對話貝恩公司週浩：當估值回歸理性，併購交易迎來新的窗口期

2月19日，貝恩公司近日發布第六次年度《全球併購市場報告》。報告顯示，併購市場的整體交易規模下跌15%，降至3.2兆美元，為十年來最低點。主要原因為交易方受到高利率、監管審查和宏觀經濟訊號好壞參半的影響，不得不在2023年謹慎開展交易。除此之外，最大原因在於估值差距，2023年整體策略交易倍數為 10.1 倍，為15 年來最低水準。展望未來，隨著去年積壓的許多資產開始進入市場，2024年併購交易量將會增加。

針對全球和中國併購市場的變化，《IPO早知道》與貝恩公司全球合夥人、大中華區私募股權與兼併收購業務主席周浩進行了深度訪談。在訪談中，周浩表示，過去幾年中國市場經歷調整，2023年公司估值下降了很多，很多資產“非常便宜”，這是中國市場相對於全球市場的亮點。而不同之處在於，中國以前以美元基金投資為主，但最近較為活躍的是人民幣基金和政府主導的基金，在2024年年初，交易數量還是增加的。

2023年中國和海外市場的宏觀環境遇到了不同的挑戰，在這樣的環境下，同業併購交易明顯增多，「更多公司願意做大吃小或同行業之間的併購交易。 」他表示。

在國內，老股轉讓的情況也變多，有些是投資人退出中國導致的，「最重要的底層邏輯還是估價的合理性或是迴歸。 」他表示，主要還在於這輪經濟和底層中國的成長邏輯變化以後，投資人如何重新看待未來中國和中國企業成長的預期。當估值回歸合理，退出管道重新開放，就越來越多本土企業參與到併購交易中，「我們覺得整個未來三到五年內中國的併購市場會重新回到活躍的情況。 」

當下併購還遇到一些挑戰。主要在於對交易時間的預期管理，以往一個達到監管要求的交易在一年內都可以搞定，現在交易時間越來越長。 “如何在這種交易時間變的越來越長的情況下，還能把業務基本盤穩定住，到最後實現原來預期交易的價值，是大家碰到的主要挑戰。 「週浩表示，現在情況下，未來的投資、退出包括融資的時點都會繼續推後，且現在併購之後的投後管理難度還更大了。

展望2024年，周浩認為，交易的數量還會變少，市場參與者會傾向做規模較大的交易。

“我們預計還是有更多規模交易，透過資產整合和增效，把盤子和利潤做大，而非做跨界交易尋找第二增長點，這是今年比較重要的改變。」週浩表示。

以下為訪談正文（有刪節）：

Q：IPO早知道

A：週浩 貝恩公司全球合夥人、大中華區私募股權與併購收購業務主席

週浩（資料來源：受訪者提供）

在經濟成長承壓階段，策略併購的回報更高

Q：報告中提及2023年整個全球的併購規模下降了15%，為十年的最低水準。如何理解過去一段中國和全球市場的併購交易趨勢？

A：主要驅動併購市場變化有幾個大的因素，一是金融環境，我們看到非常巨大的不同；二是估值，在過去這幾年市場調整使估值回歸到正常價格，這是中國和國外都是相同的；三是，對經濟發展的預期，以及投資機構和公司手上的錢有多少。中國市場，對於併購交易較有利的是，估值去年降得非常多，很多資產非常便宜。

而差異比較大的方面，主要體現在監管層面。國外跨國併購，監管核准的時間、難度，比起疫情前差異非常大。考慮到國際上的交易至少一半是跨洲交易，地緣局勢因素影響下，交易的阻礙變多，因而全球併購受到影響。

在過去一段時間的『後全球化』過程中，中國企業收購海外企業，在疫情以來已經變得比較少了。但現在國內的交易，國家政策也持鼓勵和支持的態度，這對於併購則是一種助力。

再者，併購是否活躍要看大家手上的錢夠不夠多，我們叫這個'乾火藥'——企業和財務投資人手上有多少錢可以拿來做併購，我們發現，幹火藥還是足夠多的，無論是全球市場還是中國市場，就算不找新錢，大家手上還是有兩到三年的錢是可以拿來投資的。

Q：報告中提及，過去策略併購、財務投資人、VC和CVC併購規模下調的幅度不同，原因是什麼？

A：其中的變數相當複雜。策略投資者通常在併購市場中屬於較穩定的一方。我們發現，戰略投資者過去一段時間出現了一些'頭部效應'，好的企業在經歷經濟下行的情況下，或者經歷宏觀經濟不確定的情況下，能站得更穩，他們手上有更多的資金。經濟前景不確定，估值又下降，他們更願意在這種時候出手。

貝恩這幾年關於併購的報告都有分析，在所謂經濟危機階段，策略投資者去做併購，他們的回報是非常高的，而且在那個時點更容易做大的併購，因為標的便宜。

財務投資者一般考慮短期回報，在中國市場這個情況特別明顯，中國以前是以美元基金投資為主，不管是在早期還是中後期的投資，近幾年由於多種原因，美元基金在中國投資的步伐急劇放緩。

現在財務投資者中比較活躍的屬於人民幣基金、政府主導的基金，投資步伐至少和去年持平，我們在今年年初看到，交易的數量還是在增加的。

整體而言，併購能不能賺到錢，核心還是看估值，2020-2021這兩年估值太高，現在有了合理的估值水平以後，財務投資者相較前兩年更容易賺到錢，但併購整合難度和以前基本上一致。

Q：未來一段時間聯邦儲備銀行的升息預期，對併購的買方和賣方帶來了什麼改變？全球和國內市場有哪些異同？

A：海外市場相對來說比較成熟、平衡。海外資產退出的管道很多，可以上市、同業併購，也可以賣給策略投資者等等，有時甚至策略投資者還會賣給財務投資者。而中國市場退出管道較單一，80%-90%為IPO退出。

回到估值，中國市場的買方與賣方的預期存在‘錯位’。現在賣方價值預期還是比較高，還未回歸到更理性的水平；但是買方對估值的預期較低。

需要注意的是，中國市場併購的障礙——並非只是因為監管——而是因為買方和賣方對估值的預期有巨大的差別，導致交易過程非常長。以前賣家想要出售一項資產，從放出意願到交易完成，大約在六個月左右，現在可能談第一輪六個月的時間還不夠。還有一半的交易，由於先前對估值的預估太高而撤回，這都會對併購的節奏產生一定影響。

Q：具體來看，併購的買家和賣家受影響的程度是否有差異？

A：併購交易分兩種，一種是跨界併購（跨產業），一種規模併購（同產業）。規模併購通常是同業交易，大公司吃小公司，或是兩個差不多體量的公司2022年以前、包括2022年，市場上的是各佔50%的，50%的交易是跨界交易，50%的交易是同業整合。

2023年明顯不一樣了，不管是中國還是海外經濟都碰到一定挑戰，在海外市場最近這一年好像看上去股市重新活躍，但實際上由於海外有高通脹，公司利潤都受到了很大挑戰。因而同業併購的交易明顯增多，現在已經到了七三開左右，而不是五五開，更多公司願意做『大吃小』或同行業之間的併購交易。

Q：去年從第三季開始A股科創板IPO的退出管道發生了變化，對於併購是否產生影響？

A：中國市場的IPO節奏在過去十多年出現『一會開一會關』的情況，投資人已經有所習慣。目前來看，市場呈現兩極化的態勢，許多投資人從以前做少數股權、中期投資，變成了多數股權的控股型投資，為什麼要這樣？因為這樣對專案的走勢更有控制力，自己能夠掌握是做IPO，還是賣給一個策略投資者。

另外一群投資人集中去做非常早期的投資，像VC或是A輪的投資，這樣自己投的早，每一次投的金額也較小，這樣他們在退出時風險未必有那麼高。 IPO發審節奏的變化並非新鮮事，我們見到的投資人都是有一定的預案和應對方式。

Q：老股轉讓的項目正在增多，這對併購來說是更好的現象？

A：最近我們參與挺多的股權轉讓類專案。有些投資人因為各種原因必須退出中國，手邊有的資產直接打包賣了，或是分別找新的投資人去投。最重要的底層邏輯，還是透過交易讓估價回歸理性。不論實體還是網路型的企業，他們之前估值都非常高，也進行了調整。

中國經濟的成長邏輯變化以後，投資人對中國和中國企業成長如何預期，這是最重要的，併購本身的數量和活躍程度，與之相輔相成。當估值回歸合理，當退出管道重新開放，當本土的企業越來越多，現在我們已經看到這個趨勢，他們越來越多參與併購交易時，我們覺得未來三到五年內中國的併購市場會重新活躍。

2024併購交易將以規模、利潤為導向，跨界交易減少

Q：關於2024年併購趨勢，你的判斷是什麼？

A：交易的數量還會變少，但大家會越來越多做大交易，所以整體交易的金額下降的沒有那麼多，在宏觀經濟不是那麼確定的情況下，我們預計還是有更多（大）規模的交易，大家透過資產的整合、增效，去把盤子做大、把利潤做大，而不是像以前一樣更多去做所謂的跨界交易，尋找第二增長點，這是我們看到在今年比較重要的一些改變。

Q：是否有併購特別活躍的產業？

A：暫時沒有看到。如果去做大交易的話，不是一個產業的事情，大交易每個產業都會出現這樣的機會。如果是跨界的交易，對產業的要求是挺高的。前兩年消費類的產業比較熱的時候，大家發覺跨界的交易會比較多，產業上面是有專注的。最近這幾年都是巨頭之間互相合併整合的話，每個產業都會有這樣的機會。

Q：人民幣買家和賣家之間的交易是否會活躍一些？

A：國內人民幣基金或人民幣資產主導的交易，整體穩定向上的趨勢。海外買中國的資產遇到一些監管上的挑戰，不會很快反轉。我們現在比較多看到國家的主權基金到海外去併購一些資產，例如基礎建設、數位中心等等，投資週期比較長，回報比較穩定。有些是為了輸出中國的產能去投鐵塔等項目，目的是將中國製造能力搬到海外去，這些在今年是比較多的。

Q：資金來源上有什麼變化？

A：中國投資的外資來源地發生了很大變化，美國本土（資金）縮水很多，美國、加拿大的投資人比例上看似縮水，但並沒全都走光。而中東的資金確實漲了很多，最近12個月，最活躍的就是中東的基金，但這些基金進入中國也不會單打獨鬥，目前為止，很少做直接投資，而是與他們在中國投的基金一起參投項目。從出資比例上來講，中東基金是非常高的，其他資金來源保持穩定。

應對不確定性，買家和賣家要做好預期管理

Q：報告中提及醫療健康領域的策略併購均在不同程度上下調，但在2023年底，醫療領域的併購又開始活躍起來，包括MNC對中國公司的併購以及中國公司之間的併購，你們看到了怎樣的變化？

A：的確是有變化，我們2020年、2021年和投資人去談，認為中國、海外的醫療類的項目已經過熱。在貝恩服務的大型機構型投資人的投資組合中，每個賽道或產業有一定的投資比例，他們明顯地感覺到，前兩年的時候他們自己在這個賽道投的錢已經太多了，當然這個賽道很好、也是長久發展的賽道，但從平衡機構投資組合的角度來講，有點過熱了。

市場也經歷了一輪調整。最近一年中國醫療產業無論是從監管或市場環境上面，的確是發生特別大的變化，為併購市場帶來了變化和新機會。

Q：生醫領域，海外市場和中國市場估值差，對於併購有影響嗎？

A：一定有影響。估值上面如果是有套利的機會，一定會推動海外公司來買中國的公司。但這也存在監管上的挑戰，考慮到醫療領域受到一定的限制，海外公司投資中國公司，我們覺得交易的數量不會出現明顯的上升，反而是同行業中國公司之間的整合，交易的機會更多。

Q：當下，賣家和買家需要解決的核心問題是什麼？

A：在全球範圍內，買家和賣家對交易的時間需要有一定的預期管理。以前做一個交易達到監管的要求、各股東達成一致，一年內就可以做完，現在交易時間越來越長。

交易時間長了以後，對公司本身的業務有很大的影響。影響首先體現在賣方——公司的員工也好、合作夥伴也好，交易處於不確定之中，大家不知道被併購以後，對他們自己的生意包括自己的職業產生什麼影響，所以，如何在交易時間變得越來越長的情況下，還能把自己業務的基本盤穩定住以最終實現預期交易的價值，是大家遇到的主要挑戰。

從財務投資人的角度來講，我們以前看到財務投資者會做交易，但不會管理。無論是中國或海外，銷售額、利潤的成長是可預期的，或是80%的產業或是能夠達到好的成長。但現在中國市場銷售額未必像以前成長的那麼快，反而對公司的利潤帶來壓力，全球的企業都會遇到很大挑戰，作為一個財務投資人投資進去，如何去管好、給被投企業提供增值服務，這也是比較大的挑戰。

Q：從貝恩的角度來看，怎麼幫助企業解決這些問題？

A：第一，是管理預期，一旦併購週期從之前的6個月，拖到12個月甚至18個月，我應該在當中每個節點如何反應，每個人都需要做預案。第二，我們也看到財務投資人在中國越來越多地培養自己的投後能力、建立自己的投後管理團隊。這些事情是他們在最近24個月內做的非常多的事情，未來也會看到越來越多的財務投資人不光是投得好，也能管得好。

Q：2024年，大家對於聯準會降息預期的共識基本形成，但對於具體的時間、幅度卻很難達成一致，對併購交易會產生什麼影響？

A：投資人最不希望出現的是不確定性，最近兩三個月，不確定性反而增加了，到底什麼時候降息、降多少，大家又沒有共識了。特別是對財務投資者，這種情況對於鎖定自己交易的成本是非常不利的。在這種情況下，我們會發覺許多投資人做交易的門檻可能會越來越高，通常而言，外部環境的高度確定、投資標的的不確定，才能有投資空間。如果宏觀環境持續存在高度不確定性，交易的活躍度不會像原來兩三個月以前預期的那麼好。以前有好多投資者2023年年底和我們說，‘2023年已經調整差不多了，2024年利率預期能夠穩定，所以我決定2024年要多做點交易，2025年要出去融資了’，但現在情況下，對未來大家投資、退出，包括融資的時點，會繼續推後。

Q：那如何應對不確定性？

A：時間點推後的話，一方面投資人整個的節奏的把握，精力的分配，就會向投後管理傾斜，以將現有手上投了的資產保管好。另一方面，對於潛在的賣方，有些公司覺得可以藉機盤整下手上的資產，現在這樣的情況下估值在一個高點，如果利率降低、宏觀環境變化，反而賣出去的價格會越來越低，就可能會更多把資產放出來，去促成一定的交易。雙方還是有一個互相博弈的過程。

Q：從併購後的整合角度， 2024年會比過去更容易還是更難？

A：雪中送炭肯定比錦上添花難，在整個宏觀環境都比較有挑戰的情況下，併購整合以後要降本增效的意願是更加強的，但做起來並不容易。以前經濟環境在上行比較寬鬆的條件下，兩家整合，大家在成長的預期裡面，相對來說比較容易。現在併購以後投後管理的難度相對以前更大了。