港股「北歸」：智譜和MiniMax為何急著回A？

國內AI大模型正籌劃「雙城記」。

近日，「全球大模型第一股」智譜（02513.HK）正式建議向國內監管機構申請配發及發行A股，計劃在科創板上市，建議A股的發行數量占擴大後股本額2%-8%之間，募集資金以用於AI通用基座大模型、大模型MaaS一站式平台和補充流動資金。

就在數日前，僅比其港股上市晚了一天的另一家大模型公司MiniMax（00100.HK）也官宣，探究發行人民幣股份的初步建議，並表示已聘請專業顧問就其符合在科創板上市的條件提供諮詢，並已簽訂輔導協議。

至此，2026年1月前後腳登陸港股市場的「大模型雙雄」，在相隔不到五個月的時間裡，又一同敲響了A股的大門。

它們在港股的兇猛漲勢，是這場回A浪潮最耀眼的背景板。

稀缺性溢價與估值懸念

智譜上市至今累漲幅度已超11倍，最高曾漲16倍，達1,993港元，按現價1,458.00港元計，其市值有6,500億港元，仍較發售價116.20港元高出11.55倍。

MiniMax股價曾一度觸達1,330港元的高位，較其發售價165.00港元高出7倍以上，現價681.50港元，較發售價高出3.13倍，市值超2,100億港元。

在全球公開資本市場，這兩家公司是僅有的兩家純前沿AI大模型上市公司，稀缺性本身就是溢價的來源。

然而，漲得越猛，懸念越大。隨著Anthropic、SpaceX、OpenAI等全球頂級AI巨頭即將登陸美股，以萬億美元級體量重塑行業定價體系，身處估值高峰的智譜和MiniMax處境變得微妙起來。

作為全球第一梯隊的商業化標桿，Anthropic憑藉成熟的落地場景與規模化營收，最新融資後估值9,650億美元對應的市銷率僅21.4倍，而且該公司有望於第2季扭虧為盈；熱度登頂全球的OpenAI，商業模式穩定、客戶體系成熟，最新估值約8,520億美元，是其傳聞的2025年收入200億美元（以上）的43倍。

反觀港股的智譜與Minimax，依託國產AI稀缺炒作邏輯，市銷率達到數百倍，智譜或達774倍，MiniMax的市銷率也有339倍，是全球頂尖巨頭的數十倍之多。

這種巨大價差，或並非源自國內企業技術、商業化能力的碾壓式優勢，而是港股特殊交易機制催生的情緒泡沫。作為資本完全自由流動的國際化市場，港股無漲跌幅限制、國際熱錢博弈激烈，稀缺標的供不應求，成為估值溢價的主要推力。但這種脫離基本面的「市夢率」尚未見長期支撐力，隨著海外AI巨頭公開上市、真實營收與盈利數據落地與資金吸籌作用，港股高估值AI標的將直面價值回歸。在這場全球定價重構中，單純依賴港股炒作的高估值，或暗藏崩盤風險。

避險與增值雙邏輯：回A不只是套利，更是戰略突圍

面對港股估值泡沫的潛在回調壓力，智譜、Minimax回A或並非市場片面解讀的「高位套現」，而是國產AI龙头在行業變局下，攻守兼備的核心戰略。

市場普遍關注到回A的表層利好：A股軟科技標的稀缺、首發發售規模偏小，估值應可得到支撐。但拋開短期資本收益，回A的深層戰略價值，或才是兩大巨頭堅定布局的核心邏輯。

首先，搭建獨立穩定的資本底盤，緩衝海外資本波動的影響。港股市場高度綁定海外貨幣政策與國際熱錢流向，波動劇烈、穩定性極差，極易出現估值暴漲暴跌的極端行情。而A股市場以社保、保險、公募、產業國資等長期價值資金為主，投資風格穩健，對未盈利、高研發的科技企業具備極強的包容性。科創板的差異化上市規則，完美適配大模型「持續投入、長期迭代、先虧損後盈利」的行業特性，能夠給予企業貼合國內產業節奏的估值溢價。

其次，深度綁定國內核心產業資源，構築政策與場景壁壘。大模型早已不是單純的互聯網科技賽道，而是國家戰略級核心資產，算力、數據、政務場景、政策補貼、國資合作，都是企業決勝行業競爭的核心壁壘。回A落地後，得到A股主流資本市場的公信力背書，或更能提升企業政企合作競爭力，構築海外上市企業無法複製的產業護城河。

再者，解鎖持續融資能力，支撐AI賽道持久戰。通用大模型是典型的重資本賽道，千億級算力採購、頂尖人才高薪招募、海量數據標註迭代，每一項都需要持續巨額投入，行業競爭本質就是資本續航能力的比拼。拓展A股融資市場，可為企業帶來更靈活的融資方式與渠道。

最後，優化人才與股東生態，激活企業內生動力。AI行業的核心競爭力是頂尖人才，而股權激勵是留住人才的關鍵底牌。A股交易活躍度高、流動性充沛，估值成長空間清晰，員工股權價值更具吸引力，能夠幫助企業持續吸納行業頂尖人才，搭建穩固的人才壁壘。同時，充沛的二級市場流動性，也為創始團隊、早期投資機構提供了更優質的退出渠道，有效提振一級市場投資信心，形成良性的投融資循環。

從「南下」到「北上」：資本雙向流動的閉環

智譜和MiniMax的回A，並非孤例，或折射出中國資本市場格局的深刻變遷，在此之前，中芯國際（00981.HK）、中國電信（00728.HK）、中國移動（00941.HK）等龍頭企業也成功溢價回A。

曾幾何時，「A股赴港」是龍頭企業尋求國際化和更高估值的必經之路；而如今，「港股回A」正成為硬科技企業價值最大化的新共識，這股風潮正在蔓延。

除了大模型雙雄，具身智能領域的越疆（02432.HK）、企業級AI解決方案商範式智能（06682.HK）等港股AI公司，也紛紛啟動了回A進程。這一轉變的背後，是境內資本市場制度改革的強力托底。科創板第五套標準對未盈利AI企業的包容，以及創業板改革增設的新標準，打通了前沿科技資產回歸的制度堵點。

未來的中國頂尖科技企業，大概率將不再做單選題。它們或會像智譜和MiniMax一樣，選擇「A＋H」的雙輪驅動模式：在港股承接全球流動性，講好國際化的故事；在A股紮根本土產業生態，獲取戰略資源與耐心資本。這場資本的「南北互動」，才剛剛開始。