【IPO前哨】眾安信科再闖港股，增長不慢但獨立成色仍待驗證

2026年7月24日，眾安信科（深圳）股份有限公司（以下簡稱「眾安信科」）再次向港交所遞交上市申請書，聯席保薦人為工銀國際及國聯證券國際。

此次是眾安信科年內第二次向港股發起衝刺，今年1月5日，首次向港交所遞交IPO申請書，但未能在半年時間內推進聆訊或進一步上市流程，而首次闖關港股折戟。

從更新招股書來看，眾安信科敘事足夠亮眼：一家踩中企業級AI風口的解決方案商，覆蓋智能營銷與智能運管兩大方向，客戶遍及金融、科技、零售多個行業。然而撥開概念層面的熱度，市場真正關心的問題始終未變：這家脫胎於眾安體系的公司，能否證明自身具備可複製、可持續、可獨立放大的交付能力。

AI故事已跑通半程，規模化複製能力仍待驗證

眾安信科成立於2021年底，定位面向企業的AI解決方案提供商，核心產品聚焦智能營銷與智能運管兩大板塊，強調圍繞客戶業務流程提供診斷、實施、持續支持的端到端方案，而非單點工具輸出。客戶數量由2023年末的88家增至2025年末的361家，2026年5月底進一步擴至409家，兩年複合增速超過一倍。

財務層面的改善同樣肉眼可見。2023年至2025年，公司收入由2.26億元增至4.76億元，毛利由0.31億元升至1.76億元，毛利率三年間從13.7%大幅攀升至37.0%，年內利潤由0.10億元增至0.39億元。2026年前五個月收入1.99億元，同比增長62.7%，同期實現利潤0.04億元，實現扭虧為盈。

毛利率抬升是經營質量改善的核心支撐。智能營銷解決方案毛利率由2023年的4.6%躍升至2024年的25.1%，2025年進一步走高至42.1%，公司歸因於AI與自動化整合降低邊際人工成本，以及對短信等外部電信服務依賴度下降。這一邏輯在報表上已得到階段性驗證，也是公司能夠從「有增長」邁向「有利潤」的關鍵一步。

但利潤釋放節奏明顯慢於收入擴張。2025年收入同比增長54.6%，年內利潤同比增幅為18.2%，增幅遠低於收入和毛利增速，背後是銷售、行政及研發費用同步走高，尤其研發開支增加較多，反映公司仍處於持續投入階段。2026年前五個月淨利率僅2.1%，亦低於前兩年全年水平，說明利潤修復尚未完全站穩。這是否會影響其在港股市場獲得更高估值，是值得投資者關注的。

更深層的疑問在於商業模式的標準化程度。眾安信科將自身概括為「解決方案＋運營經營」的整合模式，貼近客戶真實需求的同時，也意味著短期內並非一家可輕鬆複製的標準化軟件公司。企業級AI項目天然具備交付重、定製化強、行業Know-how門檻高的特點，越是深度參與客戶業務流程，收入擴張與人力投入、項目經驗的綁定就越強。

港股資金對企業服務標的的審視近年來已趨於克製，市場更願意為標準化程度高、續費邏輯清晰、擴張不依賴人海戰術的公司給出更高估值。眾安信科目前證明了產品有客戶、有場景，但是否已經建立足夠強的規模化複製能力，招股書給出的答案仍偏早期。

關聯交易與客戶集中獨立估值敘事仍受壓製

比起單純的收入增速，港股投資者往往更敏感於客戶結構、關聯交易和現金流質量，而這恰恰是眾安信科需要持續回應的三道考題。

客戶集中度雖有改善但仍處於高位。2023年至2025年，最大客戶收入占比由44.4%降至22.3%，前五大客戶占比由74.7%降至43.0%，分散化趨勢明確。但2026年前五個月兩項指標均有所回升，最大客戶占比回到25.1%，前五大客戶占比升至54.7%，意味著公司尚未完全擺脫對頭部客戶的依賴，一旦大客戶預算或合作節奏波動，收入端仍可能承受明顯衝擊。

眾安集團的雙重身份更是繞不開的市場議題。眾安科技為眾安在線全資附屬公司，同時是眾安信科的主要股東及主要客戶。2023年至2025年，眾安科技及其聯營公司貢獻的收入分別為1.03億元、1.40億元和1.16億元，2026年前五個月為0.53億元。股東與客戶身份重疊的架構本身並不必然構成風險，但在港股IPO語境下，市場會更謹慎評估訂單可持續性、交易公允性以及體系外拓展能力。關聯客戶占比能否持續下降、外拓客戶質量如何，將直接影響估值中樞。

現金流與利潤的不同步同樣值得關注。2024年、2025年及2026年前五個月，公司經營活動淨現金流連續為負，分別淨流出0.28億元、0.39億元和0.15億元，主要與應收款增加、項目交付節奏及履約成本有關。

項目製企業現金流波動並不罕見，但利潤表改善遲遲未能傳導至現金創造端，在港股估值體系中往往會被折價對待。經歷過多輪新經濟估值壓縮之後，現金流質量通常比利潤敘事更能決定定價上限。

整體而言，眾安信科並非只靠概念包裝的AI遞表公司，收入擴張、毛利抬升、客戶增長都有實實在在的報表支撐。另外，企業級AI賽道並不缺想象空間，只是市場篩選標準早已水漲船高--有場景、有收入只是入場券，標準化程度、獨立客戶質量、現金流健康度才是決定估值高度的核心變量。後續值得跟蹤的，不僅是上市進程本身，更是眾安體系之外的客戶拓展成效、利潤率穩定性以及經營現金流轉正的時點。