們是不是死了」之類的信息，我纔開始處理那些 FUD。團隊那晚幾乎沒睡，但我睡得不錯。

這也是經營一家大型、自營交易（prop trading）公司的「奢侈之處」 —— 你有足夠多的交易員能接力，你可以安穩睡覺，第二天再處理問題。

所以如果我凌晨三點被叫醒，那就說明真出大事了。到目前爲止，這種事還沒發生過。

對於 DeFi 表現的看法

• 主持人：從這次的事件中，你們有沒有在鏈上（DeFi）那邊發現什麼特別的現象？雖然你們在 DeFi 的活動不算多，但也有一些操作。這次有沒有哪部分出問題或讓你意外的？比如我注意到 Aave 在這次暴跌中表現很好，清算並不多，系統相當穩健。相比過去，DeFi 這次其實挺堅挺的。

Evgeny Gaevoy：我們那邊在 DeFi 上看到太糟糕的情況。但確實在 DeFi 上也遇到和 CeFi 一樣的問題：庫存不足（inventory issue）。

我們的倉位在 Binance 上，但轉不出來，所以在 DeFi 上能賣的全賣光了，而在 Binance 上能買的全買了，但沒法轉移資產過去，只能乾等庫存迴流。當然，我們本來也可以去借資產來做市，但那風險很大，可能被清算。另一種辦法是對不同市場（比如 DeFi 和 Binance）的 USDC 報不同價格，做跨市場套利，但那也很難操作。

這種極端事件其實一年才發生一次，你根本沒法爲它專門搭系統。我們看到大多數競爭對手在這次事件中乾脆停掉了 DeFi 交易，可能是他們的風控斷路器觸發了。

我對我們的表現還是挺滿意的。雖然本可以賺更多錢，但確實就是庫存用光了。

關於 FUD

• 主持人：最後一個問題 —— Wintermute（WM）幾乎成了加密社區眼中的「替罪羊」。市場上出現任何風吹草動，大家都怪到你們頭上。比如有人發現你們在暴跌前往 Binance 存了幾億美元，就立刻造謠說你們在砸盤，其實我知道那只是中性套利倉位（delta neutral trade），但謠言還是滿天飛。這種輿論你們還會在意嗎？雖然你們不靠散戶，也不靠推特輿論，你們更關注的是 LP（流動性提供者）和合作協議。但你個人怎麼應對？會生氣嗎？還是已經看淡了？

Evgeny Gaevoy：老實說，我已經完全看開了。我只是很難過有人會這麼愚蠢。他們把毫無關聯的數據片段拼在一起，得出荒謬結論，還自信滿滿。

比如，有人看到我們在那一天往 Binance 存了 7 億美元，就大喊「Wintermute 要砸盤」，但他們根本沒看我們同一天也提出了差不多一樣多的金額。這些人其實就是在賭山寨幣的散戶 —— 而我們恰好是從他們身上賺錢的人。

所以這是一種「生態關係」吧 —— 他們在加密推特上瞎嚷嚷，我們從他們的愚蠢中獲利。有點悲哀，但如果他們都聰明瞭，我們的交易量可能還真會下降。

我們一直是淨多頭

• 主持人：你們未來會考慮擴展到做市之外的業務嗎？比如自營交易、投資或別的？

Evgeny Gaevoy：其實我們一直都有做一些其他業務，但外界有個誤解，以爲我們天天做空。實際上我們幾乎一直是淨多頭（long）。

我們從 2022 年甚至更早就開始整體看多。我們有風投部門，投了很多項目，也因此拿到不少鎖倉代幣。我們還持有大量 BTC、ETH、HYPE、SOL 等核心資產。我們不可能砸盤，因爲那會直接傷害我們自己的持倉。

在風險管理上，我們有明確的規則：我們的多頭倉位不會超過淨資產的 25%，即使市場明天全崩，我們最多損失 25%，不會破產。我們也不會把超過 35% 的淨資產放在單一平臺上，所以即使 Binance 明天像 FTX 一樣倒閉，我們也還能活。

這就是爲什麼我們能挺過 FTX 崩盤，也能挺過黑客攻擊。除非前五大交易所同時消失，否則我們都能生存。