泡泡瑪特（9992HK）：熱潮將持續多久

來源：TradingView

投資論點

TradingKey - 憑藉其精心設計的智慧財產權（IP）系列以及與內部和第三方設計師的合作，泡泡瑪特順應了消費趨勢，實現了高成長。該公司在利潤更豐厚的海外市場擁有大量機會。儘管該股在2025年上漲了180%，但其2027年的遠期市盈率僅為25倍，如果我們將其與更成熟的同行如Sanrio（Hello Kitty）40倍的市盈率相比，這個價格是合理的。

公司概况

泡泡瑪特是一家生產設計師人偶和玩具的中國公司。最近，該公司憑藉其主要智慧財產權之——「拉布布」而風靡全球。此外，泡泡瑪特還擁有其他流行產品系列，如Molly、骷髏熊貓和愛哭寶貝。

來源：JP摩根

泡泡瑪特的核心是銷售裝在盲盒中的動作公仔，買家不知道盒子裡裝的是什麼公仔——這不僅帶來了驚喜，也為建立轉售市場奠定了基礎。一半的收入來自動作人偶，另一半主要來自毛絨玩具、配件和MEGA（大尺寸動作人偶）。

泡泡瑪特主要採用直接面向消費者的策略，擁有實體店和電子商務網站，為了保持高刺激性和高關注度，他們採用了遊戲化的銷售管道，如Roboshop自動販賣機和幸運抽獎。截至2024年，該公司共有521家零售店和2,472家機器人商店。

來源：JP摩根

與設計師的關係

泡泡瑪特有自己的內部設計團隊，但也與其他設計師合作。事實上，Monsters(拉布布)由比利時香港設計師龍家昇設計，該系列由泡泡瑪獲得獨家授權。

來源：2024年年度報告

來源：2024年年度報告

消費者吸引力

泡泡瑪特IP之所以如此受歡迎，原因有很多：

驚喜元素：盲盒包裝和買家不知道自己買到的是什麼的事實，給人一種稀缺和驚喜的感覺，從而鼓勵購買更多的產品，並創造了一個穩固的二級市場（想想NFTs）。

名人代言：Blackpink的Lisa和Rose以及Rihanna都曾與拉布布玩具一起出現，這有助於提高這些角色在廣大粉絲群中的受歡迎程度。

適應當地文化：在海外市場，泡泡瑪特採取了相當本土化的策略。我們可以從泰國看到這一點，泰國已經成為僅次於中國的第二大市場，而且海外收入將超過中國收入。這一切都得益於對目標族群情緒的了解。例如，在中國，愛哭寶貝與年輕人表達脆弱的願望產生了共鳴，而這在老一輩中並不常見。

順應大趨勢：與孩之寶或美泰兒等以兒童為主要目標客戶的傳統玩具公司不同，泡泡瑪特的主要客戶是居住在城市地區的二三十歲的女性。這些女性更有可能從事白領工作，而且沒有孩子，因此她們有額外的可支配收入來購買價格較高的泡泡瑪特產品。此外，拉布布毛絨玩具之所以成為成長最快的SKU，是因為在全球不穩定的時代，女性在日常工作生活中承擔著更多的責任，她們需要一種感情的宣洩方式，因此可愛毛茸茸的玩具非常適合她們。

全球野心

泡泡瑪特是一個典型的中國本土品牌，但由於在東南亞取得了巨大成功，並在全球範圍內取得了突破，其海外收入正以更高的速度增長，預計今年將超過中國國內的收入。

2024年，約60%的收入來自國內，30%來自亞洲其他地區，10%來自全球其他地區。

來源：2024年年度報告

來源：2024年年度報告

海外擴張將為公司帶來許多好處。首先，智慧財產權的平均支出是中國的四倍，美國等已開發市場更是高達六十倍。這意味著一個巨大的可尋址市場（TAM）。

其次，海外收入在總收入中所佔比例的增加將對利潤率產生正面影響，因為公司將願意提高產品價格。

來源：名創優品投資者日簡報

Source：JP摩根

财务状况

來源：2024年年度報告

2024年，我們看到總收入幾乎翻了一番，這主要歸功於海外擴張。我們預計，未來幾年國內收入的年複合成長率將達到20%左右（5%來自門市擴張，15%來自單店平均銷售額）。

未來三年，海外市場的成長將更具爆炸性，年成長率可能達到40%-50%，這主要得益於門市擴張和海外客戶對IP消費的更高意願。

我們預計，隨著公司進一步開拓海外市場，毛利率也會上升——目前約為66.8%，但很容易達到70%。

作為參考，樂高的毛利率為68.3%，而樂高還不算高階產品，這意味著泡泡瑪特的利潤率可以超過這個水準。

來源：2024年年度報告

幾乎不受關稅影響

泡泡瑪特的生產鏈幾乎全部都在中國，但目前只有6%的收入來自美國。該公司已經提高了其產品在美國的價格，但需求遠大於供應，因此漲價不會影響其在美國的銷售。

估價

泡泡瑪特的每股盈餘為2.35元人民幣（2.57港元），目前的追蹤本益比約為100倍。考慮到未來的潛在成長將推動每股盈餘達到近10.00元人民幣，2027年的前瞻市盈率約為25倍。

為了了解成熟智慧財產權公司的估值，讓我們來看看三麗鷗。三麗鷗是一家日本公司，因擁有Hello Kitty的智慧財產權而聞名。他們也擁有其他著名角色的版權，如My Melody、Kuromi、Cinemonroll和Gudetama。在過去10年中，該公司的平均本益比約為40倍，不包括COVID期間。

我們認為，泡泡瑪特2027年的估值應接近這一數字，這意味著其目標價約為400元人民幣或約440港元（+70%的上漲空間）。

風險

未來知識產權的表現不盡人意：知識產權行業的公司總是面臨產品系列生命週期較短的問題，因此需要不斷創新和推出新產品。如果推出的新產品性能不達標，長遠來看可能會對公司造成損害。

偏好變化：與上述風險有關的是，消費者的偏好往往難以預測。泡泡瑪憑藉拉布布成功地抓住了病毒式行銷的浪潮，但我們根本無法預測新的病毒式行銷趨勢將從何而來。

打擊神秘盒：神秘盒內物品不透明會帶來一定程度的監管風險，我們在中國已經看到了這一點。

許可證延期風險：另一個主要問題是無法續簽某些智慧財產權授權協議的風險。如上文所述，《怪獸》（拉布布）並非自有智慧財產權，而是獨家授權。協議到期後，雙方有可能無法達成續約協議，這可能會對公司的收入造成重大打擊。