市場前方還有多少雷？

現在為止，A股市場整整回檔了將近1個月，滬指期間累計跌了4.4%，深成指也下跌了近5%。板塊上，醫美、鋼鐵、傳媒、生物醫藥等錄得超7%的跌幅，僅有電子、公用事業、通訊等幾個行業的收益是正的。

市場在下跌同時，成交也愈發低迷。最近1個月，A股日成交基本在7000—8500億的水平，相比年初屢見的萬億成交相去甚遠。

此外，A股市場主要交易風格擁擠度亦處於多年高位水平，也顯示市場缺乏賺錢效應，有局部行情會選擇一擁而上。例如當前的公共事業，尤其是水電幾個龍頭幾乎天天創歷史新高。

那麼，A股本輪下探行情進入尾聲了嗎？

01

在我看來，本輪下跌調整最核心邏輯源自於市場有些證偽前期經濟復甦的樂觀預期。

5月製造業PMI錄得49.5%，大幅低於預期，且2013-2019年同期平均值為50.6%。值得注意的是，製造業新出口訂單大幅走弱，但5月實際揭露的出口還比較強。

這其實是個錯位。從歷史經驗來看，除非遭遇公共衛生事件擾動外，PMI出口新訂單往往領先出口3個月。這也暗示了中國第三季出口大概率會走弱。

再看金融數據。M1年比負成長4.2%，創下歷史新低。除了受高息攬儲行為糾偏的階段性衝擊因素外，也一定程度上反映了實體信心尚待進一步修復。

另外，企業貸款和居民貸款均表現偏弱。其中，居民中長期貸款（房貸）5月僅514億元，而2021—2023年同期分別有4,600億元、2,800億元、1,600億元。這還是在517樓市重磅大招之後發生的數據，可見政策對於樓市的提振效果並沒有預期那麼樂觀。

這從市場表現也能看出端倪。 4月底至5月17日，房地產板塊快速大漲近30%，但政策落地之後便很快再度開啟下跌模式，現價較高點回撤16%，快回到行情啟動點了。再看商品市場黑色系，鐵礦石、螺紋鋼、玻璃、純鹼等地產相關品種均在5月23日前後開啟了一波淋漓盡致的下跌。

最後看實際經濟數據。5月社零消費年增3.7%，高於前值的2.3%，超市場預期表現。但工業增加價值、固定資產投資均低於前值與預期。

其中，房地產市場仍在下行通道。前5月，全國房地產開發投資成長率錄得-10.1%，較前幾個月仍在季減。同期，新建商品房銷售面積為3,6642萬平方米，較去年同期下降20.3%。要知道，2021年同期銷售面積為66,383萬平方米，相當於短短3年間下滑45%。

價格方面，70個大中城市新建商品住宅價格指數5月環比、同比降幅均較前值有所擴大，5月二手房價甚至少見地全部都出現了下滑。反映在房價下行背景下，銷售投資均難以實質改善。

今年2月初至5月20日，市場整體反彈較多，主要交易邏輯是對經濟有較好復甦預期。而如今，經濟復甦力道並不如預期，市場自然要向下調整回修。

不過，A股調整至此，再度下探的空間或不大了。

三中全會會在今年7月召開，市場在此之前或有一波博弈預期行情。更重要的是，全年經濟目標定在哪，接下來經濟倘若繼續趨弱，財政、貨幣政策可望繼續加碼穩經濟成長。此外，地產領域政策也有望繼續推出。

其實，在6月7日，國常會就曾強調「要充分認識房地產市場供需關係的新變化，並著力推動已出台政策措施落地見效，繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施」。

02

在市場回撤之際，A股股王茅台下跌之猛，令部分價值投資者擔憂其投資邏輯生變。 5月8日至6月13日，貴州茅台股價從1,770元下挫至如今的1,521元，累計跌幅達12%。同期，中證白酒下跌了15%。

茅台暴跌主要有兩個方面的因素。第一，批價因二級市場混亂導致連續崩跌，讓一些投資人認為高端白酒需求不足，對未來長期業績成長產生了一些擔憂。第二，大盤持續下跌，市場情緒低迷，除公共事業等幾個板塊外，其餘絕大多數板塊均錄得較差表現，包括白酒。

不過，對於茅台的大跌，儘管有不少聲音認為短期的回檔壓力還會持續，但也有不少資金判斷更多的是跌出機會，而不是風險。

首先，貴州茅台是國內白酒乃至全產業商業模式最佳的企業（或許沒有之一）。量價齊升，未來數年內業績仍能維持雙位數成長，且確定性很強。近期批價下跌，與1,169元的出廠價還有很大的緩衝空間，並不會實際上影響茅台的業績成長。

其次，從資金面看，內外資均大幅重倉茅台，表達了最鮮明的態度。截止最新，北向資金持有茅台1,333億元（持股比例6.88%），佔北向持股總市值的6.24%。近日，持倉比例有小幅下探，但在正常範圍內，遠比2022年10月恐慌的時候高出不少。

目前，茅台PE來到24.5倍，略高於2018年底的時候。要知道，那時大盤從年初跌到年尾，市場情緒異常悲觀。而且，茅台在當年第三季突現個位數成長，還吃過一個跌停板。但後來的故事大家都知道了。

對於茅台下跌，知名投資人段永平發文稱，市場短期是投票器，長期是稱重機，所以市場還是那個市場，茅台也還是那個茅台。他還在跟帖中回覆稱，我們電子產品業要是碰上不好賣的時候，後果是很嚴重的。茅台碰上不好賣的時候，只是被動地又多了一些年份酒而已（以後賺得更多)。

03

展望後市，A股大機率仍是以結構化行情為主，整體趨勢性多頭市場最好不要抱持期望。

從目前節奏來看，配置週期>消費>成長（新能源、光電、半導體等）>金融地產，可能是相對尚佳的投資路線圖。

在《週期股，今年別輕易下車》一文中，詳細闡述了2024年可能見到整體商品底部，未來幾年有可能走出大級別的牛市行情。主要邏輯有三點：第一，全球庫存週期可望見底回升；第二，全球主流央行將在今年進入降息週期；第三，商品供給端，地緣政治風險擾動不斷。

目前，股市可能僅定價了高股息和價格穩定，對於未來價格的潛在上漲並沒有充分定價。這或是未來的上漲驅動力。

消費大板塊，目前估值處於2010年來中下水平，但先前預期的消費升級大邏輯發生了較為深刻的變化。

除白酒、啤酒等少數領域外，不少細分領域市場均見到了天花板，例如滷製品、榨菜以及醬油等等。而這些賽道都出現了消費降低態勢，提價大邏輯有些走不通了。那麼，這樣一來，會衝擊這些企業的獲利能力，估值大幅下移必然會發生。

那麼，目前消費板塊主要投資方向有兩個面向。一方面，契合消費降級，業績錄得超預期成長的公司。另一方面，部分領域有較強分紅屬性的公司。

成長板塊中，新能源、光電賽道因產能過剩，導致價格大幅崩跌，導致上下游獲利能力大幅惡化，業績也呈現明顯的滑鐵盧。未來，這會透過跌破成本的方式來達到產能出清的結果，但時間會比較長。不過，即便未來幾年，市場供需達到相對平衡了，但沒有驅動力驅動價格往上走，那麼獲利預期還是出不來，整體投資機會可能並不大。

另外，半導體板塊值得期待。因為產業週期在2021年見頂之後步入下行週期，且價格調整幅度遠超預期，並已於2023年底見到了本輪週期底部。按照過往規律看，一旦上行，持續時間將長達2年。在該領域，可專注於儲存龍頭。

金融地產排在最後。其中，地產雖有政策對沖，但基本面仍在下行週期中，政策只會讓下跌斜率放緩，整體基本面並不支持大反轉。

銀行業，基本面其實持續下行。一方面，由於信貸總量成長速度下行，導致量的大邏輯改變。另一方面，淨利差伴隨著持續降息，已經來到歷史最低，接下來還有進一步下跌的空間。但好在銀行有高分紅高股利特點，股價並沒有跌多少，但持續大漲動力不足，因為基本面不支持。

總而言之，今年周期股可優先保持關注，主要投資機會或聚集於此。