【大行報告】瑞銀方錦聰：中國互聯網大廠積極提升資本開支，加大AI領域的投入

財華社2025年11月26日訊，瑞銀投資銀行中國互聯網行業研究主管方錦聰發表了2025年互聯網行業總結。

以下是方錦聰發表總結：

2025年初至今，中國互聯網ETF（KWEB）上漲37%，季度迄今上漲5%。但盈利預期下調19%，大部分上漲由估值拉動。盈利預期下調的主要原因是由於電商對實時零售的投入。

今年對於中國互聯網行業，瑞銀看到以下特點:

整體較為有利的市場情緒推動了估值倍數提升：DeepSeek的橫空出世，讓投資者對此板塊的情緒轉好；中國股票今年開始追跌；從估值方面來看，主要互聯網公司估值倍數仍然擴大約58%，至約17倍的2025E調整後市盈率，對於FY2024-2026年約10%的調整後EPS復合增速；相較之下，美國「科技七巨頭」估值約31倍，對應18%的EPS復合增速。不難看出，中國互聯網股價相對便宜。

中小市值的垂直領域公司仍在持續跑赢：隨著投資者回避電商巨頭間實時零售競爭壓力，情緒化消費場景(如在線遊戲與音樂)較實物消費相關標的表現出佳。整體來看，競爭格局穩定、盈利能見度較高的垂直龍頭繼續上調盈利預期。低配標的股價顯著反彈：在業績符合預期的情況下錄得強勁股價表現。

宏觀環境下的結構性亮點

情緒消費: 在線娛樂板塊在内容供給到位、能夠抓住消費者在線休閑支出份額的情況下, 整體表現超出預期。其中包括在線遊戲 (常青遊戲表現穩健) 、在線音樂(粉絲相關收入強勁增長)。

零售: 中國零售銷售同比增長3.7%, 而實物商品的在線銷售表現更好, 同比增長6.3%。延長的購物節、平台算法的優化以及實時零售中的積極補貼起到了推動作用。

廣告: 具有自下而上驅動因素的廣告技術和AI相關公司管理層的展望積極, 而其他媒體或傳統廣告平台表現較弱。

中國互聯網行業趨勢

趨勢1：擁抱AI，積極投入

中國的互聯網大廠正積極提升資本開支，加大AI領域的投入。
地緣不確定性讓投資者擔心芯片供給是否會影響中國AI發展，但我們認為資本開支更多由需求驅動。與海外相比，中國互聯網公司更關注GPU效率和利用率，因此會根據需求變化更快速、更靈活地調整投入目標。

我們也看到國產算力的持續發展：

AI 芯片層面：雖然仍存在性能差距，但在中國互聯網公司持續的自研投入以及本土 GPU廠商的發展推動下，性能正快速提升。

繫統層面：我們也看到積極進展，尤其是通過「超節點」技術的採用， 「超節點」技術通過擴大單機櫃的GPU數量，在一定程度上彌補國產單顆 GPU 的差距，實現機櫃級上更好的算力表現。

大模型算法層面：我們觀察到國内大模型開發者正在針對本土 GPU 進行算法優化，例如 DeepSeek 最新的 v3.2 模型。

中國雲廠商仍持續堅定投資 AI。2Q 財報顯示，頭部公司普遍維持全年資本開支指引，重點提升芯片利用率和部署效率。面對供應鏈的不確定性，它們強調靈活選擇芯片方案，包括國產替代。

與AI相關能夠拉動收入的層面去考慮，主要看以下業務：

1） 雲相關業務的收入加速增長： 我們認為LLM/AI有望成為推動雲市場增長的可持續驅動力，也帶來傳統業務的交叉銷售機會，以及構建長期生態的潛力。中國雲服務商（同時也是主要大模型供應商）將大模型API與傳統IaaS/PaaS服務捆綁交叉銷售，從而帶動收入增長和盈利能力提升。行業資料顯示，截至H125，與生成式AI相關的雲需求（GenAI IaaS）較H123同期增長近10倍。但需要注意AI投入帶來的短期利潤率壓力。

2） 深度融合現有業務，例如包括電商、視頻推薦、遊戲、教育。對電商和視頻而言，機會在於通過用戶行為預測實現精準推送；遊戲方面則是將AI應用於美術設計、程序設計等緩解以降低成本，同時AI能夠生成更智慧的虛擬夥伴以及具備動態互動行為的NPC（非玩家角色），提升遊戲體驗。

3） 獨立應用快速興起，包括在内容生成，AI搜索，信息處理以及沉澱，對話助手等。這一方面則需要注意模型反覆運算快、研發投入大、價格競爭激烈等。

趨勢2：實時零售投入

加大實時零售是平台希望通過高頻外賣交易帶動低頻電商業務，提升用戶活躍度。目前我們看到短期競爭趨於穩定的迹象，行業交易量增長放緩，主要原因在於：1） 飲料訂單季節性下降；2）在監管約談後，平台優化促銷策略。此外，通過月度追蹤騎手APP的使用時間佔比作為平台訂單量份額的代理指標，我們發現市場份額趨於穩定。我們相信，隨著雙十一的落幕，行業有望觸底，競爭在四季度末趨於緩和並逐步回歸常態。

中長期來看，行業依然面臨一些挑戰，其結構性變化或尚未反應在價格中。首先，競爭加劇；第二，如何加速外賣在商家供給和用戶心智的在線滲透。從目前的投入效果來，單量上升，用戶也逐漸開始培養實時零售的心智，加速線下到在線的滲透過程。但中長線對於外賣的UE，商家利潤等的影響還有待觀察。