【IPO前哨】普祺醫藥再遞表：商業化更近一步，但壓力依舊不減

2026年7月24日，北京普祺醫藥科技股份有限公司-B（以下簡稱「普祺醫藥」）再次向港交所遞交申請版本。今年1月21日，普祺醫藥第一次向港交所遞交了IPO申請書，只是未能在半年時間內實現聆訊或進一步推進上市流程。

對一家按照18A規則申報的未盈利生物科技公司而言，遞表本身並不稀奇，真正決定市場態度的，從來不是「又一家Biotech來了」，而是其核心產品距離兌現還有多遠、現金消耗能否被控制、以及港股願意為怎樣的臨床確定性買單。

就普祺醫藥而言，最值得看的地方在於，它並非停留在早期概念階段，而是已經把核心產品推進到更接近商業化的位置；但與此同時，它也仍然保留了18A項目最典型的壓力：尚無產品銷售收入、持續虧損、現金流長期淨流出，估值敘事高度依賴後續註冊審批與商業化進度。

普祺醫藥遞表後，市場真正要重新衡量的，是它離收入拐點究竟還有多遠，以及在這一拐點到來之前，資本是否願意繼續為其研發周期埋單。

一、核心管線已逼近兌現窗口，但成敗系於單一產品

如果只從產品管線豐富度看，普祺醫藥並不缺故事。

公司成立於2016年，專注於通過局部遞送靶向療法治療免疫炎症性疾病，核心產品PG-011（普美昔替尼）圍繞特應性皮炎與過敏性鼻炎兩大適應症展開。此外，公司還布局瘙癢症、自身免疫性腎病、青光眼及多款仿製藥候選產品。

從招股書披露看，普美昔替尼凝膠治療成人及12至17歲青少年輕度至中度特應性皮炎已完成IIb/III期臨床試驗，公司已向國家藥監局提交新藥上市申請，並於2026年2月獲受理；鼻噴霧劑用於中度至重度季節性過敏性鼻炎的IIb/III期臨床試驗也已完成末次給藥。換句話說，普祺醫藥這次遞表，賣點不在「實驗室想象力」，而在「後期臨床項目能否盡快跨過商業化門檻」。

普祺醫藥最大的看點，是其核心產品PG-011的推進速度已經明顯快過不少仍停留在I期、II期的18A同業。

按照招股書披露，普美昔替尼凝膠面向輕度至中度特應性皮炎的開發已進入新藥上市申請階段，而普美昔替尼鼻噴霧劑在季節性過敏性鼻炎上的關鍵臨床也已推進到後期。這意味著，公司已經從「證明機製成立」逐步走向「等待監管與商業化驗證」的階段，項目成熟度相對更高。

從市場空間看，這套邏輯並非沒有吸引力。

弗若斯特沙利文數據顯示，2025年中國特應性皮炎藥物市場規模為132億元，預計2028年增至254億元，2033年進一步增至484億元；同期中國過敏性鼻炎藥物市場規模為53億元，預計2028年增至100億元，2033年增至236億元。若只看賽道，普祺醫藥切入的並不是一個過窄的利基市場，而是患者基數大、長期管理需求強、現有療法仍有痛點的慢病領域。

不過，核心產品進展更靠後，既是優勢，也是集中度風險的另一種表達。招股書明確寫到，公司候選產品組合雖然不止一項，但現階段最接近商業化、最能支撐短期資本市場預期的，仍然是PG-011。

對港股投資者而言，這意味著普祺醫藥的價值錨點相對集中：一旦核心產品註冊審批、上市節奏、放量進度低於預期，市場對整家公司管線平台價值的容忍度未必會太高。18A項目常見的問題在於，後期臨床帶來的「確定性提升」會強化市場關注，但也會同步提高市場對結果兌現的要求，越接近商業化，試錯空間反而越小。

二、研發投入不低，虧損有所收窄

普祺醫藥當前最核心的財務特徵，不是「收入增長有多快」，而是「尚未形成產品銷售收入」。由於候選藥物仍未獲批商業化，公司報告期內沒有來自產品銷售的經營收入，損益表更多體現的是研發投入、行政費用、政府補助及融資活動帶來的階段性變化。這也是18A公司的典型畫像：看的是燒錢效率、現金儲備和研發推進速度，而不是傳統意義上的營收擴張。

從已披露數據看，普祺醫藥2024年年內虧損為1.78億元，2025年收窄至1.41億元；2026年前4個月虧損為0.78億元，上年同期為0.49億元。若把時間軸稍微拉長，會發現公司虧損並未線性改善：2025年全年較2024年確有收窄，但2026年前4個月虧損額反而較上年同期擴大。這說明，隨著項目推進至更後期階段，費用壓力並未明顯解除。

目前，研發費用仍是其財務結構中的絕對大頭。2024年公司研發費用為1.46億元，2025年為1.28億元，2026年前4個月達到0.54億元，高於上年同期的0.36億元。

從現金和資產端看，壓力同樣存在。公司截至2024年末、2025年末及2026年4月末的現金及現金等價物分別為1.90億元、1.91億元和1.28億元，2026年前4個月現金明顯下降；同期經營活動所用現金淨額分別為1.60億元、0.94億元、0.29億元和0.09億元。

雖然2025年經營現金流淨流出較2024年收窄，顯示成本結構並非完全失控，但由於尚未形成銷售回款，現金流修復仍主要依賴融資而非內生造血。

更值得留意的是，公司資產淨值已由2024年末的1.54億元降至2025年末的0.37億元，並在2026年4月末轉為負719.1萬元。對18A公司來說，這未必構成異常，卻足以提醒市場：在商業化真正落地前，普祺醫藥仍是一家強研發、弱收入、對資本補給較敏感的項目型公司。

三、商業前景可期，港股會不會高看？

普祺醫藥遞表後，港股投資者首先會看到兩個較為積極的信號。

其一，公司並非空有平台概念，核心產品已經進入更靠近註冊申報的階段，後續里程碑具備可跟蹤性；其二，公司在局部遞送靶向療法這一細分方向上形成了一定辨識度，研發團隊也相對紮實，目前擁有63名研發人員，占全體全職僱員總數73.2%，說明資源確實向研發前端中。

但更現實的一面是，港股對18A項目的偏好，近年已經從「只要有創新藥敘事就願意給高預期」，轉向「只為更清晰的兌現路徑付費」。

普祺醫藥面對的第一道關，是審批與上市節奏能否順利銜接。NDA受理固然是積極進展，但從受理到真正獲批，再到上市後的銷售爬坡，中間每一步都可能影響市場預期。

第二道關，是商業化能力能否盡快從紙面合作走向真實放量。招股書披露，公司已就部分核心產品未來營銷及分銷與外部藥企訂立獨家合作協議，這有助於彌補自建銷售體系的時間成本，但合作落地效果、渠道效率和放量速度仍待驗證。

第三道關，則是資本開支與融資節奏的再平衡。公司2025年6月曾向北京證券交易所提交A股上市申請，但於同年10月撤回，這一過往動作也提示市場，公司在資本路徑選擇上並非沒有反復。如今轉向港股，固然有利於藉助18A框架對接國際化資本，但最終能否得到理想反饋，仍取決於基本面驗證，而不是單純換了上市地點。

普祺醫藥這次遞表，最強的籌碼是核心產品距離商業化又近了一步，最難迴避的短板則是尚未擺脫未盈利生物科技公司的典型約束。對市場來說，接下來真正重要的，不是它能否順利講出「局部遞送靶向療法」的故事，而是這套故事能否盡快轉化為審批結果、產品上市與現金流拐點。