真金白銀撐萬科，深鐵有何底氣？

「315」全網忙著「打假」之際，萬科（000002.SZ）的第一大股東深鐵集團，卻宣佈計劃通過戰略配售方式，認購萬科（02202.HK）旗下商業開發與運營平台印力集團發起的中金印力消費REIT（房地產投資信託基金），認購份額數量為不超過該基金募集份額總額的30%，若按項目估值約39.59億元（單位人民幣，下同）計算，或達10億元以上。真金白金為萬科提供支持，或顯示出第一大股東對萬科的信心。

中金印力消費REIT首次發行擬投資的基礎設施資產，系杭州城西單體總建築面積最大的TOD購物中心杭州西溪印象城。

財華社從萬科的財報了解到，西溪印象城的建築面積約為24.97萬平方米，在萬科運營管理的前十大商業項目中排名第四，也是出租率最高的項目，2023年上半年產生營業收入1.63億元，2023年6月末的出租率為99.20%。

萬科將商管項目打包上市，目的是要盤活其商業不動產的存量項目，打通重資產商業的退出路徑，吸引資金參與投資，提升流動性，簡單來說，就是引入更多社會資金，盤活重資產，緩解集團的整體流動性。

萬科當前的財務狀況

萬科公佈的2024年前兩個月合同銷售面積和合同銷售金額分别為225.5萬平方米和334.7億元，分别按年下滑37.53%和43.03%。見下圖，單月合同銷售面積和銷售金額均持續走低。

行業整體下行周期，萬科面對消費力和消費意願的顯著下降，以及供過於求狀況的持續加劇，能做的只有將財務賬算好，熬過產業寒冬。

截至2023年9月30日，萬科持有貨幣資金1036.80億元，但附息貸款總額或達到3627.1億元，其中一年内應支付的附息貸款額或為874.24億元。

值得留意的是，萬科的負債總額有1.24萬億元，除了上述附息貸款合共3627.1億元外，更多的是合同負債，達4075億元，佔其負債總額的比重達到32.88%，主要為預售監管資金，也就是說，只要萬科能按時順利交樓，這些資金將可轉換成資產。

但問題就在於要完成這些項目，萬科首先得墊資讓工人開工，支付一應的運營、營銷和管理費用，這些費用可並不低。按萬科2022年房地產業務20%的毛利率計算，成本或也數以千億計算，再加上現有債務本息的償付或展期，萬科要實現「保交樓」，還是有一定的財務壓力。

2023年前三季，萬科貸款獲得的現金約為776.61億元，發行債券獲得的資金約為99.64億元，而償付債務用了771.47億元，分配股息和償付利息用了286.46億元，因此期内的籌資活動總現金流出達到313.34億元，經營活動所帶來的淨現金流入僅2.36億元，對於萬科巨大的資金需求來說，杯水車薪。

不過，萬科一直想辦法「搞錢」。

萬科近期的「搞錢」動作

將資產分批打包上市，既為業務組合尋求自身的融資渠道，又能緩解母公司財務壓力，這是萬科的一大舉措。例如，2022年9月29日將物業服務旗艦萬物雲（02602.HK）分拆上市。

第二個渠道是增發融資。萬科曾計劃在A股市場向35名特定投資者發行不超過11億股A股，但是在2023年8月30日時宣佈終止，原因是A股股價處於低位，或未能獲得理想的估值，折價售股，融得的資金也要打折扣，還不如不融。除了股權融資外，萬科也一直在尋求債務融資或展期，例如2023年中，萬科獲準向專業投資者公開發行不超過80億元人民幣公司債券，並已完成了第一批20億元債券的發行。

第三個渠道是開展商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）業務向子公司提供貸款，然後將這些股東貸款作為基礎資產，轉讓給券商，由後者發行資產支持證券，向投資者發售實現融資，而萬科及其子公司提供增信，子公司會提供相應的資產進行抵押，並將特定資產的運營收入作為質押，以換取流動性。

第四個渠道是將重資產項目（例如倉儲物流資產和商廈資產）打包成REIT，將重資產變現，近日萬科計劃將萬緯物流的三個資產項目打包成基礎設施REIT上市就是例子。

萬緯物流是萬科物流倉儲服務及一體化供應鏈解決方案平台，2015年開啓全國倉儲網絡佈局。

2024年3月1日，萬科宣佈計劃以其持股81.6%的萬緯物流所擁有的部分高標準倉儲物流園作為基礎設施資產，開展基礎設施REIT申報發行工作，華夏基金（作為公募基金管理人）和中信證券（作為資產支持證券管理人）向中國證監會及深圳交易所提交REIT注冊及上市的申請材料。

這一基礎設施REIT的相關資產包括：1）浙江湖州德清物流園；2）紹興諸暨物流園；以及3）佛山南海物流園。

萬科預計，在建議分拆完成後，其將透過萬緯物流或關聯實體在基礎設施REIT的已發行基金份額中擁有至少20.0%權益，不再合並為萬科的賬目中。

此外，前文所述的中金印力消費REIT也是萬科將重資產項目打包成REIT變現的例子。這次第一大股東深鐵集團參與到的消費REIT，提供的資金援助有可能達到10億元，相對於萬科的資金需求來說，不算太多，但卻提供了信心的背書。考慮到萬科正在進行上述的眾多「搞錢」大動作，包括物流倉儲REIT，難保深鐵集團未來還會參與更多的投資。

深鐵集團有何底氣？

2022年末，深鐵集團的資產總額為6616.10億元，其中貨幣資金229.99億元，佔3.48%。短期貸款為34.02億元，一年内到期的非流動負債為416.58億元，應在一年内償付的貸款合共為450.60億元，長期貸款為1264.35億元。資產淨值為3115.56億元。

相比之下，萬科的2023年9月30日資產總值1.65萬億元，是深鐵集團的2.49倍，持有的現金也上千億元，遠高於深鐵集團，深鐵集團有何底氣撐起龐然大物萬科？

港鐵公司（00066.HK）是全世界最賺錢的地鐵企業。2023年，其總收入達到569.82億港元，股東應佔淨利潤達到77.84億港元，利潤率高達13.66%。歸其原因，是港鐵公司能夠發展其地鐵沿線物業和有權對沿線商用物業進行投資。回顧期内，港鐵的物業發展利潤和投資物業公允值收益合起來就佔了總利潤的45%。

儘管收入和利潤規模尚未追上港鐵，深鐵集團的業績也不俗。2022年的年收入為239.76億元，淨利潤達到10.43億元，利潤率為4.35%。需要注意的是，2022年是深鐵集團大擴張之年，年末有多條地鐵線通車，2023年的收入很可能大幅上升。

深鐵集團承擔深圳市95%以上的軌道交通建設和運營任務，業務涵蓋「三鐵」（國家鐵路、城際鐵路和城市軌道交通）的投資建設、運營維護、站城開發、資源經營，以及軌道產業鏈相關的工程勘察設計、建材物資、物業服務、教育培訓等生產性服務業，業務之廣，與港鐵相比不遑多讓。

截至2022年末，深圳城市軌道交通運營總里程達到559.1公里（含龍華的有軌電車），其中深鐵負責運營的有528.4公里，港鐵負責運營30.7公里。

值得注意的是，2022年是深鐵集團開通線路總里程最長的一年，全市城軌交通線網規模進入500公里時代，全年開通6號線支線、12號線、14號線、16號線及11號線福田-崗廈北區段共128公里，其中有126公里採用全自動駕駛技術，開設合共81座車站。

此外，深鐵集團還承擔包括穗莞深城際深圳機場至前海段、深惠城際、深汕鐵路、深大城際等合共5條線路6個項目的建設任務，在建總里程約為332公里。地鐵的在建工程也有16條線路，在建線路總長度為226公里，147座車站。另外，深鐵集團還在建4個綜合交通樞紐工程，包含崗廈北、黃木崗、大運和前海樞紐工程，目前崗廈北、黃木崗、大運三大樞紐軌道交通工程部分已開通運營。

這些公用業務能夠帶來穩定的淨現金流入，而無懼經濟周期下行的影響，讓深鐵集團能夠持續支持其融資成本。2022年，深鐵集團經營活動產生的淨現金流入為59.39億元，足以應付期内的利息費用37.69億元。

更重要的是，深鐵集團能夠以低得多的成本融到資金。2022年，深鐵全年籌集資金867.49億元人民幣，其中申請配置地方政府專項債209.96億元，通過市場化融資657.53億元（包括發行企業債、公司債、中期票據、超短融、銀行貸款、銀行承兌匯票等），其融資成本持續保持地位，新增融資的平均成本只有2.69%。相比之下，萬科2022年的新增加融資平均成本高達4.06%，2023年上半年境内新增融資的綜合成本為3.73%，要比深鐵集團高得多。

擁有可持續產生收入的公用事業、優質的基礎設施資產和更多元的融資渠道（例如地方專項債），正是深鐵集團的底氣。

萬科的前途？

當前，深鐵集團持有萬科的27.18%權益，為毋庸置疑的第一大股東。

深鐵集團屢次對萬科表示支持。2023年11月6日，深鐵集團在與金融機構的溝通會議上就表示，堅定看好萬科的發展前景，從未制定過任何減持萬科的計劃，也從未在任何場合表達過要減持的想法。同時為了提振市場的信心，深鐵將研究並有序釋放各種有效的工具來支持萬科，包括：1）承接萬科在深圳的部分城市更新項目，協助其盤活大宗資產，為萬科注入新的流動性，預計交易金額超過100億元人民幣；2）深鐵集團正在積極準備，擇機買入萬科在公開市場發行的債券。

當前，萬科仍擁有多個待交付項目，其合約負債高達四千億，只要順利完成交樓，這些負債有望轉變為收入，此外，萬科還有眾多的商用項目，包括物流倉儲資產和商場，可打包成REIT變現，加上第一大股東的支持，在短期内，應多少緩衝其財務壓力。

不過從更長遠來看，行業健康平穩發展，萬科砥砺前行，才能實現真正價值的提升。