CoreWeave: Finanzierungsdruck hinter rascher Expansion

Ein attraktives fundamentales Bullen-Narrativ nimmt am Markt Gestalt an: Im Vergleich zu Nebius (NBIS.US) kann CoreWeave eine größere Umsatzbasis, einen höheren Auftragsbestand und mehr aktive Online-Rechenkapazität vorweisen; dennoch ist seine Bewertung nach dem Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) weitaus niedriger als die von Nebius. Dies deutet darauf hin, dass es sich um einen führenden Anbieter von KI-spezialisierten Clouds (Neoclouds) handeln könnte, der vom Markt deutlich fehlbewertet wird.

Das Umsatzmultiple offenbart nur die halbe Wahrheit. Die „Günstigkeit“ von CRWV basiert vollständig auf der aggressiven Fremdfinanzierung und Kapitalstruktur des Unternehmens. Das Kerngeschäftsmodell von CoreWeave besteht effektiv darin, langfristige Kundenverträge im Voraus durch Verpfändung zu monetarisieren und einen extremen finanziellen Hebel einzusetzen, um Investitionen (CapEx) und den Aufbau von Rechenkapazitäten anzutreiben. Nach Berücksichtigung der hohen Hardware-Abschreibungen reicht das aktuelle Betriebsergebnis des Unternehmens jedoch bei Weitem nicht aus, um die Zinsaufwendungen zu decken, während der freie Cashflow weiterhin unter massivem Mittelabfluss leidet.

Wir halten den Bewertungsabschlag von CoreWeave gegenüber Nebius bis zu einem gewissen Grad für gerechtfertigt; er spiegelt die hohe Verschuldung, die Kundenkonzentration und die Unsicherheit bezüglich des Werts der GPU-Vermögenswerte wider. Bis sich die Rentabilität nach Abschreibungen, die Zinsdeckung und die Cashflow-Defizite nachhaltig verbessern, behalten wir unsere bärische Haltung gegenüber CRWV bei.

I. Der Aufstieg der Neoclouds: Warum das KI-Zeitalter eine neue Art von Cloud erfordert

Der globale Cloud-Computing-Markt wird weiterhin von Hyperscalern wie AWS, Microsoft Azure und Google Cloud dominiert. Traditionelle Public Clouds stützen sich auf universelle Virtualisierungsarchitekturen, um umfassende Ökosysteme aufzubauen, die Datenbanken, Objektspeicher, Cybersicherheit und Entwickler-Toolchains abdecken und auf vielfältige IT-Anforderungen von Unternehmen ausgerichtet sind. Allerdings wurden die Hardware- und Software-Stacks traditioneller Public Clouds nicht für großflächige KI-Aufgaben konzipiert, die eine hochdichte Orchestrierung über Zehntausende von GPUs hinweg erfordern.

Die Explosion der generativen KI hat die Nachfragestruktur des Cloud Computing grundlegend verändert. Das Training und die Inferenz großer Modelle erfordern nicht nur massive GPU-Zuweisungen, sondern auch eine extrem hohe Rack-Leistungsdichte, effiziente Flüssigkeitskühlung, verlustfreie Netzwerkverbindungen mit extrem niedriger Latenz sowie dedizierte Systeme zur verteilten Cluster-Steuerung.

Vor diesem Hintergrund sind neue, auf KI spezialisierte Clouds (Neoclouds), vertreten durch CoreWeave, Nebius und Lambda, rasch aufgestiegen. Anstatt die riesigen und aufgeblähten universellen SaaS/PaaS-Ökosysteme traditioneller Clouds zu replizieren, konzentrieren sie ihr Kapital und ihre technischen Kapazitäten gezielt auf KI-Recheninfrastruktur und positionieren sich als „vertikale Hochleistungs-GPU-Anbieter“, die auf die Bereitstellung maximaler Rechenleistung fokussiert sind.

1. Kernvorteile von Neoclouds

Die Vorteile von Neoclouds spiegeln sich im Wesentlichen in drei Bereichen wider:

• Maximale Bereitstellungsgeschwindigkeit: Die Fähigkeit, Highend-Rechencluster im Umfang von Zehntausenden von GPUs auf einmal bereitzustellen, was die Zeitkosten für Kunden beim eigenen Kauf von Chips, beim Bau von Rechenzentren und bei der Fehlersuche im Netzwerk erheblich reduziert.
• Extrem hohe effektive Auslastung: Durch Optimierungen bei Hochgeschwindigkeitsnetzwerken, Speicher und Job-Scheduling reduzieren Neoclouds Leerlaufzeiten von GPUs, Engpässe in der Kommunikation und Trainingsausfälle, wodurch die effektive Auslastung des gesamten Clusters gesteigert wird.
• Geringere Gesamtkosten des Betriebs (TCO): Die Trainingskosten eines KI-Modells hängen von der Gesamtdauer der Fertigstellung und dem Stundensatz pro Recheneinheit ab. Selbst wenn der nominale GPU-Mietpreis pro Stunde einer Neocloud nicht der niedrigste am Markt ist, bleibt die Gesamtkostenstruktur des Kunden für das gesamte Projekt deutlich vorteilhafter als bei traditionellen Clouds, sofern die effektive Clusterauslastung gesteigert und die Trainingszyklen verkürzt werden können.

2. Profil der Kundenbasis: Wer kauft Neocloud-Rechenleistung und wie lange wird die Nachfrage anhalten?

Basierend auf öffentlichen Veröffentlichungen und Marktbeobachtungen unterteilt sich die Kernkundenbasis von Neoclouds deutlich in drei Hauptsegmente:

1. Hyperscaler und Big-Tech-Unternehmen: Wie Microsoft und Meta. Sie verfügen über starke eigene Aufbaukapazitäten, jedoch kann das Tempo beim Netzanschluss und beim Bau von Rechenzentren hinter dem Wachstum der Rechennachfrage zurückbleiben, sodass sie Neoclouds als externe Kapazitätsergänzung nutzen.
2. Führende KI-Labore und KI-native Unternehmen: Wie OpenAI und Anthropic. Die Geschwindigkeit der Modelliteration bestimmt die Wettbewerbsfähigkeit der Produkte; statt auf den Aufbau eigener Infrastrukturen zu warten, benötigen sie dringend Neoclouds zur schnellen Bereitstellung dedizierter Cluster aus fortschrittlichen GPUs, Hochgeschwindigkeitsnetzwerken und Speicher.
3. Unternehmenskunden und quantitative Computing-Firmen: Dies umfasst Unternehmenskunden wie Databricks und Grammarly sowie Hochfrequenz- und quantitative Hedgefonds. Diese Kunden versuchen, KI in ihre Produkte oder Betriebsabläufe zu integrieren, haben jedoch in der Regel keinen Bedarf, eigene Rechenzentren zu bauen oder großflächige GPU-Cluster zu unterhalten. Stattdessen lassen sie die zugrunde liegende Infrastruktur von Neoclouds bereitstellen und verwalten.

Diese drei Nachfragetreiber stützen gemeinsam die Marktexpansion: Spitzenmodelle skalieren das Training weiter nach oben, KI-Agenten und Echtzeitanwendungen treiben die Inferenz mit hoher Nebenläufigkeit voran, und Unternehmen beginnen mit dem Einsatz generativer KI in der realen Geschäftspraxis. Unterdessen halten lange Bauzeiten für Netzanschlüsse, Transformatoren und hochdichte Rechenzentren das Angebot an erstklassiger Rechenleistung kurzfristig knapp. Zudem werden Anforderungen an Datensouveränität und -lokalisierung die Entwicklung spezialisierter und hybrider Clouds vorantreiben.

Die Nachfrage ist jedoch nicht ohne Obergrenze. Hyperscaler beschleunigen den Ausbau eigener Rechenzentren und maßgeschneiderter KI-Chips; Modellquantisierung, Destillation und Inferenzoptimierungen könnten die pro Aufgabe erforderliche Rechenleistung reduzieren; und ein größeres GPU-Angebot könnte die derzeitige Knappheitsprämie von Neoclouds schmälern. Der langfristig adressierbare Gesamtmarkt (TAM) hängt letztlich davon ab, ob KI-Anwendungen ausreichend Umsatz generieren können, um Kunden bei der kontinuierlichen Erhöhung ihrer Investitionsausgaben (CapEx) zu unterstützen.

Daher ist es wahrscheinlicher, dass Neoclouds als spezialisierte Ergänzung zu traditionellen Public Clouds dienen, anstatt sie vollständig zu ersetzen. Ihr Wachstumspotenzial resultiert aus der steigenden Gesamtnachfrage nach KI-Rechenleistung und Kapazitätsengpässen, die traditionelle Clouds kurzfristig nicht rechtzeitig decken können.

II. Wie CoreWeave agiert: Der Finanzierungskreislauf aus Verträgen, GPUs und Schulden

CoreWeave wurde 2017 gegründet und war ursprünglich im Schürfen von Kryptowährungen tätig, wodurch frühzeitig Erfahrungen bei der Beschaffung von GPUs und dem Betrieb hochdichter Recheninfrastrukturen gesammelt wurden. Als die Nachfrage nach KI-Rechenleistung steil anstieg, richtete das Unternehmen diese Fähigkeiten schrittweise auf Cloud Computing aus und startete 2020 die CoreWeave Cloud Platform.

CoreWeave wird häufig als „Cloud-Unternehmen, das Nvidia-GPUs vermietet“ zusammengefasst, doch diese Beschreibung erfasst nur die Oberfläche. Was Kunden tatsächlich kaufen, sind keine einzelnen GPUs, sondern voll integrierte Rechencluster, die direkt für die Ausführung von KI-Aufgaben bereitstehen. CoreWeave bündelt GPUs, Stromversorgung, Flüssigkeitskühlung, Hochgeschwindigkeitsnetzwerke und Speicher und macht sie über Kubernetes, Slurm, Überwachungs- und Inferenzdienste einfacher nutzbar. Kunden bringen ihre Modelle und Workloads mit, während das Unternehmen die Chips, Einrichtungen und Software kontinuierlich am Laufen hält und auf Basis von zugesagter Kapazität oder tatsächlicher Nutzung abrechnet.

1. Wie langfristige Aufträge Finanzierung und Expansion unterstützen

Die Umsätze von CoreWeave stammen überwiegend aus langfristigen, vertraglich fest zugesagten Vereinbarungen. Diese Verträge nutzen in der Regel eine Take-or-Pay-Struktur: Solange das Unternehmen die Rechenleistung wie vereinbart bereitstellt, muss der Kunde den vereinbarten Betrag zahlen und nicht nur strikt auf Basis der tatsächlichen Nutzung.

Im 2. Quartal 2026 machten fest zugesagte Verträge 98 % des Umsatzes aus. Per Ende 2025 beliefen sich die Anzahlungen auf aktive Verträge auf gewichteter durchschnittlicher Basis auf etwa 15 % bis 25 % des gesamten Vertragswerts. Langfristige Verträge erhöhen die Umsatzsichtbarkeit, und Anzahlungen decken einen Teil der Vorabinvestitionen ab; allerdings müssen GPUs und Rechenzentren erst bereitgestellt werden, bevor Umsätze verbucht werden können, was das Unternehmen zwingt, die Finanzierungslücke durch externe Finanzierung zu überbrücken.

Das Schwungrad der gesamten Projektfinanzierung funktioniert wie folgt:

Um Baukapital zu sichern, gründet CoreWeave in der Regel eine Projekt-SPV (Special Purpose Vehicle) – eine unabhängige Zweckgesellschaft, die speziell dafür eingerichtet wird, die Verträge, Vermögenswerte und Finanzierungen des Projekts zu halten. Kundenverträge liefern zukünftige Cashflows, während Vermögenswerte wie GPUs, Server, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie zweckgebundene Barmittel als Sicherheiten dienen. Kreditgeber bewerten dabei gleichzeitig die Bonität der Kunden, die Vertragsbedingungen und die Vermögenswerte.

Sobald ein Projekt online geht, werden die Zahlungen der Kunden in der Regel zuerst zur Deckung der Betriebskosten sowie von Tilgung und Zinsen der Schulden verwendet, während der verbleibende Cashflow an CoreWeave zurückfließt. Dieses Modell ähnelt eher einer Infrastruktur-Projektfinanzierung als dem kapitalleichten Wachstum eines Softwareunternehmens: Der Vorteil besteht darin, dass die Tilgungspläne der Schulden eng an die Vertragslaufzeiten angepasst werden können, wobei die Bonität von Mega-Cap-Kunden genutzt wird, um die Finanzierungskosten zu senken; das Risiko liegt darin, dass nicht alle Schulden vollständig von der Muttergesellschaft isoliert sind, da CoreWeave weiterhin Garantien stellen kann und bestimmten Kreditauflagen (Debt Covenants) unterliegt.

Hinweis: Das Investment-Grade-Rating für DDTL 4.0 gilt für die spezifische Finanzierungsfazilität und stellt kein Investment-Grade-Rating für die CoreWeave-Muttergesellschaft als Ganzes dar. DDTL steht für Delayed Draw Term Loan (Laufzeitkredit mit verzögerter Inanspruchnahme), der es dem Unternehmen ermöglicht, Mittel tranchenweise entsprechend dem Fortschritt des Projektbaus abzurufen; SOFR ist der Standard-Referenzzinssatz für variabel verzinsliche US-Dollar-Kredite, wobei „SOFR + 4 %“ eine Marge von 4 Prozentpunkten über dem Referenzzins angibt.

DDTL 4.0 zeigt, dass hochwertige Kundenverträge die Finanzierungskosten für spezifische Projekte senken können, doch die Konditionen bei DDTL 5.5 machen deutlich, dass neues Kapital keineswegs kontinuierlich günstiger wird. Dieses Modell ermöglicht eine rasche Expansion, wenn Kunden ihre Verträge erfüllen, Projekte planmäßig online gehen und die GPU-Werte stabil bleiben; verschlechtert sich jedoch ein Glied dieser Kette, überträgt sich der Druck schnell gleichzeitig auf Umsätze, Vermögenswerte und Finanzierungskapazitäten.

2. Nvidia: Der größte Burggraben und zugleich ein Risikoverstärker

Nvidia nimmt im Geschäft von CoreWeave drei gleichzeitige Rollen ein: GPU-Lieferant, Aktionär und Absicherung (Backstop) für einen Teil ungenutzter Kapazitäten. Derzeit werden alle GPUs des Unternehmens von Nvidia bezogen; im Januar 2026 investierte Nvidia weitere 2 Milliarden US-Dollar. Beide Parteien schlossen zudem eine Kapazitätsvereinbarung mit einem anfänglichen Wert von 6,3 Milliarden US-Dollar ab: Sollte die festgelegte Kapazität nicht von anderen Kunden genutzt werden, wird Nvidia die verbleibende Rechenleistung erwerben, sofern die Lieferbedingungen erfüllt sind.

Diese Beziehung hilft CoreWeave dabei, Kapital und modernste Chips zu sichern, und bietet gleichzeitig einen Nachfragepuffer für einen Teil nicht verkaufter Kapazitäten. Allerdings sind diese Schutzmechanismen nicht völlig unabhängig: Die Bereitstellung von Rechenleistung durch CoreWeave hängt von Nvidia ab; die Mietpreise und Sicherheitenwerte älterer GPUs sind anfällig für den Produktiterationszyklus von Nvidia; und die Kapazitätsvereinbarung über 6,3 Milliarden US-Dollar deckt nur einen Teil der verbleibenden Kapazität unter spezifischen Bedingungen ab. Sollten die GPU-Mietpreise sinken oder Nvidia seine Partnerschaftsstrategie anpassen, könnten Umsätze, Vermögenswerte und Finanzierungskonditionen von CoreWeave gleichzeitig unter Druck geraten. Somit ist Nvidia sowohl der entscheidendste Wettbewerbsvorteil von CoreWeave als auch die Quelle von Einzellieferanten- und Vermögenswertkonzentrationsrisiken.

III. Die vier wichtigsten Kennzahlen von CoreWeave verstehen

Umsatz und Auftragsbestand von CoreWeave wachsen rasch, aber bei einem so kapitalintensiven Unternehmen generiert die Nachfrage allein nicht direkt Renditen für die Aktionäre. Ein Auftrag muss sich nacheinander in lieferbare Kapazität, Umsatz und Gewinn nach Abschreibungen verwandeln, um schließlich nach dem Schuldendienst verbleibende liquide Mittel zu hinterlassen:

Benötigen Kunden tatsächlich Rechenleistung? (Umsatz-Auftragsbestand) → Kann das Unternehmen pünktlich liefern? (Aktive Leistung vs. Vertaglich gesicherte Leistung) → Generieren die investierten Vermögenswerte Gewinne? (Kapitalumschlag & Gewinn nach Abschreibungen) → Wie viel Wert verbleibt nach der Finanzierung für die Aktionäre? (CapEx, Schulden & Zinsen)

Diese vier Kennzahlensets bewerten Nachfrage, Lieferung, Vermögensrenditen bzw. Verschuldungskapazität und decken die gesamte Kette von der Auftragsunterzeichnung bis zur Schaffung von Aktionärswert ab. Wenn ein Glied bricht, kann hohes Wachstum lediglich zu einem größeren Kapitalbedarf statt zu höheren Renditen pro Aktie führen. Wir stellen Investitionsausgaben (CapEx) und Verschuldung an die erste Stelle, weil sich genau hier derzeit die Risiken von CoreWeave am stärksten konzentrieren.

1. CapEx, Schulden und Zinsen: Reicht der generierte Cashflow zur Zinsdeckung aus?

Dies ist das kritischste Set an Kennzahlen zum Verständnis des Bewertungsabschlags von CoreWeave und bildet den Kern unserer bärischen These.

Per Q2 2026 trägt CoreWeave schwere finanzielle Verpflichtungen:

• Hohe Schulden- und Leasingverpflichtungen: Die Nennverschuldung des Unternehmens beläuft sich auf beeindruckende 35,6 Milliarden US-Dollar. Zieht man Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente ab, ergibt sich eine selbst berechnete Nettoverschuldung von 30,1 Milliarden US-Dollar (entspricht dem 2,3-Fachen des erwarteten Umsatzerlöses für das Geschäftsjahr 2026). Zählt man 16,3 Milliarden US-Dollar an Verbindlichkeiten aus Operating-Leases hinzu, belaufen sich die gesamten Nettofinanzverpflichtungen auf 46,4 Milliarden US-Dollar (entspricht dem 3,6-Fachen des Jahresumsatzes).
• Operativer Cashflow bleibt weit hinter den Investitionsausgaben zurück: Der operative Cashflow lag im 1. Halbjahr 2026 bei nur 3,66 Milliarden US-Dollar, während die Investitionsausgaben (CapEx) auf 14,12 Milliarden US-Dollar hochschnellten. Dies führt zu einem selbst berechneten vereinfachten freien Cashflow-Defizit (FCF) von -10,45 Milliarden US-Dollar. Der Mittelwert der CapEx-Prognose für das gesamte Geschäftsjahr 2026 (37,0 Milliarden US-Dollar) entspricht dem 2,9-Fachen des Mittelwerts der Umsatzprognose.
• Betriebsergebnis deckt Zinsaufwendungen nicht: Im 2. Quartal 2026 lag das bereinigte Betriebsergebnis (Adjusted Operating Income) des Unternehmens bei lediglich 128 Millionen US-Dollar, verglichen mit Nettozinsaufwendungen von 640 Millionen US-Dollar (wobei die Zinsprognose für das 3. Quartal 2026 weiter auf 860 bis 940 Millionen US-Dollar ansteigt).

Das aktuelle Betriebsergebnis von CoreWeave reicht bei Weitem nicht einmal aus, um die Zinsen zu begleichen. Die Skalierung der Rechenleistung erfordert, dass das Unternehmen vorab in riesige Mengen an GPUs, Rechenzentren und Stromnetzanbindungen investiert. Da der operative Cashflow keine Eigenfinanzierung ermöglicht, ist das Unternehmen stark auf neue Schulden, Kundenanzahlungen und Eigenkapital-Umfinanzierungen angewiesen. Steigen die Finanzierungskosten oder geraten die GPU-Sicherheitenwerte unter Druck, werden kontinuierlich steigende Zinsaufwendungen den Cashflow weiter aufzehren und eine negative Rückkopplungsschleife auslösen.

2. Kapitalumschlag und Gewinn nach Abschreibungen: Wie rentabel sind die Vermögenswerte nach der GPU-Abschreibung?

Die bereinigte EBITDA-Marge von CoreWeave von nahezu 60 % wirkt oberflächlich betrachtet eindrucksvoll, jedoch muss die tatsächliche operative Rentabilität unter Berücksichtigung der hohen Hardware-Abschreibungen neu bewertet werden.

• Begrenzte Effizienz des Kapitalumschlags: HSBC schätzt, dass der hochgerechnete Jahresumsatz im 2. Quartal 2026 etwa das 0,29-Fache des durchschnittlichen Brutto-Sachanlagevermögens (ohne Anlagen im Bau) ausmacht; bezieht man Nutzungsrechte aus Operating-Leases mit ein, sinkt diese Quote auf etwa 0,21. Das langfristige Modell nimmt an, dass sich der Kapitalumschlag auf 0,33 verbessert, was bedeutet, dass alle 100 US-Dollar an betrieblichem Sachanlagevermögen etwa 33 US-Dollar an Jahresumsatz generieren.
• Abschreibungen zehren einen Großteil des Umsatzes auf: CoreWeave nutzt derzeit eine buchhalterische Abschreibungsdauer von sechs Jahren für technische Geräte; im Vergleich dazu nutzte Nebius zuvor vier Jahre und verlängerte diese ab 2026 auf fünf Jahre, was immer noch kürzer als bei CoreWeave ist. Unter der vereinfachten Annahme, dass die besagten 100 US-Dollar vollständig aus technischen Geräten bestehen, die linear über sechs Jahre abgeschrieben werden, beträgt die jährliche Abschreibung etwa 16,70 US-Dollar, was etwa 51 % der 33 US-Dollar Umsatz entspricht; der verbleibende Umsatz muss Strom, Rechenzentrumsbetrieb, Personal und sonstige Aufwendungen decken.
• Starker Kontrast zwischen EBITDA und operativer Marge: Nach Abzug der Abschreibungen fällt die bereinigte operative Marge im 2. Quartal 2026 auf etwa 5 %, was offenbart, dass die tatsächliche operative Rentabilität vergleichsweise dünn ist.

Das reale Risiko besteht nicht bloß in hohen Abschreibungsaufwendungen, sondern in der Möglichkeit, dass der ökonomische Wert von GPUs schneller sinkt als im buchhalterischen Sechs-Jahre-Abschreibungsplan vorgesehen. Wenn die Mietpreise für ältere GPUs fallen, geraten Umsatz und Sicherheitenwerte gleichzeitig unter Druck, während die Schuldenkosten nicht entsprechend sinken. Erst wenn bestehende Vermögenswerte das Umsatzwachstum kontinuierlich antreiben können, ohne dass CapEx proportional steigt – sodass der Gewinn nach Abschreibungen die Zinsen decken kann –, wird unsere aktuelle bärische These geschwächt.

3. Aktive Leistung vs. vertraglich gesicherte Leistung: Wie viel der gesicherten Leistung ist tatsächlich online?

• Vertraglich gesicherte Leistung (Contracted Power) bezieht sich auf künftige Kapazitäten, die bereits durch Strom-, Land- oder Rechenzentrumsverträge gesichert wurden.
• Aktive Leistung (Active Power) bezieht sich auf Kapazität, die online ist und bereitsteht, um GPU-Workloads zu unterstützen.
• Die aktive Leistung wuchs von ~0,36 GW Ende 2024 auf 1,5 GW im 2. Quartal 2026, während die vertraglich gesicherte Leistung im 2. Quartal 2026 3,7 GW erreichte.
• Derzeit sind etwa 41 % der vertraglich gesicherten Leistung online, was eine Lücke von ungefähr 2,2 GW zwischen den beiden Werten hinterlässt.

Die vertraglich gesicherte Leistung von 3,7 GW repräsentiert künftigen Expansionsspielraum, doch die 1,5 GW an aktiver Leistung stehen der derzeit lieferbaren Kapazität viel näher. Die Lücke von 2,2 GW zwischen beiden Werten steht sowohl für potenzielles Wachstum als auch für noch nicht fertiggestellten Rechenzentrumsbau, GPU-Beschaffung und Finanzierungsverpflichtungen.

4. Umsatz-Auftragsbestand: Wie schnell wandeln sich die 104 Milliarden US-Dollar Auftragsbestand in Umsätze um?

Der Umsatz-Auftragsbestand (Revenue Backlog) ist die ausgewiesene Reserve des Unternehmens an künftigen vertraglichen Umsätzen; er vergrößerte sich von 25,9 Milliarden US-Dollar im 1. Quartal 2025 auf ~104,2 Milliarden US-Dollar im 2. Quartal 2026, was das rasche Wachstum der Kundennachfrage widerspiegelt. Basierend auf dem veröffentlichten Zeitplan des Unternehmens zur Umsatzrealisierung aus Verträgen werden voraussichtlich 41 % in den nächsten 24 Monaten, 39 % in den Monaten 25 bis 48 und die verbleibenden 20 % in den Monaten 49 bis 78 verbucht.

Unter einer Struktur mit hohen CapEx und hoher Verschuldung lässt dieser Auftragsbestand von 104 Milliarden US-Dollar nur sehr wenig Spielraum für Fehler. Etwa 59 % der vertraglichen Umsätze werden erst nach zwei Jahren verbucht, während Ausgaben für GPUs, Rechenzentren und Stromanbindungen im Voraus anfallen müssen und auf Schulden kontinuierlich Zinsen auflaufen. Verzögern sich Projekte, verschieben sich Umsatz- und Mittelzuflüsse nach hinten, während der CapEx- und Zinsdruck nicht zeitgleich verschwindet, was das Finanzierungsdefizit des Unternehmens vergrößern kann. Somit bietet ein riesiger Auftragsbestand zwar eine hohe Umsatzsichtbarkeit, erlegt dem Unternehmen jedoch gleichzeitig Bau- und Finanzierungsverpflichtungen auf, die fristgerecht umgesetzt werden müssen.

IV. CoreWeave vs. Nebius: Unterschiedliche Wachstumspfade, unterschiedliche Risikobewertung

Sowohl CoreWeave als auch Nebius bauen Full-Stack-KI-Clouds auf, unterscheiden sich jedoch bei ihren Go-to-Market-Strategien für Kunden, den Bilanzierungsrichtlinien für Vermögenswerte und den Finanzierungsstrukturen. Ein Vergleich dieser Unterschiede erklärt die Bewertungslücke zwischen beiden Unternehmen.

• Kunden und Geschäftsmodell: CoreWeave verfolgt einen Top-down-Ansatz und stützt sich zunächst auf Großaufträge von Microsoft, OpenAI und Meta, bevor das Geschäft auf breitere Unternehmenskunden ausgeweitet wird. Nebius steigt über KI-native Unternehmen, Entwickler und Firmenkunden ein und baut Kunden über Multi-Tenant-Full-Stack-Cloud, Pay-as-you-go und reservierte Kapazitäten auf, bevor dedizierte Kapazitäten an Mega-Cap-Kunden wie Microsoft geliefert werden – ein Pfad nach dem Motto „die Städte vom Lande aus einkreisen“.
• Größenordnung und Wachstum: Im 2. Quartal 2026 erwirtschaftete CoreWeave einen Umsatz von 2,575 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 112 % gegenüber dem Vorjahr entspricht; die Nebius Group verzeichnete einen Umsatz von 582 Millionen US-Dollar, ein Plus von 454 % gegenüber dem Vorjahr. CoreWeave ist von der Größenordnung her größer, wohingegen sich Nebius noch in einem früheren Stadium befindet, wobei die hohe Wachstumsrate von einer niedrigeren Ausgangsbasis profitiert.
• Abschreibungspolitik: CoreWeave schreibt technische Geräte über sechs Jahre ab. Nebius nutzte zuvor vier Jahre und verlängerte die Dauer ab dem 1. Quartal 2026 auf fünf Jahre, womit das Unternehmen weiterhin um ein Jahr konservativer kalkuliert als CoreWeave.
• Finanzierungsstruktur: CoreWeave verlässt sich auf Kundenverträge und besicherte Projektkredite, während es gleichzeitig Unternehmensanleihen, Wandelschuldverschreibungen und erhebliche Leasingverbindlichkeiten hält. Nebius hielt Ende Q2 2026 ~8 Milliarden US-Dollar an Barmitteln, wobei die Schulden hauptsächlich aus Wandelanleihen bestanden, was den Zins- und Refinanzierungsdruck in bar vergleichsweise gering hält und das Profil derzeit widerstandsfähiger macht.
• Bewertung: Per 1. September 2026 wiesen CoreWeave und Nebius Marktkapitalisierungen von ~$45,1 Milliarden bzw. 54,7 Milliarden US-Dollar auf, verglichen mit TTM-Umsätzen (letzte 12 Monate) von 7,59 Milliarden bzw. 1,36 Milliarden US-Dollar. CoreWeave wurde mit dem ~5,9-Fachen der Marktkapitalisierung/TTM-Umsatz und dem ~9,9-Fachen des Standard-EV/TTM-Umsatzes gehandelt; Nebius lag beim ~40-Fachen bzw. 41-Fachen. CRWV ist zwar günstiger, aber dieser Abschlag spiegelt die höhere Verschuldung, Leasingverpflichtungen und schwächere Gewinne nach Abschreibungen wider; der Aufschlag von NBIS spiegelt das schnellere Wachstum und eine stärkere Bilanz wider, birgt jedoch auch ein größeres Rückschlagrisiko bei der Bewertung.

V. Die größten Risiken von CoreWeave

Straffen sich die Kapitalmärkte, könnte sich das Expansions-Schwungrad umkehren: Ausgaben für GPUs und Rechenzentren fallen vor der Umsatzrealisierung an, was CoreWeave verpflichtet, einen kontinuierlichen Zugang zu Anleihe-, Kredit-, Wandelanleihe- und Eigenkapitalmärkten aufrechtzuerhalten. Sollten sich die KI-CapEx verlangsamen oder langfristige Zinssätze und Kreditaufschläge (Credit Spreads) ausweiten, könnten sich Neuaufträge, GPU-Mietpreise, Sicherheitenwerte und Finanzierungskonditionen gleichzeitig verschlechtern. Dies würde das Unternehmen zwingen, höhere Zinssätze zu akzeptieren, Bauvorhaben zu verzögern oder zusätzliche Aktien auszugeben.

Wachstum bleibt von wenigen Kunden und einem einzigen GPU-Anbieter abhängig: Im 2. Quartal 2026 erwirtschafteten die drei größten Kunden 72 % des Umsatzes, wobei ~93 % des Umsatzwachstums aus Erweiterungen bei bestehenden Kunden stammten. Kunden wie Microsoft und Meta können eigene Rechenzentren bauen und verfügen über eine starke Verhandlungsmacht; zwar bieten bestehende Take-or-Pay-Verträge einen gewissen Schutz, doch falls Schlüsselkunden nach Ablauf Verträge nicht verlängern oder Neuaufträge reduzieren, muss CoreWeave Ersatznachfrage finden. GPUs können zwar weitervermietet werden, aber Clustergröße, Standort und Netzwerk-Setup neuer Kunden passen möglicherweise nicht exakt, und Neukonfiguration sowie Neuvermietung benötigen Zeit, was vorübergehende Leerstände oder Preisnachlässe verursachen kann. Die Konzentration auf der Lieferantenseite ist ebenso gravierend: Alle aktuellen GPUs stammen von Nvidia, das zudem als Aktionär, Technologiepartner und Absicherung für verbleibende Kapazitäten agiert. Dadurch sind Chipversorgung, Finanzierungszugang und Nachfragequellen hochgradig korreliert.

Eine sechsjährige Abschreibung übertreibt möglicherweise die ökonomische Nutzungsdauer von GPUs: CoreWeave schreibt technische Geräte über sechs Jahre ab, das eigentliche Problem liegt jedoch in den Preisen, zu denen ältere Hardware im Zeitverlauf vermietet werden kann. Wenn Chips der nächsten Generation die Rechenkosten pro Einheit rasch senken, könnten die Mietpreise für ältere GPUs schneller fallen als der Buchwert. Dies würde den Kapitalumschlag und die Gewinnmargen nach Abschreibungen belasten, den Wert von Kreditsicherheiten schwächen und potenziell Wertminderungen auf Vermögenswerte sowie höhere Refinanzierungskosten auslösen.

Noch ausstehende Kapazitäten erzeugen Liefer- und Finanzierungsrisiken: Die Lücke von ~2,2 GW zwischen der aktiven Leistung und der vertraglich gesicherten Leistung im 2. Quartal 2026 stellt sowohl Wachstumsreserven als auch noch nicht erfüllte Bauverpflichtungen dar. Wenn der Netzanschluss, Transformatoren, Flüssigkeitskühlung, GPU-Lieferungen oder Bauarbeiten auf irgendeiner Stufe Verzögerungen erleiden, entstehen dem Unternehmen zuerst Ausgaben für Ausrüstung und Zinsen, ohne dass geplante Umsätze realisiert werden. Daher sind Auftragsbestand, GPU-Vermögenswerte und Finanzierungskapazität keine drei unabhängigen Schutzschichten, sondern hängen wechselseitig davon ab, dass Projekte fristgerecht geliefert werden.

VI. Investment-Einschätzung: Schnelles Wachstum, aber Renditen für Aktionäre bleiben unbewiesen

Research-Haltung: Bärisch; wir ziehen es in der aktuellen Phase vor, vorerst an der Seitenlinie zu bleiben.

Warum wir eine bärische Haltung einnehmen

• Umsatz und Auftragsbestand wachsen rasch, aber jede Expansionsrunde erfordert Vorab-CapEx und neue Finanzierungen;
• Das Betriebsergebnis nach Abschreibungen kann die Zinsen noch nicht decken, und der organische Cashflow reicht nicht aus, um das derzeitige Bautempo zu tragen;
• Kundenkonzentration, die Nvidia-Beziehung, GPU-Vermögenswerte und Finanzierungskonditionen sind hochgradig korreliert; eine Verschlechterung bei einem einzelnen Glied könnte sich auf die anderen auswirken.

Was die bärische These widerlegen würde

Bleibt die KI-Nachfrage robust und gehen neue Cluster wie geplant mit stabiler Auslastung online, könnte das Umsatzwachstum künftige Kapitalinvestitionen übertreffen und zu Verbesserungen beim Kapitalumschlag sowie bei den Gewinnmargen nach Abschreibungen führen. Fallen die Finanzierungskosten und erweisen sich die Mietpreise für ältere GPUs als stabiler als erwartet, würde sich auch der Druck auf Zinsaufwendungen und Vermögenswerte verringern. Solche Entwicklungen könnten Ergebnisverbesserungen und Bewertungs-Reratings auslösen und dienen als Kernbedingungen, die fortlaufend im Vergleich zu unserer bärischen Haltung überwacht werden müssen.

CoreWeave ist kein unwettbewerbsfähiges Unternehmen, sondern vielmehr ein Investment in KI-Infrastruktur, das durch langfristige Verträge abgesichert und durch eine hohe Verschuldung angetrieben wird. Der Bewertungsabschlag von CRWV gegenüber NBIS ist real, aber solange der Gewinn nach Abschreibungen, die Zinsdeckung und der freie Cashflow nicht bestätigt sind, spiegelt dieser Abschlag eine Risikobepreisung und keine eindeutige Unterbewertung wider.

Die obigen Inhalte wurden auf der Grundlage öffentlich zugänglicher Informationen und Research-Berichten Dritter zusammengestellt. Die hier enthaltenen selbst berechneten Kennzahlen und Beurteilungen können durch Rechnungslegungsstandards, den Bewertungszeitpunkt und zukunftsgerichtete Annahmen beeinflusst sein und stellen keine auf einen bestimmten Anleger zugeschnittene Anlageberatung dar.