【加密貨幣分析】Smilee Finance：對鏈上選擇權賽道的探索

加密貨幣本身是一種波動性極高的資產標的，支持高槓桿期貨合約玩法很容易具備為加密投資者帶來“暴富”機會的潛力，當然用戶也可能因沒有控制好倉位，因市場的劇烈震動而爆倉，風險極高，虧損沒有下限。不過相對而言，選擇權產品風險更加可控，選擇權更多的在於購買選擇權的用戶手中，即購買選擇權的投資者在市場不利時可以選擇不履行選擇權，並且支付的權利金即為其最大可能虧損，用戶可以最大限度地降低損失。

在傳統金融市場中，選擇權玩法與期貨合約玩法的市場規模並駕齊驅，但在加密市場中，選擇權玩法始終不慍不火。

事實上，早在2015 年，以比特幣資產為標的底的加密衍生品玩法（期權、合約）就已經面向市場，而隨著2017 年芝加哥商品交易上線比特幣期貨產品後，加密合約產品不斷被各大早期CEX 導入並不斷壯大。尤其是在 2018 年以後，加密合約產品成為了各大 CEX 進行市場競爭、捕捉增量用戶的重要產品。

加密選擇權玩法整體的起步較晚，在期貨合約佔據市場以及加密玩家心智後，選擇權市場與期貨交易量對比懸殊。例如 12 月比特幣選擇權市場交易量僅 380 億美元，而同月比特幣期貨合約（永續類產品為主）市場交易量則約 1 兆美元。

比特幣期權交易量

在期權市場中，CEX 平台始終佔據主導地位，我們看到以期權為最大賣點的Deribit ，其比特幣期權交易在細分賽道中佔據了約80% 左右的市場份額（目前僅比特幣期權未平倉合約就達到了160 億美元），除了Deribit 外，Delta、OKX 等在選擇權領域的交易佔比也正在穩固提升，頭部效應嚴重。

另一個趨勢是，在 DeFi Summer 後，更具可組合性與可編程性的 DeFi 世界的發展，正在加速鏈上金融的不斷創新，鏈上期權市場也開始向 DeFi 的產品形態演化。

鏈上選擇權

在2021 年後，一些合成資產協議開始充當底層協議，例如OPYN、Hegic、Synthetix 等，它們能夠幫助投資者將手中的資產鑄造成期權Token，這些被鑄造的Token 將能夠進一步在其他協議中進行進一步的交易，包括兌換、行使等。而在選擇權底層協議的驅動下，越來越多的開發者開始湧入鏈上選擇領域，以可組合性的方式開發上層協議，例如 Ribbon Finance、Lyra 等。

實際上，鏈上協議的流動性來源通常是分散的，例如以Uniswap 等為代表的AMM DEX、以GMX 等為代表的鏈上永續協議，都能在大量活性交易者的帶動下，將收入分配給LP 來換取流動性。但選擇權板塊尤其是鏈上選擇權板塊是小眾市場（其中 AMM 模式佔比較高），在市場規模整體較小的情況下很難為協議帶來可觀的收益來維持流動性。

我們看到，以Hegic、 Dopex 和Premia 等為代表的早期AMM 期權協議，由於抵押品沒有進行對沖，LP 積累了對基礎資產的高度敞口，在激勵本就不高的情況下進一步增加了LP的流動性成本，阻礙了流動性池的成長。即便 Lyra、Dopex 以及 Siren Flow 等在 AMM 機制上做出了改進，提升了資本效率並帶來了更好的交易體驗，但仍舊有流動性問題。

從另一個角度來看，一些期權玩家的訴求不在於盈利，而是對沖風險，但多數期權產品缺乏策略抓手，鏈上期權產品體系更多的是面對C 端用戶，難以幫助B 端用戶比如加密專案、DAO 組織以及VC 等，以選擇權產品的形式更好的管理資產，這也導致鏈上選擇權整體的市場規模成長緩慢（佔整體鏈上衍生性商品市場的7% 以下）。如果站在交易者角度來看，鏈上選擇權產品不僅流動性缺失交易體驗差，且容易受到時間限制，極易在震盪市場的影響下面臨時間價值的損失。

即便是我們假設鏈上選擇權的市佔率將達到鏈上永續合約的類似水平，預計鏈上選擇權日交易量應該約為8~10 億美元以上（以鏈上衍生性商品市場月交易量300 億美元計算），或許仍舊不足以激勵做市商在鏈上進行做市，所以對於期權市場本身的特殊性，想要獲得更好的產品效果，還需要再產品機制上進一步創新。

事實上，如果將建立選擇權產品的想法進行轉變，或許可以得到不錯的結果。創新的鏈上選擇產品Smilee Finance 提出了一種新的選擇權方案，它試圖試圖利用Uniswap v3 等AMM DEX 中集中流動性池中的大量空頭期權頭寸來構建其衍生品原語，並將LP（流動性提供者） 們所面臨的無償損失轉化為無償收益，這意味著只要有LP 提供流動性，就可以看做為有人鑄造選擇權。這或許正在成為打開鏈上選擇市場的全新開端。

Smilee Finance 的選擇權探索

Smilee Finance 是一個建立在 AMM DEX 之上的鏈上選擇權協議，其將 AMM DEX 中 LP 的無償損失抽象化，並分解鑄造成選擇權產品出售給選擇權投資者。這些購買選擇權購買選擇權所支付的費用，則返還給 LP 們作為無償損失的彌補。

所以在 Smilee Finance 建構的選擇權協議中，主要包含了種角色：

●做空波動性角色—LP

LP 透過將資產按比例注入到流動池中，為 AMM DEX 提供流動性，通常市場波動越小，LP 所產生的無償損失越小，整體收益更高。這也意味著 LP 角色在 Smilee Finance 的選擇權概念中， 是更希望能夠做空波動性的角色（Smilee 的加密原語中，也被稱為短期波動率 DVP），同時他們也是選擇權的鑄造者。

●做多波動性角色—選擇權購買者

對應的，在Smilee Finance 的另一邊期權購買者，只有在市場波動時，才能夠獲得可觀的收益，所以期權購買者在Smilee Finance 的期權產品中是做多波動性的角色（Smilee 的加密原語中，也被稱為長期波動率DVP）。

所以Smilee Finance 選擇權產品的短期波動率DVP（LP） 透過Smilee 鑄造LP 後， Smilee 將其潛在的無償損失鑄造成選擇權進行出售，而長期波動率DVP 則透過USDC 等資產透過Smilee 購買這些選擇權，長期波動率DVP 所支付的溢價資產將分配給LP 以彌補他們的無償損失，長期波動性DVP 們則以選擇權的形式獲得這些無償損失資產（吸收LP 們所面臨的無償損失風險）。

同時，在一對基於Smilee Finance 且面向用戶的保險庫中，它的兩側將包含波動率敞口（做多波動率或做空波動率）、代幣對（例如ETH/USDC）、回報公式，DVP 背後的策略以及用於實現保險庫目標的公式、期權到期日、拍賣週期幾個可選的期權要素。

所以對於LP 用戶，能夠在產生無償損失後收到一筆可以覆蓋無償損失的補償（期權購買者購買期權的資金），而期權購買者能否獲利則需要視市場的波動情況而定，如果選擇權行使時所獲得的收益大於購買選擇權時所支付的溢價，則能夠實現獲利。

通常，在恆定常數的AMM DEX 中，只要有LP 提供流動性，就一定有無償損失，這意味著Smilee Finance 選擇權本身在的流動性來自底層的AMM DEX，例如Uniswap、SuiShiswap 等等，同時也解決了期權領域中「先有雞還是先有蛋」的問題。

實際上，對於短期和長期波動率DVP 收益之和，本身就是LP 收益與無常損失之和，所以對於Smilee Finance 的交易引擎本身，它能夠確保實現長期波動率和短期波動率DVP 保持完美平衡，即確保每個金庫的流動性與權重投資組合的分配完美匹配，並保證所有DVP 收益都得到充分保障。

Smilee Finance 代表了一套全新的選擇權解決方案底層協議，在Smilee Finance 上開發者能夠進一步開發不同類型的具備功能抓手的選擇權保險庫或應用，例如建立執行調用、看跌期權、跨越或任何其他類型的選擇權策略的選擇權庫，以滿足不同使用者群體的需求，例如加密專案、VC使用者、DAO 組織等角色想要規避LP 風險、對沖市場風險、建立策略效益等，都可以從Smilee Finance 獲得支援。

此外，將 Smilee Finance 也是 DEX 捕獲流動性的方案之一，透過將這套能力引入不同的 DEX 中，將能夠透過提升 LP 收益的方式來起到更好長期捕獲流動性的效果。 Smilee Finance 的選擇權方案，也是目前依託於 AMM 建立的選擇權體系中的最適解之一。

在2023 年5 月，Smilee Finance 獲得了由Dialectic 領投，Synergis Capital、Concave Ventures、Owl Ventures、Yunt Capital、Dewhales Capital、Outlier Ventures、New Order、Multisig Ventures、GTS Ventures、Hyperpyra 等眾多投資者及一系列天使投資人共計200 萬美金的種子輪融資。

真實收益保險庫、無償收益保險庫的用例

目前，基於 Smilee Finance 協議底層已經基於 Uniswap v3 ，分別針對 LP 用戶與選擇權投資者推出了真實收益保險庫、無償收益保險庫兩個特定的用例。

真實收益保險庫主要面向短期波動率DVP 即LP 角色，它支持LP 用戶將單幣或雙幣質押到保險庫中，並能夠從保險庫中獲得具備明確收益率的收益預期（來自於另一側保險庫支付的溢價），同時也能夠獲得LP 收益。在 Smilee Finance 團隊曾對真實收益保險庫進行了收益追踪，並在同一條件下與直接在 Uniswap v3 中做市的收益上進行了對比。

結果顯示在同一條件下，在收益能力上，真實收益保險庫能夠保證無論代幣向哪個方向波動，LP 幾乎都能獲得遠高於直接在 AMM DEX 中做市的收益。

無償收益保險庫是真實收益保險庫的另外一側，即選擇權購買者可以透過 USDC 的方式支付溢價，並購買選擇權（來自於真實收益保險庫的無償損失）。選擇權購買者可以對資產底、溢價金額、策略、到期日以及拍賣週期進行選擇，甚至能夠增加槓桿（最高 1000 倍）。

當選擇權購買者支付溢價購買選擇權後，只有當其所獲得的無償損失資產價值，在行使時大於支付的溢價時才能獲得獲利。而在Smilee Finance 對無償收益保險庫中的某一特定池進行了實際的收益數學模型測算，結果發現透過該池，選擇權購買者在購買選擇權後，標的價格在上漲13% 或下跌超過12%時，將能夠獲得更高的獲利預期，並覆蓋支付的溢價。

所以理論上，購買該策略下的選擇權後，市場波動越劇烈，選擇權購買者購買選擇權的收益預期越高。實際上，對於選擇權購買者，也不必一定要在固定週期行使，為了彌補損失，他們也能夠提前行使以及時止損，但將直接損失支付的溢價。

當然，基於Smilee Finance，還能選擇或建立與無償收益保險庫策略相反的保險庫，來讓特定需求的投資者、風險規避者等透過這種全新的選擇權方案來執行策略（不同池具備不同的收益曲線）。這也意味著，後續將陸續出現更多更具功能抓手的特定應用池，為投資人帶來更多策略執行的選擇。

在市場佔有率、整體交易量上看，期權賽道尤其是鏈上期權板塊仍舊處於極早期的階段，賽道也展現出了包容度不足、交易體驗較差、可拓展性缺失的諸多不足。 Smilee Finance 代表了一整套靈活的選擇方案，透過建立在 AMM DEX 的無償損失基礎上，正在讓選擇權成為一個全新概念，且具備解決一系列實際問題的全新手段。所以對於 Smilee Finance 的長期發展潛質，是毋庸置疑的。