阿里最新財報揭示的機遇與挑戰

今年以來H股股價累計漲幅已超90%的阿里巴巴（09988.HK），卻在公佈2025年9月財季業績後承壓，原因何在？今年上半年硬擠進外賣賽道挑戰美團（03690.HK）和京東（09618.HK），到底為了啥？效果如何？

收入增長，利潤卻顯著下滑

截至2025年9月30日止的2026財年第2財季，阿里巴巴（BABA.US）收入同比增長4.77%，至2,477.95億元（單位人民幣，下同），中國電商、國際電商和雲智能業務分别實現15.51%、9.87%和34.50%的收入增長，抵消了處置高鑫零售和銀泰業務、菜鳥收入下降等的負面影響。

季度經調整EBITA按年下滑77.63%，至90.73億元，中國電商分部利潤下滑76.32%，抵消了國際商業分部扭虧為盈以及雲智能集團利潤率改善的正面影響。中國電商業務利潤之所以下滑，或主要因為即時零售的投入，我們將在下文詳解。第2財季的非會計準則淨利潤按年下降71.65%，至103.52億元。

9月財季，阿里以2.53億美元的總價回購了1,700萬股普通股，到9月末仍有191億美元的回購額度，大約相當於其當前美股市值3,746億美元的5.10%，有效期至2027年3月。

值得留意的是，阿里巴巴的資本開支明顯增加，9月財季和2026財年上半年，阿里來自經營活動產生的淨現金流入分别為100.99億元和307.71億元，但是資本開支卻分别高達295.85億元和701.77億元，導致其產生自由現金淨流出分别為218.40億元和406.55億元。

其資本開支主要用於：

1）雲業務、運營其移動平台和網站相關的電腦等設備購置和數據中心建設；

2）因購置物流服務和直營業務設施的相關支出，

以及3）因建設企業園區和辦公設施而購置土地使用權相關支出。

2025年9月30日，已簽約但尚未計提的資本性支出承諾總額達到294.83億元。

即時零售是「得」還是「失」？

9月財季，阿里的中國電商業務收入同比增長15.51%，至1,400.72億元，其中貢獻佔比最高的電商業務收入同比增長8.96%，至1,029.33億元；即時零售收入則大增59.95%，至229.06億元，主要得益於2025年4月底推出的「淘寶閃購」所帶來的訂單量增長，但是其投入也不少，顯著拖累了利潤表現，分部EBITA則顯著下滑76.32%，至僅104.97億元。

若剔除即時零售業務的虧損，管理層表示中國電商業務的EBITA將實現中個位數的同比增長，預計未來調整後EBITA可能繼續出現季度環比波動，主要因為激烈的競爭和對用戶體驗的重大投資。儘管阿里沒有具體披露即時零售的細分調整EBITA數據，但從其中國電商業務的季度經調整EBITA顯著收縮76%，可見即時零售的殺傷力，抵消了其中國電商業務相對較為穩定的利潤。

蔣凡透露，過去幾個月，阿里在優化即時零售單位經濟效益方面取得了顯著進展：訂單結構有所改善，訂單量增長帶來的規模經濟效應推動了物流成本的明顯下降。自11月以來，即時零售的每單位經濟虧損已較7-8月縮小一半：首先，在訂單結構優化方面，過去兩個月，高價訂單的佔比有所提升，最新數據顯示，非飲品訂單現已佔總訂單的75%以上，平均訂單價較8月實現了雙位數增長，這促進了即時零售整體GMV份額的提升。第二點關於物流，隨著訂單規模的擴大，即時零售在履約物流方面實現了非常明顯的規模經濟，配送速度快於去年同期，而每單平均物流成本顯著下降。

他表示，實際上，目前每單平均成本甚至低於其開始大規模投資即時零售之前的水平。在此基礎上，即時零售保持了穩定的訂單份額，GMV份額保持穩定並呈上升趨勢，而單位虧損在收窄，用戶留存和購買頻次均超出預期。

他還透露，相關實體電商類目有顯著提升，特别是實體電商中的生鮮雜貨、保健品和超市板塊。例如，近幾個月來，盒馬和天貓超市的即時零售訂單量較8月增長了30%，目前其正積極將商家和品牌引入淘寶即時零售網絡，未來將進一步加速關鍵零售類目與即時零售模式的整合與協同。

蔣凡認為，即時零售模式與更廣泛的阿里巴巴生態繫統具有巨大的協同潛力。在第一階段已成功實現了規模的快速擴張。在第二階段，單位經濟效益優化正按預期推進，為即時零售業務的長期可持續性奠定了堅實基礎，並增強了阿里對持續長期投資即時零售的信心。在下一階段，阿里將通過運營升級繼續完善用戶體驗，重點關注高價值用戶和拓展零售類目。即時零售是淘寶天貓集團平台升級的核心戰略支柱。其目標是在三年内為平台創造1萬億元人民幣的GMV，從而推動相關類目的市場份額增長。

另一方面，CFO徐宏也透露，9月財季可能是這些投資規模最大的季度，隨著效率提升、單位經濟效益改善以及該業務規模趨於穩定，可以預期到下個季度這些投資規模將顯著縮減。但阿里仍將根據市場競爭情況動態調整投資的節奏和規模。值得留意的是，在電商業務的客戶管理收入方面，阿里從去年9月開始收取支付處理費，從下個季度開始，由於基數效應，增長可能會出現放緩，不過其首要和最主要目標是為中長期赢得市場份額，將果斷投資於消費者和商家，並繼續推進電商平台的商業模式升級，在這個過程中，客戶管理收入和EBITA會出現短期波動。

9月財季，阿里的國際商業業務實現扭虧為盈，季度收入同比增長9.87%，至347.99億元，分部EBITA為1.62億元，而上年同期為虧損29.05億元。

阿里管理層表示，展望未來，雖然繼續提升運營效率，但由於在特定市場的戰術性投資，國際業務的調整後EBITA可能季度環比波動。

雲智能與未來的資本投入

9月財季，雲智能分部收入同比增長34.50%，至398.24億元，分部EBITA同比增長35.44%，至36.04億元，分部EBITA利潤率按年提升0.06個百分點，至9.05%。

管理層表示，雲智能集團利潤率提升，主要受公共雲收入增長驅動，包括AI相關產品採用率的提高。AI相關產品收入繼續以三位數速度增長。9月財季AI相關產品收入佔外部客戶收入的比重超過20%，且其貢獻持續增加，看到AI產品在更廣泛的企業客戶中加速採用，且越來越側重於包括代碼輔助在内的增值應用。

CEO吳泳銘表示，期内阿里繼續加強全棧AI能力，涵蓋高性能AI基礎設施、基礎模型和AI開發框架，旗艦模型Qwen-3 Max在真實世界編碼任務、智能體工具使用能力等專業評估基準中位處於領先水平。阿里雲也在多個細分領域擴大市場份額，最近，NBA、萬豪中國、銀聯和博世等企業已與阿里雲在AI項目上展開合作。

上週，阿里推出Qwen應用，目的是通過其最新模型打造最先進的個人AI助手。在企業AI方面，其目標是打造世界領先的全棧AI解決方案，服務於各行業企業；對於消費者，其目標是利用一流的模型和阿里的生態繫統，打造原生AI優先的應用。

他預計Qwen將逐步整合電商、地圖、導航、本地服務等，成為日常生活的AI入口，期待隨著AI創新和生態協作相互促進，在消費領域創造用戶價值。

阿里表示未來將繼續投資於客戶增長和技術創新，以提高AI基礎設施雲的採用率，鞏固市場領導地位。

對於未來資本開支計劃，吳泳銘表示，最關鍵的優先事項是能夠持續訓練自己的基礎模型，以確保其持續叠代和升級基礎模型的能力，通過解鎖新的用例來釋放新的需求和獲取新客戶；接下來是看Token的消耗量、Token質量以及客戶為這些Token付費的意願，目標是逐步增強付費的意願。

另一個優先事項在推理方面，主要考慮的是平台上的推理即服務，其創建了百煉平台來服務於全球客戶，希望確保這些AI資源能夠24小時高效運轉，關鍵是確保AI服務器能夠全天候滿負荷運行，從而產生更多的Token。因此百煉對其來說是一個非常關鍵的資源池，優先級相對較高。

他還透露，看到AI服務器的價值鏈上遊仍處於嚴重的供不應求階段，所有正在運行的GPU（包括上一代GPU）都在滿負荷運行，所以展望未來三年，AI泡沫應不會是大問題。

未來，阿里將繼續投資於兩大核心戰略支柱：「AI+雲」和「消費」，將同時推進企業AI和消費者AI，釋放阿里各業務間更深層次的協同效應，並利用這些引擎驅動阿里巴巴的長期增長。

阿里的「所有其他」分部包括盒馬、菜鳥、阿里健康（00241.HK）、虎鲸文娛集團、高德、智能信息、靈犀互娛、釘釘等。該分部於9月財季收入同比下降25.47%，至629.69億元，主要因為處置高鑫零售和銀泰業務導致收入下降，以及菜鳥收入下降，抵消了盒馬、阿里健康和高德的收入增長。分部經調整EBITA仍為虧損33.70億元，較上年同期擴大超83.85%，技術業務的投入增加，抵消了虎鲸文娛集團和其他業務的經營業績改善所帶來的正面影響，管理層透露，高德已連續三個季度實現盈利。

另外，管理層表示，「所有其他」分部包含一繫列創新舉措，包括幾項戰略性的AI驅動的技術基礎設施和業務，包括基礎模型和AI應用，未來將繼續投資於這些舉措以實現未來增長。

結語

阿里於2026財年第2財季的表現，凸顯了其正以短期利潤換取長期戰略佈局的決心。該公司繼續為未來投入，在收入保持增長的同時，其利潤與現金流因重注即時零售和AI基礎設施而承受顯著壓力。

儘管陣痛明顯，但一些積極信號已經顯現：即時零售的單位經濟效益正在改善，雲業務中與AI相關的收入呈現出三位數的高增長，以及國際商業業務實現了扭虧為盈，這些都為其後續發展注入了潛力。

然而，在這些積極的戰略投入背後，該公司也面臨著不容忽視的競爭風險。

核心風險在於多線作戰帶來的持續壓力。在即時零售領域，阿里面對的是已經建立起強大網絡效應和履約能力的美團，以及擁有成熟供應鏈體繫的京東。這場三強爭霸意味著阿里需要持續投入大量資源用於用戶補貼和物流建設，這可能在未來幾個季度繼續侵蝕其整體利潤。

雲業務競爭格局同樣激烈。儘管阿里雲在AI相關產品上取得了三位數增長，但整個雲計算市場正面臨騰訊雲、華為雲等對手的激烈價格競爭和技術追趕。維持技術領先地位需要持續的資本開支投入，而2026財年上半年自由現金流轉為負值（淨流出406.55億元）已經顯示了這種投入的強度。

國際業務能否持續好轉，仍需要繼續觀察未來的表現。

「港股100強」評選即將揭曉！ 在這場綜合衡量上市公司實力與韌性的權威角逐中，像阿里巴巴這樣勇於變革的巨頭將如何定位？其戰略投入的長期收益能否覆蓋短期陣痛與激烈競爭帶來的持續壓力？讓我們共同關注榜單發佈，看誰能在變革浪潮中引領風騷，聚焦新質動力，決勝價值標桿！