竟是翻版 “安然”！渾水博眼球 or SoFi 真爛？

上篇通過梳理$SoFi Tech(SOFI.US) 基本業務，我們知道當下公司的業績驅動，大部分在貸款平臺業務（LPB）的擴張，小部分在學生貸款的進一步迴歸修復。

而 3 月 23 日渾水的看空報告，恰是圍繞關鍵業務做了精準打擊。在渾水的眼中，SoFi 的行爲惡劣度堪比當初的 GE 和安然，不過似乎最終市場反饋一般，尤其是在 CEO 光速下場增持力挺之後，第二天僅僅跌了 2.6%。甚至相比於做空報告，加密貨幣市場的波動對 SoFi 的股價影響更大。

對於擁有估值溢價的公司而言，摸清潛在風險比算明白成長前景更重要。因此在做價值判斷之前，海豚君深入研究了下渾水的做空報告，客觀來講，渾水指出的問題基本都有充實的論據佐證，我們也認爲 SoFi 存在一些邏輯瑕疵。

只是從預期差的角度而言，海豚君認爲增量信息不多。SoFi 的會計確認方式，從一開始就是公開披露的，並且與客戶之間的權利義務關係，也會在以往年報中定期披露。因此至少對成熟的機構資金來說，成爲 SoFi 的多頭就意味着接受了 SoFi 的缺點。但可能會影響到一些資金體量不小的非專業投資者，渾水的報告向他們直觀感受了下 SoFi 的問題，從而削弱他們看多情緒。

那既然如此，SoFi 爲什麼還有相對同行的估值溢價？海豚君認爲，多頭資金買的是 SoFi 的 1400 萬用戶生態，買的是 SoFi 從一個單一信貸機構，轉身成爲綜合金融平臺的成功可能性——SoFi 當前還處於一站式金融平臺的大框架搭出來了，但用戶滲透不深，變現較淺的階段。反過來，這也是 SoFi 的故事可能對部分資金存在一些吸引力的點。

簡單的說，高成長可以解決一切問題。管理層對 SoFi 未來三年收入 CAGR 增速 30%、EPS 增速 40% 的光明指引，是多頭保持樂觀的底層信仰。這恐怕也是渾水看空不做空的原因——在發佈做空報告後，渾水卻披露自己會平掉 SoFi 的空頭倉位。

只要 SoFi 的用戶繼續保持高速擴張、收入如果絕對值橫向對比不靠譜的話，那至少從自身縱向比較來看增速可觀、目標 TAM 夠大，是可以掩蓋在業績上的一些漏洞，比如利潤虛高的問題。同時在價格判斷上，高風險偏好的多頭願意給一個匹配增速的 PEG 估值，或者更樂觀一點，直接按假設成功做成之後，對標的同行市值來錨定價值。

本篇將聚焦渾水的做空報告分析，具象化 SoFi 的缺陷，下篇將基於市場 TAM、競爭角度來對 SoFi 給出不同預期下的價值判斷。

一. 問題一：美化壞賬率、利潤注水？

考慮貸款轉售下，SoFi 的違約率並不算有行業優勢，但渾水還是盯上了 SoFi 的 “壞賬率虛高” 的問題。

這是渾水做空報告開門見山，也是我們認爲最具有攻擊力的一點。渾水認爲，SoFi 披露的貸款壞賬率要遠低於真實壞賬率，SoFi 從 2024 年起持續走低的貸款壞賬率，源於一項名爲 “優化資產價值”，實則 “不良資產處置” 的計劃：在貸款到期之前，先將這部分不良資產進行打折處置。

渾水提及的其中一筆最明顯的資產處置操作：SoFi 把公允價值確認的 6250 萬美元的違約貸款賣給一家叫 Eltura Ventures 的實體，僅作價 500 萬美元（SoFi 官方未披露售價）。

除了這種快到逾期上限的貸款進行提前處置，來提高壞賬率（按 FFIEC 監管規定，個貸超過 120 天逾期認定爲壞賬），渾水還提到 SoFi 可能存在不定期地將個人貸款轉入信託/VIE（本質通過資產證券化轉移表內資產），也就是所謂的從表內移到表外，因爲 SoFi 個人貸款中，“當期壞賬覈銷規模” 大於 “上季度披露的 30 天以上逾期貸款規模”，不符合常理。

只是這樣的操作下不僅影響基於公允價值確認的貸款資產價值，也很可能影響到 SoFi 當期的利潤。

先說結論，海豚君認爲：SoFi 並不涉及數據造假或隱瞞不報（渾水提及的測算因子在財報中都是公開的，只是需要投資者自己覈算），但 SoFi 直接披露的壞賬率確實存在虛高的問題。

但如果參照公司 “額外披露” 的剔除逾期貸款銷售影響之外的壞賬率，則實際壞賬率的偏差沒有想象中那麼大（4.4% vs 4.6%，詳見下文具體測算過程）。而如果只單獨看 SoFi，接近 10% 的貸款利率，也能負擔得住 4% 出頭的壞賬率。

但必須承認，渾水所說並非完全沒有道理，我們認爲需要警惕的是，SoFi 是可能存在將 1P 貸款損失轉移至表外的情況，而這會直接影響到當期真實利潤的確認：

以近兩個季度爲例，大約佔到了當期 EBITDA 的 20%，23-24 年情況更爲嚴重。再加上對公允價值定價的影響，這也是渾水宣稱 SoFi 歷史上最高虛報了 90% 利潤的核心原因。

下面海豚君做具體的測算拆分：

上篇我們說過，SoFi 的信貸業務主要分爲自放貸和第三方放貸兩大類。第三方平臺發放主要是賺導流費，商業模式相對比較簡單。自己發放部分則分爲存續期留存在體內自己收息，和依賴 ABS 等轉出表外的貸款（Transferred loans）。

但表外貸款根據實際經營分兩類：

a. 一個是臨期還賬（逾期接近 120 天，馬上就需要覈銷了）轉移表外，這種需要折價出售，出售虧的錢是諸多非利息收入中的一個減項。注意，渾水認爲這部分折價出售的虧損應該作爲覈銷的壞賬計入表內壞賬率計算中。

b. 正常的 ABS 方式轉出表內，用以回籠資金，做大業務; 這類資產的貸後服務多仍由 SoFi 提供，SoFi 會收取一個貸款管理服務費。

對於這部分表外資產，SoFi 其實是透明的——每季都有披露具體資產餘額、覈銷（逾期 120 天以上要覈銷）金額，以及逾期 30 天以上的違約金額。

渾水的核心質疑也在這裏：當季期間逾期 120 天、必須覈銷的壞賬金額，按道理基本全部來源於上季末逾期 30 天以上的貸款，但公司報的 120 天以上壞賬的核銷金額，普遍高於上季末逾期 30 天以上的壞賬金額 (見下圖）。這個問題在 23、24 年非常嚴重，只是到最近一個季度情況才真正扭轉過來。

因此渾水認爲這裏面肯定是有一些壞賬，原本是表內貸款的壞賬，但是爲了把數據做得好看一些，就把這些壞賬轉到表外的 ABS 承接和過橋公司了。

這裏渾水做了一個假設：合理估算上季度末 30 天以上逾期貸款中的 70% 進入到本季度末逾期 120 天需要確認壞賬的金額，超過部分就是偷偷轉移到表外公司、實際是表內資產的壞賬，這樣就做低了表內資產壞賬率，面子上很光鮮。

我們以規模最大的個貸爲例，對於貸款餘額有兩類：一個是 1P 表內的，一個 1P 轉到表外的。所謂的壞賬金額有三個：一個是表內公司明面上報的壞賬，一個是臨時壞賬出表的折價損失；最後一個是表外壞賬金額（公司按季披露，但不進入公司的 IS 表）。

渾水再重新覈算壞賬率的時候，把三類還賬全部加總作爲分子（外加一個它自己預估的公允價值調整項），分母維持公司表內 1P 貸款的餘額不變，直接把壞賬率相比 SoFi 披露的保守測算再拉高了一個百分點。

但海豚君認爲在本質上搞不清楚 1P 壞賬和 3P 還賬金額到底如何分配的情況下，要看研究公司的風控能力，沒有必要過度糾結 1P 表內部分和轉到表外部分的各自壞賬是多少。因爲本質上，這兩個資產池都是 SoFi 同一風控邏輯下的資產。把這塊資產加在一起統一來算壞賬率體現的是 SoFi 整體貸款的風控能力。

海豚君還原了一個相對公允的計算方式：

首先，分母端：把表內貸款池和表外貸款池加在一起，總體跟蹤放貸質量；

其次，分子端：因爲臨時壞賬出表的折價損失本質出表中的過程損失，真正的壞賬損失是整體表外這個資產池的壞賬金額，所謂臨期出表的折價損失也是這個表外整體壞賬損失的一部分。因此分子端把過程中的出表折價損失剔除掉。

這樣處理之後，海豚君調出來的表內表外綜合資產池的壞賬率其實是 4.4%，低於公司還原臨期壞賬出表操作後的表內貸款資產 4.6% 的壞賬率。

所以，SoFi 放貸的風控能力和資產質量並不差。

渾水的第二個核心指控是利潤充水，本質上也是同一問題的一體兩面：渾水把表外貸款壞賬中，多於上季末逾期 30 天的 70% 的部分（等於假設上期末 30 天 + 壞賬中的 70% 會轉化爲 120+ 的需覈銷壞賬），算成是藏匿在表外的表內貸款壞賬。

因此，需要把這部分壞賬損失拉回表內。按照 1Q26，這個 “藏匿” 的壞賬金額大約是 6500 萬美金，佔到了當期利潤（EBITDA）的 20%，也就是說利潤注水了 20%。

也基於此，認爲管理層搞報表粉飾，欺詐不誠信。對此海豚君認爲：

a. 利潤注水 90%？噱頭博眼球的嫌疑嚴重。這個論斷的核心，其實一個是用了 70% 的比例；一個是選取了問題最嚴重的 24 年初的季度數據前述海豚君還原的，即使按照 70% 的比例去算，利潤粉飾程度大約 20%，而且趨勢上來說，逐季改善，而非惡化。

b. 欺詐？顯然不至於。畢竟公司這些數據其實季季披露，投資人不認可，自己還原一個自認爲合理的壞賬率和利潤數字就可以了。

c. 粉飾報表？確實很明顯。但粉飾了多少？渾水所選取的 70% 的比例認爲不算胡亂假設，但整個過程全用 70% 未必合理。

整體來看，SoFi 的利潤確實存在虛高（不影響現金流確認），所以不適合做橫向對比。但對於多數機構資金而言，SOFI 的這個缺點大多已知。但只有保持自身同比的高增長趨勢，才能讓資金忽略這個原生瑕疵。這也讓市場對 SoFi 的成長性問題容忍度較低。目前管理層的指引是未來三年收入 CAGR 增速保持在 30%，EPS 增速在 38%～42%，也是 SoFi 還能夠支撐 Fintech 溢價的關鍵原因。

二、問題二：玩轉財技，1P 表內表外來回挪騰，虛構成長優勢？

渾水的另外一個指控是，SoFI 會基於一個特定測算方法（輸入參數是 WAC、CDR、CPR、折現率，經過第三方測算模型，經獨立審計師複覈後給出），對存量貸款給出一個 “公允價值”，然後將這個公允價值變動損益確認到當期的非利息收入中，具體細項爲「Loan origination, sales, securitizations and servicing noninterest income」。

這與大多數持牌信貸機構採用攤餘成本進行會計確認的方式存在明顯不同，導致在貸款的發放期、存續期存在更多的噪音和波動。

目前頭部 Fintech 機構中，大多數採用 SoFi 的公允價值確認方式。這主要是因爲這些 Fintech 機構的商業模式本身就是一個平臺中轉的生意，重點不在於自己經營貸款而是對外轉售，本質上賣的是“流量變現”+“貸款風控模型”。

但 SoFi 將自己簽發的所有貸款都按公允價值計價，或者意味着它其實在戰略層面上，也傾向於做平臺生意而非放貸收息。但這種會影響當期利潤的計法，一旦環境不好（加息預期抬頭或經濟衰退，貸款未來價值有更大的貶值風險時），也會成爲空頭攻擊的邏輯薄弱點。

而當期而言最大的影響是，由於確認方式的不同，使得 SoFi 無法與大多數的持牌信貸機構進行利潤指標的橫向對比（現金流對比不影響）：

（1）在貸款發放初期，SoFi 的公允價值確認法會使得貸款賬面價值偏高（公允價值高於未償還本金大約 5% 左右），主要多出未來應計利息的累計現值。

（2）隨着貸款存續，賬面價值會逐漸收斂到真實剩餘未償金額（UPB），這裏面會產生公允價值變動損益，會帶來 IS 表的頻繁變動。而銀行等傳統機構的攤餘成本法則方向相反，隨着存續到期，賬面價值向上迴歸。如下圖海豚君用假設值擬合的不通過確認放下賬面價值的變化趨勢。

（3）在貸款面臨利率上升，或因大環境變差而帶來壞賬風險升高時，也會因爲公允價值下降而立即影響到當期利潤表現。SoFi 的應對方法是，採取一定的套期保值工具來對沖可能的損失。雖然在過往的三年中，總體能實現覆蓋短期銷售價差和公允價值的變動損益，但還是避免不了加大業績波動的影響。

經過海豚君測算，單獨看公允價值的淨變動損益（對沖後）對當期業績影響並不小，早期在沒有重點做自營貸款之前，公允價值的變動佔到了當期收入的 30-40% 影響，目前雖然有明顯下降，但也能佔到總收入的 15% 左右。這也是爲什麼渾水會拋出 “EBITDA 要縮水近 90%” 的驚悚判斷，畢竟 SoFi 當前的經調整 EBITDA 利潤率也就 30%。

針對渾水的指控，Q1 業績電話會上，管理層強調隨着業務多元化和存量貸款池的成熟穩態（存量規模變大，新簽發貸款時的公允價值溢價對總貸款池的影響沒早期那麼大了），並首次披露了現金收入（cash revenue）口徑數值 Q1 爲 11 億，與經調整淨收入值（去掉服務權部分的公允價值變動）一致。

從過往年份的現金收入/經調整收入數據來看，在 LPB 推出並快速起量的時候，現金收入高於財報中已確認的收入。而當 Q1 LPB 增速明顯放緩時，現金收入又回到了經調整收入的水下。

因此在海豚君看來，管理層披露現金收入指標，並不能完全打消資金對其特殊會計確認法下利潤虛高部分的介意，只有用更高的收入增速，尤其是 LPB 平臺引流、支付、投資等其他費用性業務，來沖淡貸款業務公允價值調節部分在總收入中的比重。

三、問題三：3P 貸款（LPB 業務），信用風險沒完全轉移，虛假宣傳？

海豚君：純導流部分不涉及信用風險，代簽發部分按監管規定，對外 ABS 需要發起人 SoFi 承擔 5% 的信用風險（鎖住 5% 的貸款賬面價值資金獨立託管），但在 FICO 平均分達到 744 以上的情況下，總期望損失很小。渾水的指控未考慮特殊情況，且測算過程存在瑕疵，因此不能用於證明 SoFi 造假行爲。

在 LPB 業務上，SoFi 存在兩種商業模式：

（1）一種是直接收取引流費，也就是將自己不打算承接的貸款需求，推薦至合作的外部機構，SoFi 收取一些導流費。這裏面用戶清楚資金供給方並非 SoFi，因此貸款協議中大部分不存在 SoFi 需要承擔的信用風險。

（2）另一種則是由外部不具備放貸和做 ABS 資格的機構提供資金，通過 SoFi 來實現獲得相對穩定收益的機會。

若貸款涉及證券化，若 SoFi 是發起人角色時，SoFi 就需要按照 Dodd Frank 的風險自留規則，需要自己自留 5% 的信用風險責任（體現爲報表上的持有至到期債券投資），具體操作時，對 ABS 資產包中的每一檔證券對外發行面值的 95%，扣除的 5% 防範的是發起人不管貸款質量優劣的純套利和轉嫁風險動機（一般無抵押貸款的平均壞賬率在 3-5%）。

對這部分，渾水抨擊的主要是兩點：

1）認爲 SoFi 虛假宣傳，忽略自留的 5% 風險，對外宣傳所有的信用風險已經轉移。而 ABS 發行人自留 5% 又相當於貸款 95 折出售，依據 SoFi 個人貸款的銷售執行溢價率大約 105%，不排除 SoFi 先提價再打折的操作；

2）對 LPB 的資金方（比如 OWLCX），渾水查詢到它對與 SoFi 的這項合作 ABS 資產，設定的壞賬率爲 4.3%。但渾水此前自己測算的 SoFi 貸款真實壞賬率爲 6-7%，因此認定這裏面的近 2 個點的差價很可能由 SoFi 自己承擔了，但報表中沒有體現這一項的支出減項。

這裏面主要是第 1）點的問題，即圍繞關於信用風險是否轉移的問題展開，第 2）點也是「問題一」的延伸，不做贅述。

海豚君認爲管理層表述上確實存在不嚴謹的地方，也就是並非完全轉移了信用風險。雖說 LPB 資金提供方 Fortress 和 Blue Owl 並非被動參與——他們設定了可購買貸款的准入標準（最低 FICO、最高 DTI、貸款規模等），等於事先塑造想要的信用有一定的認知，不是完全買盲盒。

這裏面資金方面臨的最大風險其實是對發起人（SoFi）的依賴，但一向追求穩定收益的 Blue Owl/Fortress 等私募資金機構也不傻，通過增加對 SoFi 的履約義務，來做了一定的風險對沖/擔保。

根據財報顯示，在 LPB 平臺上代簽發的個人貸款中，SoFi 在確認貸款公允價值的時候，扣除了一項貸款回購承諾——若發放的貸款出現違約或不符合約定條件等情況，則 SoFi 需要將貸款買回來，這種潛在義務預提一筆負債，所以從對價裏面扣掉。

這影響的是貸款公允價值，繼而影響當期利潤。但或許因爲 SoFi 在推薦貸款時都對借款人資質進行了嚴格篩選，因此 LPB 推出後的兩年時間數據來看，SoFi 因推薦的貸款壞賬而需要付出的損失，僅佔到總貸款規模的 0.1% 左右。

值得一提的是，考慮到 LPB 推出尚不足兩年，在規模不大的時候可以精挑細選優質借款人。但後續 LPB 業務若有激進的擴張需求時或者經濟環境惡化時，那麼這個壞賬回購的潛在損失大概率也會同步增加，這就需要 SoFi 利用自己的風控模型，篩選出尚未發掘的優質借款人，或者是破圈找優質用戶資源。

四、問題四：管理層爲自身利益，犧牲中小股東？

其實整個指控中，核心是前兩個，剩下的基本雞蛋裏挑骨頭，來強化一下管理層不靠譜、不可信的印象。海豚君所看的多數成長性小公司都存在期權激勵過大，早期增發融資問題。

SoFi 也不例外：一個是管理層和公司員工的股權激勵，另一個則是爲了擴張（擴大放貸規模、收購資產做業務衍生）而增發融資。

比如下圖中 2025 年下半年兩次股權增發（單次 15 億），還外加 15% 的超額配售權，使得年化稀釋率一下子從正常時期的 3-4% 飈至 20-30%。

首先期權激勵不是什麼嚴重的問題，而且期權激勵的費用率早已回落到了 6% 的水平，問題不大。

而在增發上，對於這種資產負債表驅動型的業務，又處於早期階段，既然投了就要接受公司要麼用資本金做大貸款餘額，要麼銀行借款來做。而且 SoFi 相比同行好的一點是，它現在有銀行牌照，可以低息攬儲，已經比 Fintech 同行好了不少。

債務融資上：目前快要到期的是 2021 年發行的零息可轉債，轉股價格較高（相比現在高 34%），預計最後債務公司現金償付，短期一年內暫時不會帶來實質性的轉股稀釋風險。

未來會繼續增發嗎？短期來看，25 年的一次 15 億可轉債融資 +26 年初私募機構的資金授信增加，可以緩解 SoFi 爲業務發展而所需的資金短缺問題。

截至 1Q26，SoFi 的銀行資本充足率 CET1 達到 21%，是監管要求的兩倍，不存在爲補充資本而融資的問題。另外集團手上 34 億的現金，一年內到期的就是 4.28 億的可轉債，淨現金近 30 億（嚴苛一點將長期有息債務也算上，也就是再減去已動用的 4.8 億循環信貸、29 年到期的 8.6 億可轉債，最後淨現金是不到 17 億美金）。

雖然 SoFi 業務發展的小動作不斷，最近還收購了一些小公司，比如 4 月宣佈收購 Composer，溢價做量化策略交易執行的平臺；5 月宣佈收購 PrimaryBid，一家專做散戶參與 IPO 的英國 Fintech，以及一家做貸後管理系統的公司 Peach Finance。不過每家公司收購價格都不高，暫時還不至於影響到 SoFi 業務的正常經營。

但風險在於，若後面繼續受通脹制約，反而逐步進入加息週期，那麼對於 SoFi 自身而言，無論是對自身業務的發展受到影響，還是在融資需求上，成本最低的融資方式肯定還是股份增發，包括附帶優惠利率的可轉債，都對中小股東而言不是好事。

<此處結束>

海豚君「SoFi」歷史研究：

2026 年 6 月 16 日 SoFi 首次覆蓋上篇《被渾水盯上的 SoFi：真金科新貴 or“高科技噱頭”？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露