宏觀環境已變，如何管理退休金

從2009年至2021年是只做多頭美國股票和債券投資組合的理想環境，它們是許多美國退休金的投資工具。原因有三：

1. 美國股票飆升，標普500指數的回報率比短期公債高出近500%。

2. 長期美國公債的回報率則比短期公債高了60%。

3. 美國股票和債券長期維持負相關，這意味著做多股票和債券的組合帶來了極為出色的風險調整表現（圖1）。

圖1：宏觀對沖基金策略在ZIRP期間受挫，但此後又出現復甦

資料來源:  HFR, Inc. www.HFR.com. HFR 指數經 HFR, Inc. 許可使用，該公司並不批准或認可這些材料中討論的內容。

公司債券的表現同樣良好，且彭博高收益債券指數上漲了260%，美國公債的期權調整價差則從2009年初的16%收窄至2021年底的3%以下。退休基金管理人在流動性較低的策略配置上也表現出色，這些策略的回報反映了私募股權、私人信用、創業投資和基礎建設投資等公開市場的回報。

同時，趨勢追蹤CTA和全球宏觀等對沖基金策略，雖然從1990年代一直到全球金融危機期間都有出色的回報，但在2009年至2020年期間則不盡理想。對沖基金策略通常會將資本投資於賺取無風險利率的帳戶，並使用這些帳戶來擔保衍生品市場的多頭及空頭持倉。因此，當短期利率在2009年降至零時，這導致對沖基金失去吸收交易虧損的緩衝和提高交易收益的跳板。

此外，這一時期的大多數市場波動性普遍較低且趨勢疲軟，導致CTA管理人很難獲取高於交易成本的回報。全球宏觀經理人在2010年代也難以獲取回報，因為大多數成熟經濟體在低而穩定的通膨和接近零利率的環境下，實現的增長情況相似。

然而，自2021年以來，出於五個原因投資環境已徹底改變：

1. 股票和債券之間的負相關已經轉為正相關。數學上來說，正相關意味著同時做多股票和債券的投資者多元化程度較低（圖2和圖3）。

2. 隨著短期利率和長期債券殖利率飆升，美國公債價值暴跌（圖4）。

3. 高收益債券與國債的價差仍處歷史低位，這意味著除非利差進一步縮小到前所未有的水平，否則高收益債券可能難以獲取出色回報（圖5）。

4. 股票回報率也下降，2022年出現嚴重的熊市之後，在2023年和2024年迄今為止開始復甦，使得標普500指數等部分基準指數的表現略優於短期公債，而羅素2000指數等其他基準指數則落後（圖6）。

5. 較高的融資成本威脅到許多只做多頭的投資，包括私人信貸、私募股權和創業投資。尤其是價格暴跌的商業房地產。

圖2：高通膨將股債相關性推回正相關

資料來源：彭博專業服務 (PCE CYOY、 SPX 及 US1)）、芝商所經濟研究部的計算

圖3：在負相關性，只做多頭的股票/債券投資組合表現出色

資料來源：彭博專業服務（SPX、SP1、ES1、US1、FDTR）、econ.yale.edu/~schiller/data.htm（1983年前的股利）、芝商所經濟研究部的計算

圖4：自2020年3月以來，高通膨已導致長期債券的價格下跌了50%

資料來源：彭博專業服務（WN1）

圖5：公司債券與國庫債券之間的價差接近歷史低點

資料來源：彭博專業服務（LF98OAS）

圖6：自2021年11月起，大型股的表現幾乎不曾優於短期公債

資料來源：彭博專業服務 (GB3、 RU20INTR、SPXT、SPXEWTR、 和 XNDX)、芝商所經濟研究部的計算

任何只做多頭的投資必須比短期公債的回報率更高，才能將其風險合法化。當短期公債的利率接近零時，人們很常議論是否要承擔槓桿純多頭風險。當短期公債每年回報5%時，就更難證明此類投資的合理性。相比之下，5%的短期公債殖利率對於CTA趨勢跟隨者、貨幣外包和全球宏觀管理者來說相當有利。

通貨膨脹支撐了股票和債券之間的相關性變化。從1970年代到1998年，股票和美國國債通常呈現正相關，且相關係數通常在+0.4左右。這是因為投資者的主要擔憂都著重在通膨問題。當經濟資料強於共識時，債券殖利率通常會上升，並導致債券價格下跌。股票通常會與債券價格走勢一致，因為較高的殖利率會吸引資本移出股票市場。

自1998年的俄羅斯違約和長期資本管理（LTCM）對沖基金危機以來，股票和債券之間的正相關開始減弱。當投資人對金融不穩定性的擔憂超過對通膨的擔憂時，股債相關性通常會轉為負相關，從而增強了只做多頭股票和債券組合中固有的多元性。這種相關性的變化在2001年科技股崩盤時得到進一步推動，當時股票價格和債券殖利率下跌，而債券價格飆升。2008年的金融危機最終將股債相關性推向深度負值區間，並持續了超過十年。低通膨時期是促進市場心理及相關性結構變化的關鍵。

然而，2021年通膨再起將股債相關性推回正相關，混合股票/債券投資組合的風險調整表現則急劇惡化，如圖2所示。雖然股票在2023年及2024年迄今為止有所反彈，但債券仍尚未復甦。

在此同時，世界各地的經濟表現差異很大，美國經濟仍在快速成長，中國經濟表現不佳，而歐洲和日本則處於中間地帶，這可能會釋放出強勁的宏觀趨勢，使全球宏觀和CTA趨勢追隨者能夠獲得與股票和債券關聯性低的正報酬收益。事實上，此類策略在2020年迄今為止的表現已出現強勢回升（圖7）。

圖7：較高的利率和宏觀經濟之間的分歧提升了對沖基金的回報

資料來源:  HFR, Inc. www.HFR.com. HFR 指數經 HFR, Inc. 許可使用，該公司並不批准或認可這些材料中討論的內容。

只做多頭投資和對沖基金投資的相對吸引力展望，很大程度上取決於通膨的走勢。從1992年至2021年，通貨膨脹率較低且穩定。這有幾個原因：

1. 冷戰的結束代表軍事支出大幅降低，從而有更多資源可用於投資創造商品和服務的生產能力。

2. 關稅和貿易總協定（GATT）及其繼任組織世界貿易組織（WTO）擴大了自由貿易，後者更減少了貿易壁壘和貿易摩擦。

3. 中國和前東方集團國家融入全球經濟，在初期帶來極大的勞動成本差異，有助於抑制高收入國家商品生產部門的工資增長，並使廉價製成品湧入西方經濟體。

4. 生產力成長率從1990年代中期至全球金融危機期間激升，這是因為網路的第一波浪潮削減了中間商。

現在，其中許多趨勢已經停止，或遭到逆轉。

1. 隨著地緣政治衝突加劇，國防支出在全球GDP的比重不斷增加。

2. 擴大自由貿易的趨勢已逆轉為保護主義的全球浪潮，以及生產本土化和近岸化，而後者在本質上是通貨膨脹。

3. 中國這些曾經的低收入國家現在已成為中等收入國家，並且不再像從前以低廉價格供應商品。

4. 以社群媒體為重點的第二波網路浪潮對提高生產力收效甚微，生產力成長急劇放緩。話雖如此，生成式AI有潛力創造第三個生產力快速成長期，從而抑制通膨（特別是在服務業）。然而，這點仍然有待觀察，而生成式AI也可能透過給電網、晶片製造商和銅生產商帶來額外壓力來推動通膨。

這些因素都可能會導致通貨膨脹，並可能使短期利率長時間保持在較高水準。此外，即使利率期貨市場中普遍預期的降息得以實現，政策利率也可能保持在遠高於零的水準。

值得注意的是，1992年至2021年的低通膨時期並非史上首次。從1954年至1965年間，美國也曾經歷低通膨，當時只做多頭債券和股票的投資組合蓬勃發展。此後，由於1960年代末的越南戰爭和大社會計畫導致美國經濟過熱，通貨膨脹從1966年到1969年出現了初期飆升。在1969年至1972年間，通貨膨脹率有所下降，但並未完全降至先前的水準；接著在1973年至1980年期間出現了兩次大規模的通貨膨脹（圖8）。

圖8：最近的通膨飆升是否與1965年至69年期間相似？

資料來源：彭博專業服務（CPI YoY）

人們可能會想知道，這次全球經濟是否也走上了類似道路。儘管通膨已從2022年的高峰6.6%（排除食品和能源）回落，但仍約為疫情前正常水準的兩倍。如果通膨沒有回到疫情前的水準，可能會對債券和股票的純多頭投資者產生負面影響。1970年代，債券殖利率飆升，股價在價格區間交易，且經通膨調整後的價值損失高達70%。標普500指數市值的GDP佔比從110%下降至25%（圖9）。

圖9：現今美國的股票估值可能過高。

資料來源：彭博專業服務（SPX、GDP CUR$、USGG10YR）、1962年以前的債券殖利率：www.multipl.com。

目前，就市值與GDP比率而言，股票交易接近歷史高位，而其他指標，例如市銷率和市淨率也處於歷史高點。考慮到估值過高的可能性，即使通膨和債券殖利率不再上升，股票也可能表現不佳。因此，部分投資者可能會考慮與傳統股票和債券投資相關性較低，且在較高利率環境下表現良好的替代方案。