【IPO前哨】汉方制药：独家“神药”撑起大梁，两兄弟100%控股！

生物医药产业赴港上市潮正持续升温，成为资本市场上的热门风景线。Wind数据显示，今年以来累计有超过20家生物医药企业（含重复递表企业）向港交所发起冲刺，瑞博生物（06938.HK）、卓正医疗（02677.HK）等多家企业已成功登陆。

2月25日，手握外用中成药领域中唯一获批的处方涂剂——复方黄柏液涂剂的山东汉方制药股份有限公司（下称“汉方制药”）也加入战局，拟登陆港交所主板，试图在港股市场分得一杯羹。

这家聚焦皮肤及黏膜疾病治疗领域的中药企业，凭借独家保护品种创下超80%的高毛利率，展现出强劲的盈利韧性。但与此同时，单一产品依赖、家族式管理、流动性承压等问题也如影随形。此次赴港上市，既是其依托资本加速经典中药商业化的重要契机，也意味着要接受资本市场对其多元化转型能力与治理结构优化的双重考验。

兄弟俩100%控股，核心团队背景分化

汉方制药的家族企业特质十分鲜明。公司由秦文基、秦银基两兄弟及独立第三方谢军平于2004年联合创立，不过目前，秦文基持股90%，其胞弟秦银基持有10%股权，两兄弟共同掌控公司全部股权，股权结构高度集中，这在冲刺港股的众多企业中实属罕见。

汉方制药的管理架构带着浓厚的家族印记，核心管理层岗位多由家族成员占据。

根据招股书，秦文基担任公司董事长及执行董事，负责整体管理、策略规划及重大决策；秦银基任执行董事兼总经理，监督日常营运；秦文基之女Qin Chengxue担任执行董事，负责研发事务；公司秘书叶伟斌则是Qin Chengxue的丈夫，形成了紧密的家族治理格局。这种高度集中的家族式管理，在企业发展初期可能有助于决策高效执行，但长期来看，可能面临治理结构单一、决策缺乏制衡、职业经理人发展空间受限等潜在问题，尤其在企业迈向资本市场后，如何平衡家族利益与公众股东权益，将成为重要考验。

更值得关注的是核心管理层的履历分化。两位创始人在创立汉方制药前，几乎没有生物医药领域相关经验。秦文基曾在中国人民解放军服役11年，退役后先后任职于济南市生产资料服务公司、济南深发经贸公司，长达15年的工作经历集中在经贸领域；秦银基的职业背景则集中在造纸和地产行业，仅有过约6个月的医药行业任职经历。

与之形成鲜明对比的是Qin Chengxue教授的专业背景。她拥有墨尔本大学博士学位，曾在贝克心脏与糖尿病研究所、莫纳什大学等机构担任研究职务，荣获多项国际学术奖项，现兼任山东大学药学院教授及博士生导师，在生物医药领域具备深厚的专业积累。

这种“外行掌舵、内行研发”的格局是一把双刃剑。积极的一面是，创始人的商业敏感度可能帮公司避开纯技术团队的“实验室思维”；但隐忧在于，当研发投入与短期利润发生冲突时，非专业背景的决策层能否理解并支持技术团队的长期主义？这将是公司未来战略定力的试金石。

靠一款药撑起大梁，业绩滑坡隐忧显现

资料显示，汉方制药的核心产品复方黄柏液涂剂具有独特的液体配方，可直接应用于开放伤口及受损表面而不会引起刺激，同时支持多种给药方法，包括湿敷及冲洗。该产品对多种常见病原体具有广泛抗菌活性，对经常与皮肤感染有关的细菌具有特别强的效果。

公司最鲜明的业务特征，是其业绩高度依赖复方黄柏液涂剂。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季，该产品产生的收入分别占公司总收入的99.8%、99.8%及99.7%，化妆品及安宫牛黄丸等产品收入占比微乎其微，公司几乎是“一款产品打天下”。

公司这种高度依赖单一产品带来的利弊十分显著。

从优势来看，复方黄柏液涂剂具备强壁垒与刚性需求双重特质：作为中国外用中成药领域唯一获批的处方涂剂，其国家二级中药保护品种身份赋予七年市场独占期，依法禁止其他实体生产相同药品；同时被纳入《国家医保目录》与《国家基本药物目录》，保障了广泛的市场准入与患者可及性。该产品针对皮肤及黏膜疾病的疗效经临床验证，具备抗菌、抗炎、促进伤口愈合等多重功效，基本不受经济周期影响。

此外，复方黄柏液涂剂的自主定价权与刚性需求支撑其保持高毛利率，2023年至2025年前三季毛利率稳定在82%-85%之间，展现出强劲的盈利能力。

但过度依赖单一产品的风险也不容忽视。随着复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降，公司整体收入从2023年的10.53亿元（单位人民币，下同）减少至2024年的9.92亿元，降幅5.8%；期内利润从2.37亿元降至1.99亿元，降幅16.1%；2025年前三季，期内利润进一步同比减少6%至1.45亿元，业绩持续滑坡趋势明显。

更值得警惕的是，复方黄柏液涂剂的销量已呈现停滞状态，2023年与2024年销量分别为2714.9万瓶及2714.1万瓶，2025年前三季销量同比也基本持平，未来增长动力面临考验。

汉方制药也意识到了“鸡蛋放在同一篮子里”带来的潜在隐忧，近几年尝试拓宽产品线。自2025年第三季度起，公司已将用于急性心脑血管疾病护理的安宫牛黄丸商业化；而截至2025年9月底，已获得用于女性妇科健康的乌鸡白凤丸的生产批文。

不过，公司新品商业化之路同样充满挑战。这两款新品，均属于竞争激烈的经典配方中成药领域。

具体而言，安宫牛黄丸市场已有同仁堂（600085.SH）、广誉远（600771.SH）等老牌企业占据主导地位。诚通证券去年发布的研报显示，安宫牛黄系列是同仁堂核心代表产品，内地零售市场市占率超50%；而乌鸡白凤丸市场也聚集了北京同仁堂、九芝堂（000989.SZ）等众多竞争对手。

汉方制药作为后来者，需在品牌认知、渠道布局、临床验证等方面持续投入，短期内难以形成规模效应。若新品推广不及预期，公司将持续受制于单产品依赖的风险，业绩增长天花板清晰可见。

对于汉方制药而言，打破增长瓶颈的关键在于产品组合多元化。一方面应持续深化复方黄柏液涂剂的临床应用场景，拓展新适应症与剂型创新；另一方面需加速新品研发与商业化进程，利用已建立的18万家药房销售网络，推动经典配方中成药与化妆品业务放量，降低对单一产品的依赖度，构建更具韧性的业务结构。

短期偿债力亮起“黄灯”，赴港“输血”？

汉方制药选择赴港上市，既面临中医药板块估值分化的市场环境，也暗藏缓解自身流动性压力的迫切需求。

在港股市场，白云山（600332.SH）（00874.HK）、同仁堂国药（03613.HK）等龙头企业凭借完善的产品矩阵与品牌优势，市值保持稳定；而专注细分领域的药企，虽有估值提升空间，但往往面临更高的业绩增长要求与风险溢价，这为汉方制药提供了上市窗口，也提出了更高挑战。

财务数据显示，公司流动性已亮起“黄灯”。截至2025年9月30日，公司流动比率仅为1.2倍，速动比率1.0倍，均处于偏低水平，显示短期偿债能力承压；同期现金及现金等价物仅为5742.3万元，而经营活动所得现金流量净额为1.65亿元，较上年同期持续下滑。

更值得玩味的是，在流动性承压的背景下，汉方制药却在IPO前两度大额派息：2024年和2025年前三季分别宣派5000万元和1.5亿元股息（尚未全部派付），合计2亿元将全数落入持股100%的秦氏兄弟口袋。另一方面，公司未来资金需求还在持续增加，公司计划将IPO募资用于候选产品研发、临床开发及商业化、新建生产单位建设及设备配置，以及营运资金补充。其中，山东汉方中药产业园的建设已持续投入大量资金。

一边是向自家兄弟“输血”2亿，一边是向公众伸手“补血”做研发、建产业园，这种“先分红、后募资”的操作，难免让市场质疑：公司到底是缺钱，还是缺一个让兄弟俩套现的通道？

总结

从行业前景来看，中国外用中成药市场规模预计将从2024年的916亿元增至2034年的1396亿元，复合年增长率4.3%，市场空间广阔。汉方制药凭借复方黄柏液涂剂的独家优势，仍有望持续受益于行业增长。

但资本市场更看重企业的长期增长潜力与风险控制能力，对于汉方制药而言，如何在维持核心产品竞争力的同时，突破单产品依赖瓶颈，优化家族式治理结构，提升资金使用效率，将是其上市后需要持续解答的命题。

汉方制药的IPO，是一场典型的“优势与风险并存”的资本博弈。独家品种和高毛利率是它的盔甲，但单品依赖、家族治理和流动性压力是它的软肋。对于投资者而言，关键在于判断：公司是想借上市完成真正的转型升级，还是只想在“保护期”结束前让兄弟俩体面离场？这个问题的答案，或许就藏在未来两年的新品销售数据和研发投入占比里。