【IPO前哨】百菲乳業遞表港交所：水牛奶龍頭的增長天花板與盈利困局

港股市場聚集了多家乳製品企業，包括蒙牛乳業（02319.HK）、優然牧業（09858.HK）和現代牧業（01117.HK）等。如今，港股乳製品板塊或將迎來新成員。

2026年7月22日，廣西百菲乳業股份有限公司（下稱「百菲乳業」）正式向港交所主板遞交上市申請，獨家保薦人為廣發證券。

公司在資本市場有過多次嘗試：2024年6月曾於新三板掛牌；此前更早的2023年6月，百菲乳業曾向上交所發起衝刺，後於2024年8月決定改道北交所，並於當年11月向北交所提交上市申請，但隨後撤回。2025年6月，公司再次向上交所遞交上市申請，次月收到交易所意見函，而在回復該函件前的2026年1月，公司又一次撤回申請，並將上市目的地轉向港交所。

作為國內水牛乳製品賽道市佔率超三成的絕對龍頭，百菲乳業憑藉差異化定位走出了一條避開常溫奶紅海的增長路徑，但營收三連增背後淨利潤明顯波動、產品依賴性、銷售費用高企等問題，也為其上市前景蒙上一層陰影。

水牛奶賽道：小眾紅利與天花板

水牛奶並非新興事物，但真正走向全國市場不過十年。與主流的黑白花牛奶相比，水牛乳的蛋白質、乳脂及鈣含量均顯著更高，口感更濃郁，天然契合高端乳製品的定位。

據弗若斯特沙利文數據，2025年中國液態水牛乳市場規模約84億元（單位：人民幣，下同），預計2025年至2030年複合年增長率達12%，遠超同期乳製品行業整體僅2.9%的增速。

高速增長的背後，是消費升級與品類差異化的雙重驅動。在常溫奶市場早已陷入價格戰、巨頭壟斷的背景下，水牛奶作為小眾高端品類，避開了伊利、蒙牛等巨頭的主力品類戰場，給了區域乳企突圍的機會。百菲乳業正是抓住這一窗口期，憑藉「百菲酪」品牌快速搶佔消費者心智，公司在2025年以31.8%的市占率穩居中國常溫液態水牛乳行業第一（按零售額計），第二名市占率為12.7%，領先優勢顯著。

招股書顯示，百菲乳業已建立以百菲酪為主導，並以醇菲及百小菲為輔的差異化品牌組合，涵蓋五大核心品類：滅菌乳、調製乳、巴氏殺菌乳、含乳飲料及發酵乳，以水牛乳製品為公司各類別的主要產品。

但賽道的天然天花板也同樣清晰。

首先是奶源約束。中國水牛存欄量長期偏低，且集中於廣西、廣東等南方省份，水牛單產遠低於黑白花奶牛，奶源擴張天然受限。這意味著水牛奶難以像普通牛奶那樣實現大規模、低成本的全國化供給。

其次是消費認知的局限性。水牛奶的消費市場仍以南方區域為主，北方市場接受度有待培育，且產品形態相對單一，主要集中在液態奶領域，奶酪、奶粉等高附加值品類尚未形成規模。百菲乳業2025年16.14億元的營收，進一步增長的空間很大程度上取決於品類教育的進度，而非單純的市場份額提升。

競爭端的壓力也在加速顯現。看到水牛奶的高毛利後，區域乳企紛紛布局，皇氏集團等玩家持續加碼，甚至部分全國性乳企也開始試水相關產品。雖然目前百菲乳業的龍頭地位仍穩固，但賽道規模本就有限，參與者增多勢必分流市場，價格戰的苗頭已經開始顯現。

全產業鏈布局尚未轉化為穩定盈利能力

百菲乳業的核心護城河，在於其全產業鏈布局。

公司是國內少數實現水牛乳製品從育種、養殖到加工、銷售全鏈條覆蓋的企業。上游通過合作牧場、自有奶源基地保障供給，中游掌握水牛乳加工的核心工藝，下游經銷網絡覆蓋全國近30個省市，同時布局電商等新興渠道。全產業鏈模式既保障了品控穩定性，也在奶源緊張時期掌握了更強的議價權。

然而，這一優勢並未有效轉化為穩定的盈利能力，收入持續增長的同時，淨利潤卻波動明顯。2023年至2025年，公司營收從10.72億元增至16.14億元，複合年增長率為22.7%；但同期淨利潤卻從2.33億元先升至3.10億元，再回落至2.35億元，2025年同比下滑逾24%，基本回到2023年水平。2026年一季度，公司收入同比大增45.9%至4.93億元，期內利潤則同比增長約9.3%至5717.9萬元。

公司毛利率則持續走低，從2024年的39.9%降至2025年的37.7%，2026年一季度再同比下滑0.6個百分點至36.7%。

背後的原因是多重的。一方面是原料成本上漲，水牛奶奶源本就稀缺，近年飼料、養殖成本上升進一步推高了採購成本，而終端價格受競爭限制無法同步上漲，直接擠壓了毛利空間。另一方面是渠道費用高企，為了推進全國化擴張，公司加大了經銷商補貼、營銷推廣的投入，銷售費用率並不低。2025年，公司銷售及經銷開支達2.81億元，占收入比重17.4%，吞噬了公司的利潤空間。

更值得警惕的是其高度集中的產品結構。滅菌乳是公司的絕對收入支柱，2025年單品類貢獻了74.7%的營收，加之調製乳20.7%的占比，兩者合計已超過公司總收入的95%。這種近乎單一的產品依賴格局，意味著一旦核心品類遭遇需求萎縮、競爭激化或食品安全風波，公司將缺乏緩衝空間，經營業績將面臨劇烈波動的風險。

值得注意的是，在衝刺港股IPO前，百菲乳業進行了「突擊分紅」。公司於2023年向股東宣派及派付股息2000萬元。經2026年5月舉行的股東會批准，公司向股東宣派股息6010萬元，並已於2026年6月悉數派付。

本次IPO募資，百菲乳業計劃主要投向供應鏈升級、品牌建設與渠道拓展、提升研發能力以及營運資金及其他一般企業用途。本質上仍是在現有賽道內做深耕，而非開闢第二增長曲線。

對於百菲乳業而言，登陸港股只是第一步。水牛奶賽道的天然天花板決定了它很難成長為全國性乳企巨頭。如何在有限的市場空間內穩住毛利、突破盈利瓶頸，同時應對越來越多的入局者，才是其上市後需要回答的核心命題。小眾賽道的龍頭究竟能走多遠，市場仍在觀望。