美国固定收益研究：2025-26 年美国国债发行——有何预期？- 丹斯克银行

• 特朗普选择对冲基金经理斯科特·贝森特 (Scott Bessent) 担任下一任美国财政部长，市场对此表示欢迎。
• 大幅放松财政政策将需要积极使用发行策略。有令人信服的理由继续依赖国库券。
• 增加国库券在未偿还债务总额中的比例并非没有代价，但它使政府有机会在财政扩张的情况下减轻对期限溢价的影响。

上周末，唐纳德·特朗普宣布提名对冲基金经理斯科特·贝森特 (Scott Bessent) 担任下一任美国财政部长。贝森特是华尔街资深人士，也是特朗普的顾问，对金融市场有着深入的了解，这对于政府的经济目标至关重要。

贝森特的主要职责之一是管理财政部的期限结构，尤其是在政府计划大幅增加支出的情况下。其中包括将《减税与就业法案》延长至 2025 年以后，取消社会保障福利税，并将企业税率从 21% 降至 15%。沃顿预算模型预测，考虑到经济影响，这些政策将在 2025 财年增加 1530 亿美元赤字，在 2026 财年增加 4460 亿美元赤字。债券市场面临的一个关键问题是，这些财政变化是否需要对发行策略进行重大改变。

过去几年，对国库券的依赖一直是惯用手法

在 10 月份最新的季度再融资公告 (QRA) 中，财政部决定在 2024 年下半年保持季度票面利率不变，同时表示，预计这一现状将“至少”在接下来的几个季度内保持下去，任何额外的融资需求都将通过发行国库券来满足。这种关于发行策略的明确指导是财政部长耶伦在 2023 年提出的，应被视为一种控制金融状况的方式，通过引导市场避免定价短期内供应量增加，非常类似于货币政策工具箱中的前瞻性指导。自 2023 年上一次债务上限冲突得到解决以来，国库券占总可销售债务的比例已从 16.5% 上升至 22%，高于财政部借款咨询委员会 (TBAC) 建议的 15-20%。问题是即将上任的 TS Bessent 是否会在发行构成方面尝试遵循这一建议——还是只是延续耶伦的路线。

目前的拍卖规模能持续多久？

在本节中，我们将探讨更具扩张性的财政政策对国库券发行潜在结构的影响。读者可以按照表 1 中的计算进行计算。请注意，所有估算均基于财政年度 (FY)，即从 10 月到 9 月（例如 FY24 = 10 月 23 日 - 9 月 24 日）。截至今天，财政部每年提供一批价值约 4,6000 亿美元的票据、债券、TIPS 和 FRN，既涵盖现有债务的再融资，也涵盖额外的融资需求。筹集新现金的主要原因是赤字，但融资需求也受到美联储赎回 (QT)、财政部现金余额变化和其他融资方式（例如与直接学生贷款相关的成本）的影响。

为了评估未来的发行需求，我们使用 6 月份最新的 CBO 预测作为起点。当时，CBO 预测赤字将从 2024 财年的 1.83 万亿美元上升至 2025 财年的 1.95 万亿美元，然后在 2026 财年下降至 1.85 万亿美元，因为预测假设 TCJA 条款将在 2025 财年后到期。在共和党大获全胜之后，这种情况似乎不太可能发生。加上沃顿预算模型计算出的共和党财政对赤字预测的影响，我们预计赤字将在 2025 财年上升至 2.09 万亿美元，并在 2026 财年进一步上升至 2.3 万亿美元。计算假设贸易政策议程对公共财政产生净中性影响，尽管这仍有待商榷。为了计算融资需求，我们进一步假设：(1) 美联储量化紧缩将以目前的速度（≈250-300 亿美元/月）持续到 2025 年第二季度末；(2) 财政部现金余额将在 2025 年中期稳定在 8500 亿美元左右；(3) 其他融资手段将继续在融资组合中发挥边际作用（-250 亿美元/年）。

上述因素构成了私人净借款。除此之外，现有息票债务的到期期限将从 2024 财年的 2.79 万亿美元增至 2025 财年的 2.795 万亿美元，再增至 2026 财年的 3.07 万亿美元。总结预测，我们预计总发行量（包括新现金需求、债务到期和美联储赎回）将从 24 财年的 5.36 万亿美元下降到 25 财年的 5.01 万亿美元，然后在 26 财年增加到 5.39 万亿美元。

目前的拍卖规模将覆盖 2025 年，但不包括 2026 年

根据目前的拍卖规模（情景 1），财政部将需要在 25 财年筹集约 4000 亿美元的新现金，约占净发行量的 17.5%，并在 26 财年筹集约 7250 亿美元，占净发行量的 31%，通过国库券。或者，如方案 2 中所述，财政部可以遵循 TBAC 的建议，即国库券应占净发行量的 17.5%（建议的 15-20% 范围的中点）。这将需要从 26 财年开始每年增加约 3000 亿美元的息票拍卖规模。从这些简单的估计中可以看出，目前的拍卖规模足以满足 25 财年的融资需求。然而，由于两个主要因素，它们将在 26 财年变得不足：（1）共和党财政议程导致赤字增加，以及（2）大量到期息票需要退还。这可能会促使在 1 月或 4 月即将发布的 QRA 公告之一中改变指导方针。

为什么不直接利用保持国库券份额较高的优势呢？

根据上一节，似乎需要在 2025 年下半年的某个时候增加息票拍卖规模，以抑制国库券份额超过当前水平。然而，由于没有立法要求将国库券份额保持在 15-20% 的范围内，因此不确定特朗普政府是否会推行这一战略，特别是如果它可能会损害其扩张性财政政策所寻求的经济利益。保持较高的国库券比例具有量化宽松的优势：它限制了财政政策变得更加扩张时市场必须吸收的期限供应，并且与息票发行相比，它减轻了对市场流动性的不利影响。自 2023 年中期以来，国库券份额的增加很可能抵消了量化宽松带来的很大一部分市场影响。然而，继续依赖国库券并非免费的午餐，可能会加剧与美国公共财政相关的若干风险。这包括展期风险，这在债务上限有约束力的时期尤其明显，以及由于整个商业周期中短期利率频繁波动导致财政政策成本透明度较低。

此外，国库券供应过剩也可能给其他短期融资渠道（如商业票据市场）带来阻力。然而，对于特朗普政府来说，在扩张性财政政策中维持较少限制性金融条件的短期利益很可能会掩盖这些风险——就像拜登总统执政期间的情况一样。总之，特朗普政府的财政议程可能需要继续耶伦发起的发行策略来抵消市场影响，这表明即将上任的财政部长斯科特·贝森特不太可能宣布即将增加息票拍卖规模。对于债券市场而言，这将有助于抑制近期期限溢价的上升。那么最大的问题是，市场何时会开始对发行策略的政治化做出负面反应，正如之前所述，这种政治化在拜登政府时期已经开始。我们将留到以后的版本中讨论。