新東方：韌性增長，教育頭牌的含金量還在提升

$新東方(EDU.US) 北京時間 1 月 28 日美股盤前發佈了 2026 財年第二季度的業績，對應的是自然年下 2025 年 9 月至 2025 年 11 月秋季學期的經營情況。

本季度業績超預期，從與機構的預期差看，核心主要體現在謹慎預期的留學業務上。此外，管理層將全年收入指引稍有上調，體現了對後續留學業務回暖、新業務繼續高增長的信心。

先來看業績，我們仍然聚焦在教育業務：

1、全年指引上調：管理層對下季度收入增長指引在市場預期期間，但提高了 26 財年收入指引至 53~55 億美元區間，隱含增長 8%~12%（原目標位 5%~10% 的增長）。

2、留學：備考業務增長 4%，諮詢沒披露但可能要差一些，因此綜合來看可能是同比持平的狀態。但儘管如此，這已經比市場預期的個位數負增長要好得多了。

3、新業務：增長如期反彈 21%。印證了上季度管理層所說的季節性影響。一般而言，中小機構爲保證收益，一般主要做寒暑假旺季。二季度處於秋季學期，因此新東方面臨的競爭會暫時下降。不過入學人次來看，增速繼續放緩，隱含下季度不太可能繼續維持增速，學習機同樣存在略微的降速。

4、成人考試、高中學科培訓：增長 13% 符合預期，一直是相對穩健。

5、嚴控支出：從 4Q25FY 開始，也就是 2025 自然年二季度，公司開啓了爲期一年多的集團性降本增效，上季度已經有明顯體現，本季度提效持續。從趨勢和預期差來看，本季度主要收縮了銷售費用，同比來看經營利潤率提升近 4 個點。

6、分紅回購：本季度公司已按計劃派發分紅，同時回購了 0.86 億美元的股票。按此前公佈的 4.9 億股東回報計劃，對應當下 90 億的回報率爲 5.4%，還算不錯，在市值調整時是有力支撐。

7、重要財務指標一覽：

海豚君觀點

新東方短期的利好，基本上在上季度財報前瞻的時候釋放得差不多了，目前就是一步步兌現預期的時候。因此能夠讓多頭興奮的消息，最大預期差在於地緣波動未來或突然趨穩，從而大幅緩解留學增長擔憂（畢竟留學收入佔到了總營收的 1/5），其次則是非學科教育通過競爭力來維持高增長趨勢。

而近兩個季度的表現都相對緩解了留學業務的謹慎憂慮，海豚君認爲，新東方的超預期並非環境推動而是源於競爭集中度的提升。從行業看，北美地緣的波動短期促生了英澳地區的留學的增長，但作爲留學主要國家地區（優質學校數量佔比更高），因地緣波動、輿論影響而造成的留學意願下降，會使得北美持續收縮的缺口很難完全通過英澳地區來補齊。

當然短期而言，我們跟蹤學生簽證的審批量情況，去年三季度美加地區的審批情況邊際上稍有緩解，至少要比 4、5 月最惡劣的時候要好一些。此前管理層表示 27 財年也就是 2026 自然年留學業務將不會對集團利潤有拖累，這裏面不僅有收入影響緩解的預期，主要是這部分業務中還有對支出嚴控帶來的拉動。

新業務、成人英語等業務當下仍然有相對較高的增速，短期而言新東方還可以繼續喫市場份額提升的紅利，但未來中長期也必須考慮 AI 的衝擊、青年人口萎縮的影響。目前從在線教育平臺用戶時長來看，豆包學爲首的 AI 教育平臺通過流量、新穎交互方式，已經逐漸佔有一席之地。而從 2020 年人口出生滑坡以來，今年（進入學齡階段）開始可能感受會越來越明顯。

未來收入端在公司指引 10% 左右的穩定增長之餘，潛在的風險可能會通過集團性的降本提效週期來消化對最終利潤增長的影響，來保證短中期視角下，盈利保持一個 10% 以上的增速。

截至美東時間 1.27，新東方市值 89 億美金（相比上季度財報略有下跌），隱含 26 財年（當年）一致預期（按照指引變化，海豚君稍作上調後）爲不到 15x P/E 水平，雖然與未來三年的平均盈利增速大約匹配，但並未含有龍頭溢價以及體現短期降本提效週期內的額外獎勵。從「中性偏積極」預期下，海豚君按照 PEG=1.1x 給溢價，對應 98 億美金，相比昨天收盤還有近 10% 的空間（相比海豚君上季度的估值提高 11%）。而 5%-6% 的股東回報，則可以視作在市值短期向下調整過多時起到一個有力支撐。

以下爲詳細點評

1．指引逆勢上調，印證核心競爭力

先來看看影響教育主業的收入情況，尤其是短期壓力比較大的留學業務，包括留學考培和諮詢。

去年 9-11 月，新東方實現總營收 11.9 億美元，同比增速 15%，高於公司指引區間上沿，也小超市場預期。

管理層展望上，下季度指引 inline，2026 年全年收入指引小幅上調，雖然符合頭部機構預期，但同時也緩解了動盪環境下留學業務會進一步惡化的擔憂。

細分業務的具體表現，一半在電話會公佈，一半在機構小範圍會議上公佈。海豚君目前先給出拆分估算值，後續會在留言區明確具體數據：

1）留學考培、諮詢 Q1 當期分別增長 4%、-3%，綜合看估計就在零增長的水平，小超市場預期（-5%yoy）。但相比於環境，海豚君認爲主要拉昇的動力還是新東方自身競爭份額的提升。

下圖顯示，今年以來簽證發放量降幅明顯。北美下降最多，但 1-10 月整體下降 23%，相比 2Q25 情況要好一些，說明 3Q25 沒有進一步惡化甚至環比邊際有一些緩和。

在 12 月的機構交流會上，管理層預計 2026 財年美國留學相關收入同比下降 10%，北美和英國地區合計應該是佔到了海外留學諮詢收入中的 60%，也就是佔總海外營收的 60%*40%=24%。因此市場對 2Q26FY 和 2026 年全年海外留學收入的預期都是低個位數的下滑，但實際表現小超預期。

2）成人英語：增長 13% vs 上季度的 14%，增速略有放緩但基本能夠維持，不過未來需要關注 AI 對這一塊業務的影響。

3）新業務：增速反彈至 21%，符合預期。上季度的突然降速，海豚君就提及了中小機構季節性開班（小機構因爲從運營成本考慮，主要做寒暑假）的影響，這個季度增速回暖基本在預期之內。

4）高中學科：預計增速 13%，自然放緩，同樣需要關注 AI 教育侵蝕的問題。

海豚君估算下，各業務佔比如圖：

2. 仍處於降本增效週期

本季度繼續執行集團內的降本增效週期（從 4Q25FY 持續到 4Q26FY，目標節省總支出 1 億美金），力爭在收入承壓下保證盈利水平。

本季度因優化學校點位，毛利率同比提升 1 個點，營銷費用率優化 2 個點，最終經營利潤率相比去年提高了近 4pct。但若剔除 SBC 的影響，Non-GAAP 下經營利潤率也提升了 4pct+。

<此處結束>

海豚「新東方」歷史文章（近一年）：

財報

2025 年 10 月 28 日《新東方（紀要）：明年繼續高分紅、高回購》

2025 年 10 月 28 日《指引穩了、回報拉滿，新東方的信仰救得回嗎？》

2025 年 7 月 30 日《新東方（紀要）：留學預期謹慎，素培放緩是季節間波動》

2025 年 7 月 30 日《“雷” 聲滾滾的新東方，涅槃路不好走》

2025 年 1 月 22 日《新東方：非學科增速強勁但繼續放緩，留學壓力將拖累盈利（2Q25FY 電話會）》

2025 年 1 月 21 日《又叒暴雷！新東方還能被家長們 “雞” 上來嗎？》

2024 年 10 月 23 日《新東方：淡季有壓力，相信我們下半年會反彈（1Q25FY 電話會紀要）》

2024 年 10 月 23 日《動盪的新東方: 沒了董宇輝，教育也塌方？》

2024 年 8 月 1 日《新東方：不看東方甄選，對利潤率提升趨勢樂觀（4Q24FY 電話會）》

2024 年 7 月 31 日《新東方：直播風口浪尖，教育燒火正旺》

2024 年 4 月 24 日《新東方：資源利用率提高，擴容目標提高（3Q24FY 電話會）》

2024 年 4 月 24 日《新東方：直播拖垮利潤，又見教育撐家底時刻》

2024 年 1 月 25 日電話會《新東方：教育需求爆滿，但我們不想擴張太快，利潤率第一（2Q24FY 電話會）》

2024 年 1 月 25 日財報點評《新東方：美美享受 “開花結果期”》

深度

2023 年 4 月 4 日《現金築厚底，董宇輝拿捏不了新東方》

2023 年 1 月 13 日《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》

熱評

2024 年 7 月 26 日《董宇輝出走帶崩新東方，到底誰是真的冤大頭？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露