把“命”交给OpenAI，甲骨文天量订单RPO“暗藏危机”

TradingKey - OpenAI等客户超大规模订单将甲骨文RPO价值推升至4550亿美元，但甲骨文股价暴涨36%后逆市下跌，其背后映射出投资人对这一“饼”的质疑。华尔街担忧甲骨文前景存在未知数：甲骨文能否顺利交付并赚得到钱？ OpenAI给得起钱？

9月11日周四，在前一个交易日大涨35.95%、并助力甲骨文CEO Larry Ellison财富短暂登顶全球首富榜后，甲骨文股价回落6.23%，而同日三大美股指数齐创历史新高。

在最新公布的2026财年Q1财报中，甲骨文剩余履约义务RPO（即已签约、但未实现收入的合同）暴增359%至4550亿美元，新增的3170亿美元合同源于该季度甲骨文与OpenAI、xAI、Meta和辉达等客户签署的协议。

其中最引人瞩目的是与OpenAI签署的长达五年的算力协议，甲骨文将从2027年开始向OpenAI提供总价值3000亿美元的计算能力，OpenAI平均每年需要向甲骨文支付600亿美元。 

分析认为，无论是甲骨文的卖方供应还是OpenAI的买方实力，这一合同存在诸多风险，包括债务早已高企的甲骨文还能否砸钱扩大资料中心基础设施建设、合同履约节凑如何影响短期营收增长、长期利润率会否承压、客户集中化风险会否令增长势头更加被动、以及OpenAI能否持续盈利并完成支付等。

甲骨文或“自身难保”

与将重点放在未来的积压订单飙升相比，甲骨文在第一财季的即期财务表现和短期指引黯然失色。

甲骨文一季度营收年增11%至149.3亿美元、每股盈利1.47美元，均不及LSEG汇集的分析师预期；预计第二财季营收年增14%-16%，每股盈利1.61-1.65美元，均处于预期区间内。

长期合同的收入转化滞后可能会令甲骨文的短期增长蒙阴。摩根士丹利和摩根大通均预计，考虑到合同履约节奏缓慢，预计2026财年4550亿美元的RPO只有约10%能在未来12个月内转化为实际收入。

摩根大通表示，这将使得甲骨文短期履约合同额月率难见增长，大量的RPO实际上对短期财务表现的贡献不大。

短期现金流不到位给甲骨文扩大资本支出，以加码AI基础设施建设带来资金压力。为了实现对如此大规模的订单交付，甲骨文将需要增加供应能力，该公司已经将2026财年资本支出指引从250亿美元调升至350亿美元。

在短期收入端承压之际，甲骨文的自由现金流早已“燃烬”。甲骨文一季度资本支出85亿美元，拖累自由现金流连续第二个季度为负，负3.62亿美元的自由现金流远低于预期的12.71亿美元。其近12个月的LTM现金资本开支升至274亿美元，自由现金流为-109亿美元。

摩根士丹利指出，当前LTM自由现金流和资产回报率均大幅低于过往水平，公司想要通过营收提升杠杆的能力受到削弱。

此外，摩根大通提到，新增的多数订单与利润率相对较低的AI模型训练有关，这或拖累营业利润的长期增速。

因此，该行预计，市场可能会上调甲骨文未来几年的收入预期，但每股盈利变动不大，反而会进一步下调自由现金流预期。

更令人担忧的是，甲骨文截止第一财季已积累超800亿美元的净债务，杠杆率在4倍以上，接近或已超过一些评级机构的评级下调的容忍阈值。

摩根士丹利预计，甲骨文可能会在今年年底前启动新的公开市场债务发行或寻求创新性融资手段，以应对资金压力。

OpenAI并非完美靠山

OpenAI的3000亿美元合同无疑是甲骨文RPO最重磅的，但如此依赖单一客户可能会给甲骨文带来麻烦。如果对方自建资料中心和变更其他计算服务供应商，甲骨文的营收兑现将面临不确定性。

此外，OpenAI本身的盈利压力巨大。在ChatGPT诞生不到三年的时间里，OpenAI确实以积累超7亿全球用户成为历史上增长速度最快的消费者应用程序，但其仍未实现盈亏平衡，每年仍亏损数十亿美元。

OpenAI CEO Sam Altman去年曾透露，他预计OpenAI到2029年将亏损440亿美元，但这也将是公司扭亏为盈的第一年。

这家顶级AI初创公司预估2025年有望实现130亿美元的收入，远不及OpenAI每年需要向甲骨文简单估算的600亿美元。这就意味着，甲骨文未来能否实现OpenAI承诺的收入，将几乎全部押注在OpenAI能否继续实现爆发性增长。

华尔街日报指出，这笔来自OpenAI的大规模商业交易的命运取决于越来越不确定的前景：在不久的将来，数亿人需要为其工具和服务支付更多的钱。

有机构预计，到2028年，AI支出规模将达到3万亿美元。但一些学者和行业顾问表示，用户转化为付费用户可能需要比市场假设的时间长得多。

据Menlo Ventures调查，只有3%的消费者为AI服务付费，约为120亿美元。此外，人们使用AI聊天机器人和其他模型来完成各种分散的任务，这使得AI模型的日常集中采用还有很长的路要走。