站穩支付產業第一梯隊，萬事達卡靠的是什麼？

萬事達卡仍是市場上成長最強勁的公司之一。

萬事達卡(NYSE：MA)是世界上最重要的公司之一，每年處理近10兆美元的支付，佔全球GDP的近10%。該公司的非凡成長為長期股東帶來了豐厚的回報，自IPO以來股價上漲了近100倍。儘管如此，推動萬事達卡取得今天地位的驅動因素並不一定能在未來繼續推動其股價取得成功。

最近，該公司似乎失寵了，因為其強勁的兩位數成長被人工智慧驅動的牛市所掩蓋。

不過，12個月內20%的報酬率也沒什麼好抱怨的。如果我們退一步來看，萬事達卡在過去十年的表現仍優於納斯達克100指數和標準普爾500指數。

在過去十年中，萬事達卡及其長期競爭對手Visa的競爭壓力不斷增加，因為雄心勃勃的金融科技公司和大型科技公司都想從中分一杯羹。不過，這些新興競爭對手都沒有提供真正取代其值得信賴的軌道的產品，在大多數情況下，它們最終都會成為合作夥伴。

如果你隨便問一個人萬事達卡的業務是什麼，他們可能會說這是一家收取高額費用以方便支付的信用卡公司。

這個大家非常熟悉的業務，依然是萬事達卡最主要的收入來源，不過隨著現金到數位化的轉型日趨成熟，未來這個業務的成長自然會比過去有所降低。

不過，請不要誤會，支付量仍以兩位數的速度成長，萬事達卡的相關收入仍以高個位數的速度成長。這是該公司利潤豐厚的部分，還有幾十年的發展空間。然而，萬事達卡的成長以及股價表現越來越依賴其新業務。

萬事達卡（和Visa）將「新流量」定義為其促成的所有非常規消費者對商家的交易。萬事達卡沒有提供這些市場規模的估計值，但Visa提供了。

據Visa稱，消費者支付市場規模為40兆美元（以支付量計算），而新流量則為200兆美元的商機。新流量包括企業對企業、企業對消費者、官方對消費者等等。

萬事達卡並未細分該垂直領域的收入，但管理層在2024年第一季電話會議上表示，新流量交易年增了40%。

這些服務是一套多元化的解決方案，涵蓋詐欺、數據、分析、諮詢、行銷、忠誠度、身分和開放銀行業務。有趣的是，就像Visa和Mastercard建立了基本相同的消費者支付業務一樣，它們似乎也建立非常相似的服務業務。

重要的是要記住，許多獨立的企業都利用萬事達卡在支付價值鏈中的地位、與金融機構的關係以及極其寶貴的數據。

因此，雖然這裡的差異化較小、競爭較激烈，但交叉銷售的競爭優勢和實際能力以及服務品質卻不那麼容易複製。

24年第一季，加值服務佔萬事達卡營收的38%，成長率為16%，遠高於其他業務。

萬事達卡的收入背後有著許多複雜性。它不是服務提供者與其客戶之間的典型交易。對於支付業務更是如此。

投資者理解的第一個關鍵指標是客戶激勵，其應以總收入的百分比來衡量。萬事達卡和Visa都與其客戶（通常是信用卡發行商）達成了協議，根據協議，萬事達卡和Visa向客戶支付回扣以激勵客戶使用其網路。一般來說，萬事達卡和Visa提供的解決方案基本上相同，因此大部分競爭都歸功於財務激勵。

我們可以看到，萬事達卡的激勵措施更加激進，在2024年第一季達到總收入的近40%。這是萬事達卡管理階層所做的策略決策，他們願意犧牲利潤來贏得客戶。不過，這不會導致公司成長出現巨大差異，這也是分析師更喜歡Visa而不是萬事達卡的關鍵原因。

另一個需要考慮的關鍵指標是收益率。收益率反映了Visa和萬事達卡每筆付款產生的支付處理收入。例如，萬事達卡在2024年第一季促成了2.3兆美元的總交易量，其支付網路收入為39億美元，收益率為0.17%。

我們可以看出，與收益率明顯較高的Visa相比，這數字並不理想。

如今投資萬事達卡就是投資三個獨立但交織在一起的業務。

核心的消費者支付業務在可預見的未來應該會繼續以高個位數的速度成長，而新流程和增值服務應該會在很長一段時間內以中等個位數的速度成長。

所有這些業務的利潤都非常豐厚，其中萬事達卡的利潤率高達40%以上。

萬事達卡目前的估值處於歷史低點，本益比比其5年平均低約15%。 Visa的本益比也有類似的折價。

市場對這兩大巨頭的樂觀程度似乎減弱，原因有以下幾點。

首先，已開發市場的現金轉卡業務正在成熟，這意味著「輕鬆」成長的時代已經結束。

二是監管環境不太便利，目前正在討論一項大額和解方案，缺乏競爭的指控不斷浮出水面。

三是成長更依賴那些不能免受競爭影響的企業。

儘管如此，萬事達卡仍是市場上成長最強勁的公司之一，該公司市盈率繼續壓縮的可能性很小。即使如此，中段的每股盈餘成長率也應該很容易帶來超越市場的回報（除非市場繼續每年上漲50%）。

與市場處於高峰水平不同，萬事達卡的估值處於歷史最低水平。市場正犯下多年前同樣的錯誤，就是低估了消費者支付機會。萬事達卡是其參與的所有垂直領域中最強大的參與者（與Visa並列），每個垂直領域都存在著巨大的機會。

分析師預計該公司在可預見的未來每股收益將繼續以中等速度成長。隨著投資者對新流量和增值服務業務的信心不斷增強，其也將實現倍數擴張。

作者|Yuval Rotem

編譯|華爾街大事件